摘要：
1. 23年利润可能隐藏了超40亿元，因售后综合服务费计提比例大幅超过去平均水平；
2. 24年盈利可能超市场预期，因为大概率会保持单位毛利额，销量增速超行业水平，同时售后综合服务费计提比例回归正常以释放利润；
3. 竞争优势在扩大，成本优势和技术优势均进一步扩大，客户有较高转换成本；
4. 合理估值与买点；
5. 常见误区与启发：在制造业，成本优势是非常关键的竞争优势，甚至有制造业类似于游牧民族“逐水草而居”的说法，这个水草就是低成本地区。宁德时代的规模经济和大规模研发带来的高效率低成本优势，是一道竞品难以跨越的护城河。当然，成本优势不是固定不变的，投资人需要持续跟踪。成本优势+高转换成本，就会形成很高的竞争壁垒。
巴菲特当年收购的德克斯特鞋业（Dexter Shoe），曾公开赞誉它是一颗“商业明珠”，是他职业生涯中见过的管理得最好的公司之一。然而，此后没几年，德克斯特就面临进口低价鞋的竞争，利润下滑，拖累了伯克希尔的整个鞋业。最终，2001年它被并入伯克希尔的布朗鞋业。巴菲特其实一直很关注企业的成本管理，但无奈实在抵挡不住亚洲鞋业成本优势太大，此笔投资最终归于失败。
近段时间以来，宁德时代股价自低点上涨了35%，尤其是大摩（摩根斯丹利）看多研报发出后，一日之内上涨14%，吸引了全市场的目光。年报发出后，宁德时代又超预期的宣布派发特别分红，将23年的归母净利一半分给股东。涨势+分红喜人，有很多朋友问，现在的宁王还可以追吗？
思痛曾在去年11月13号发表了一篇文章《现在，买宁德时代不如买福耀玻璃？》，11月10日宁德时代收盘市值8312亿，3月19日收盘市值8237亿元，经过前期大涨后，股价还差1%才回到11月10日。而福耀玻璃11月10收盘市值950亿元，3月19日收盘市值1104亿元，涨幅16.2%。短期股价不可预测，很可能是运气好出现这样的结果，不过这段时间内买宁德时代确实不如买福耀玻璃。宁德时代年报发布后各种研报已经很多，今天我们主要从成本角度看看，希望能有些不同的启发。
一、宁德时代23年利润可能隐藏了41亿元左右
让我产生这个好奇的，是宁德时代23年销售费用超常增加了61.76%，而同期营收只增长了22%。占销售费用大头的是预提售后综合服务费，当年提了149.1亿，占销售费用的83%，占到了全年营收的3.7%。拉长时间看下历年计提比例和实际发生比例，如下：
从以上图表可以看出，19年~22年平均预提比例在2.5%，最高2.6%，最低2.4%，23年则提了3.7%，超出平均比例1.2%，即比往年多提了48亿元。什么原因呢？是23年售后服务费支出变多了吗？从数据看并不是，23年这部分实际只支出了营收的0.12%，只略高于前期最低的19年之0.1%，远低于前四年平均的0.23%。（售后服务费实际发生额计算=期末余额-期初余额-本期计提）
如果横向与比亚迪对比，则会看到比亚迪22年计提售后服务费70.76亿元，占营收4240亿的1.67%，实际发生18.8亿元，占营收比0.44%。比亚迪22年售后服务费实际占营收比例高于宁德时代，但预提比例只有1.67%，不到2%，远低于宁德时代同期计提的2.6%和平均值2.5%。
宁德时代往年预提的2.5%左右售后综合服务费与实际发生额相比，已经很保守了，23年期中时也只计提了2.6%，且全年实际发生比例只有0.12%，为什么年度末要大幅增加计提到3.7%呢？公司没有给出解释，一个推测是客户都在打价格战，不好意思让自己利润太突出？还是考虑到24年的低产品价格会压制利润增速，所以提前给24年报表合理增长预留了空间？如果按正常平均值2.5%计提，48亿元就会多出税后利润41亿元（按实际所得税税率13.3%计算）。由于碳酸锂和电池降价，24年宁德时代业绩预计同比低增长，宁德时代届时又回到按2.5%左右计提，个人认为是大概率事件。
宁德时代在财务上一贯很稳健保守，在研发资本化率（研发投入全部费用化）、折旧政策和预计负债计提上与行业水平相比，都属于非常保守。但23年的售后综合服务费预提，在已经保守的基础上，再度加大计提比例，这种隐藏利润的意图就太明显了。
二、24年宁德时代盈利可能超市场预期，实现496亿元左右归母净利
大摩研报中指出，他们与超过110位投资者的交谈，买方共识非常悲观，预计2024年的净利润将低于400亿元，原因是担忧产能过剩和利润率收缩。卖方共识自2023年第四季度以来下降了22%，至470亿元。大摩自己增加的2024年净利润则预估为450亿元。宁德时代年报出来后，国内多数券商研报给出的24年业绩预期是460亿元左右，同比增长5%左右。我认为宁德时代24年业绩增长大概率会不低于10%，主要原因是其单位毛利额的保持和售后服务费计提比例回归均值。
1）23年碳酸锂价格大幅下降，宁德时代动力电池产品小幅降价，但单位产品毛利额反而提升
从上述图表可以看出，22年宁德时代动力电池产品单价最高，但单位产品毛利额却是最低的，因为碳酸锂供不应求导致的价格疯涨，让终端车厂叫苦不迭，广汽董事长就公开说车厂都在替宁德时代打工，其实22年宁德时代并没有全部转移成本压力，而是自己扛了一部分，产业链利润大部分让上游矿企赚走了。
23年则是相反的故事，碳酸锂大幅扩产带来快速降价，二线厂商也借势大力发动价格战，全年下来，宁德时代动力电池均价同比下降约9%，但单位产品毛利额反而提升了约18%。实际上，23年宁德时代总毛利同比增长了38%，远高于营收增速22%，也高于电池总销量增速的34.95%。显然，宁德时代降本幅度大于降价的幅度，同时，受益于新产品和优异的产品质量，宁德时代电池降价幅度也远低于行业电芯平均降价幅度，显示了强大的产业链定价能力。24年，宁德时代单位产品毛利额可能不会再提升，但预计也不会大幅下降，因为宁德时代的成本优势实在太强大了，后面再细说这一点。
2）宁德时代份额进一步扩大，销量增速预计不低于行业增速
宁德时代动力电池国内最大的竞争对手，其实不是二线厂商，而是比亚迪。亿纬锂能董事长在最近的电动汽车百人会上也公开说，二三线电池厂商，没人卷得过（价格战）宁德时代和比亚迪。比亚迪新能源车全部使用自家电池，比亚迪在终端市场份额提升，就会挤压宁德时代客户们的份额，带来宁德时代电池使用份额的下降。从上图可以看出，比亚迪新能源车国内市场份额自23年以来在逐步下行，今年前两月已跌破30%，宁德时代动力电池国内份额则再度回升到50%以上。
大摩研报中说，根据他们数据，2024年即将推出的新车型中，宁德时代电池将占据63%，而2023年为45%。2024年，鉴于稳健的“宁德时代内部（CATL INSIDE）”车型周期，大摩认为宁德时代可能会在国内市场重新获得市场份额。
3）宁德时代24年归母净利可能会达到496亿元左右
根据乘联会数据，3月1-17日，全国乘用车厂商新能源批发31.2万辆，同比去年同期增长31%，今年以来累计批发144.8万辆，同比增长29%。个人预计全年批发销量增长应不低于20%。23年国内新能源车销量增长37.9%，宁德时代动力电池全球销量增长32.56%，电池销量增速是国内车增速的86%。考虑到24年海外市场新能源车销售的减速，但同时宁德时代国内份额扩大的对冲效应，保守点24年宁德时代动力电池销量按国内新能源车增速的80%计算，大概率是可行的，即宁德时代动力电池销量增长不低于16%。
如果宁德时代24年单位毛利额保持不变，则全年总毛利增速应与销量增速等同。如果费用率不变，则归母净利增速也应不低于16%，实现约510亿元。（为简化计算，此处暂没有考虑储能电池、及其它业务的影响）
结合前面分析的售后综合服务费计提比例，23年超平均值多提了41亿元（税前48亿元），让业绩增速降低了13个百分点，24年大概率回归正常比例。24年这部分不需要多降，只要把这41亿元释放出来即可，合计约550亿元，同比23年业绩增长25%。
稳妥起见，在此基础上打个对折，24年业绩同比增长12.5%，到496亿元左右，个人认为是大概率事件。这个测算结果，也基本等于大摩认为的24年业绩450亿元+41亿元释放利润。误差多大，年底再看。
三、宁德时代竞争优势在扩大，24年成本优势和技术优势均进一步扩大，同时客户有较高转换成本
制造业的营业成本主要是原材料、直接人工和制造费用。在这三项上，宁德时代都有无可比拟的竞争优势。
先说原材料，去年7 月 ，根据财联社报道，从多名产业链人士处获悉，宁德时代“压价”碳酸锂原材料，要求按照市价九折到九五折（不同类型正极材料厂的折扣要求稍有差别）采购结算，或者选择客供。这不奇怪，宁德时代采购规模巨大，本就应该享有优惠价。现在碳酸锂整体供大于求，属于买方市场，而且宁德时代自己的矿已经开始运营，年报显示矿产资源还有19.86%的毛利率呢，价格高了就可以自己多采一点，享有相当大的主动权。
再看直接人工，得益于在“极限制造”上的大规模研发，宁德时代不仅提高了产品一致性和良率，还大幅提高了生产效率，可以看看生产人员的千人产出数据：
23年宁德时代每千名生产人员，可以生产4.75GWh电池，而20、21年只有2.5GWh左右，相比提升了90%。带来的结果就是23年产量增加了19.7%，但生产人员却还减少了8.1%。也就是说，23年每生产1GWh电池所需工人，只要210人，22年则需要270人，23年同比减少了23.3%。
再看制造费用，看每GWh产能的设备投资额变化:
可以看出，单位产能的资本投入（机器设备）额，23年全年虽然比中报时增加了一些，但仍然只有20年的50.4%，降低了近一半，这意味着后续制造费用的大幅降低。
看看主要竞品，根据亿纬锂能23年中报和20年年报数据测算可知，23年上半年其单位产能的资本投入比20年还增加了57.9%。（备注：亿纬锂能产能单位是万只）
无论是料、工，还是费，宁德时代都远远优于二三线厂商，这仗还怎么打？难怪亿纬锂能代表二线厂商喊话，实在卷不动两大巨头了。自己亏本卖，价格都打不过宁德时代盈利时的价格。这点，已经有点像打完价格战的汽车玻璃了，福耀玻璃一家独大，毛利常年在34%以上，竞品都不赚钱，价格战自然就打不动了。
根据36氪PowerOn从多位产业链人士处获悉，为了保证市场地位，宁德时代正在梳理产线资源，推动降本。该公司正在向车企推广173Ah的VDA规格磷酸铁锂电芯，标配2.2C倍率快充，走大单品路线。“24年中旬有几家车企都会切换到这款产品，电芯价格相当低，加量不加价，目标就是10-20万元的纯电市场。”有行业知情人士透露。“从上游的布局和材料体系的资源储备来看，当下也只有宁德能把2C电池做到这个价。”亿纬锂能董事长的喊话，相信是发自内心的。
除了显著的结构性成本优势，宁德时代还有巨大的技术领先优势，今年是宁德时代产品大年，麒麟电池、神行快充、M3P等今年都会量产装车，凝聚态电池已发布等。这部分各种分析已多，在此不再赘述。
另外，在大摩研报里，提出宁德时代客户们还有较高的转换成本，因为从宁德时代切换到其他供应商可能会导致终端车厂在长期内，面临电池技术迭代和成本演变的问题。这个结论得到了23年市场份额变化的支持，24年至今的份额变化进一步加强了此判断。
成本优势+高转换成本，会形成很高的竞争壁垒，宁王的未来，进一步光明起来。
市场一直担心的海外地缘政治风险，在财报交流会中，曾总似乎认为与福特的技术授权合作模式，可以较好的解决各方担忧，后续可以进一步观察印证。在完全落地之前，这仍是一个不可忽视的风险。
四、合理估值与买点
宁德时代年报资产负债表中，货币资金2643亿元，有息负债=短期借款151.8+长期借款834.5+应付债券192.4=1178.7，净现金1464亿元。宁德时代3月21日收盘市值8318亿元，如果收购，实际成本需减掉净现金1464亿元，实际只需付出6854亿元。
如果24年能实现本文所说的490亿元归母净利，在24年价格低位业绩低基数下，参考券商研报， 假设25年增长20%、26年增长15%，26年实现归母净利676亿元（东方财富上26年一致预期业绩为668亿元）。宁德时代过去ROIC（投入资本回报率）在15%左右，大摩认为随着资本投入需求的降低和加大分红，其ROIC和ROE可以提升到30%以上。此处按ROIC20%计算，实现4%的永续增长需要保持投资率20%，即净利润的80%为自由现金流。因此26年给予无风险收益率4%的倒数25倍打八折，20倍估值，可得三年后合理估值为676*20=13524亿元。
如果保持一倍的安全边际，则合理买点为13524/2=6762亿元，宁德时代21日收盘市值8318亿元-净现金1464亿元=6854亿元，仅超出合理买点1.3%，接近买点。
大摩研报中说，基于当前股价的自由现金流（FCF）收益率到2026年将达到10%，如果公司支付这一分红，鉴于A股市场中高收益股票目前大多以约5%的收益率交易，宁德时代的股价在三年内可能翻倍。大摩话刚说完，宁德时代就宣布了总计50%的分红率，虽有巧合，但后面可能是大摩和宁德时代管理层相似的商业思考逻辑。
五、常见误区与启发
在制造业，成本优势是非常关键的竞争优势，甚至有制造业类似于游牧民族“逐水草而居”的说法，这个水草就是低成本地区。因此，宁德时代的规模经济和大规模研发带来的高效率低成本优势，是一道竞品难以跨越的护城河。当然，成本优势不是固定不变的，投资人需要持续跟踪。成本优势+高转换成本，就会形成很高的竞争壁垒。
巴菲特当年很看好而收购的德克斯特鞋业（Dexter Shoe），曾公开赞誉它是一颗“商业明珠”，是他职业生涯中见过的管理得最好的公司之一。然而，在此后的几年间，一切都发生了变化，德克斯特面临进口低价鞋的竞争，利润下滑，拖累了伯克希尔的整个鞋业。最终，2001年，它被并入伯克希尔的布朗鞋业。
特别提示：本文非推荐买入宁德时代，仅供价值投资学习者探讨，请谨慎参考。
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