在新一轮的国家严打与管控下，电子烟市场经过场场洗牌，无数家非合规电子烟企业倒下的背后，却是一个规范市场的诞生，改变现前劣币驱逐良币的市场现象。合法化经营不仅带来了政府的背书，更意味着有形约束的加深，未来规则下蕴含的究竟是更大的风险还是机遇，这都是仅剩的合规企业需要在这片尚未成熟的领域中兢兢业业、一步步摸索出来的。
思摩尔作为电子烟制造上游端口的龙头，以技术壁垒形成超高的市占率，独霸全球电子烟设备制造市场。它在各个国家的发展轨迹正是全球不同电子烟市场发展的深刻缩影。
思摩尔-业务结构：
公司主要收入来自TOB业务（ODM代工），主要成长贡献源自TOC业务（APV）。近两年电子烟行业呈现出高变化、高挑战的经营环境，行业在宏观、政策、非合规市场的夹击下出现了较大幅度的下滑，各市场中 中国表现最为明显。
面对挑战，管理层的应对可以说是可圈可点，在市场崩盘前夕及时调整了经营策略，以牺牲毛利率为代价加强了对海外市场的本地化布局，抓住了一次性电子烟的成长机遇，实现了海外市场的健康成长。由此TOB营收才未出现大幅下跌。
TOC业务（APV）则以三年年化29%的增速保持着稳定增长的趋势，APV属于小众市场，用户群体对品牌的忠诚度较高，受政策波及的可能也更小，由此为公司带来了更加稳定的收入来源。
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业务分析：（企业客户与零售客户）
TOB业务：
基于ODM（代加工）模式，围绕「SMOORE」打造以FEELM为代表的封闭式雾化技术品牌、以METEX为代表的加热不燃烧技术品牌。分别为英美烟草、日本烟草等国际烟草及电子雾化公司提供研究、设计、制造封闭式电子雾化设备、电子雾化组件、加热不燃烧设备及组件及特殊用途雾化产品。
TOB业务在21年见顶后逐年下滑，截至23年ODM依旧是公司的主要销售方式。
从市场结构看，主要是中国市场在接连的政策整治下急速萎缩，营收从21年的46亿下降至1.6亿。相对好的是欧洲与其他市场的兴起弥补了这部分损失，使得公司业务收入没出现断崖式的减少。
欧洲及其他市场
欧洲及其他国家是公司唯一没出现下滑的市场，之所以能逆势增长主要受益于一次性电子烟的意外兴起。可以看到22、23年剔除一次性电子烟收入后，欧洲及其他国家同样呈现下降趋势。
注：公司未披露各市场的一次性电子烟收入占比，但年报中有强调主销地区来自欧洲市场，美国市场主要提及市场乱序不合规一次性产品冲击影响较大，可想规模并不大。
回顾英国电子烟发展历程，我们发现市场有着需求旺盛且自由灵活的特征，用户对电子烟表现出了很强的“粘性”，商家则表现出了逐利市场的洞察能力与创新能力。在传统电子烟下滑的环境下做大了一次性电子烟的市场，推动了近两年电子烟市场的规模增长。
我们24年预计欧洲及其他收入（不含一次性）有望小幅回升，主要来自政策对一次性电子烟的打压，促使用户回流换弹式。
美国市场
23年在FDA执法趋严下收入出现回暖，符合市场上的主流逻辑，即-思摩尔拥有最多款PMTA审批通过的产品，在FDA供给侧改革下有望提高谈判能力与美国市场占有率。
美国市电子烟业务。
美国市场中换弹式电子烟业务仍迷雾重重，FDA正逐步加大对非合规电子烟的监管力度，但也同步加大了对合规电子烟的管理。公司大客户英美烟草的Vuse Alto产品薄荷醇就被FDA发布了MDO营销禁令（禁令还处在暂缓执行状态）。一次性电子烟则受市场乱序影响，在不合规一次性产品的冲击下23年营收有所下滑。
美国大麻雾化业务。
根据Euromonitor 2022年的数据显示，美国合法Cannabis+CBD市场销售额约为294亿美元，仅占总市场（包含灰色市场）的31%，超过一半的市场来自灰色渠道，实际市场规模高达千亿美元。可以说灰色市场都是忠实的潜在客户，随着美国大麻合法化持续推进，合法使用大麻的州增加，有望转化部分灰色市场。
美国大麻市场吸食方式主要分为提取物、干花烟卷 、雾化器、可食用、其他。
干花烟卷一直是美国的主流吸食方式，不过近年在可食用和雾化器的冲击下市占率逐年减少（销售额计算）。雾化器能受到市场青睐离不开产业链的升级迭代，通过优于传统吸食方式的吸收效率，以及不断创新、打造更便捷的产品，降低了消费者的使用门槛。
大麻雾化中产品又分三种，分别是油类（20%）、花类（30-40%）、膏类（30%-40%）。思摩尔销售以油类为主，目前正在向花膏类扩张。值得注意的是，2023Q4公司推出了革命性膏类产品，让原来巨大的玻璃器皿更小型、便携，能将昂贵耗材使用效率提高1倍，在美国一个州试点后立刻出现供不应求、断货。公司的研发能力充分得到了市场认可。
考虑到思摩尔的研发创新能力、丰富的产品矩阵，以及积极布局大麻雾化器市场的态度，我们预计24年美国市场大麻业务有望实现营收双位数增长。
中国市场（内销）
我认为中国市场属于利空充分释放，可在极端环境下期待反转。
经过几轮政策冲击中国市场基本被打光了，根据23年表现看营收仅1.6亿，占比总营收1.5%。市场被打散后，反而有利于头部企业重组市场，在极端悲观的环境下向上反而比进一步向下阻力更小。
我们认为国内市场规模将逐步修复：
1、中国电子烟市场萎缩并不是说用户没了，而是都跑去买不合规的产品了。例如你去看电子烟产品测评底下的留言，会发现大多数都是抱怨新国标不得劲、价格贵等，老用户在有的选的情况下，选则了更便宜、更带劲儿的非合规产品。
近期国家对非合规电子烟的打击力度不断提高，24年3月【筠连县法院审结一起销售伪劣电子烟案，以销售伪劣产品罪，依法判处被告人有期徒刑二年六个月】，惩罚机制提高了产品销售的代价，有利于结束劣币驱逐良币的市场现象，推动合规市场复苏。
2、作者询问了身边朋友，发现多数人对市场合规的口味烟弹评价有所好转，随着符合新国标的产品持续迭代有望形成自传播效应，吸引传统烟民与非合规电子烟用户回归。
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一次性电子雾化设备业务
截至23年，一次性电子烟业务无论是从业务增速还是总营收占比看，都已成为公司最重要的业务之一。
结合各国一次性电子烟政策看，预计业务无法维持高速增长。虽然大部分禁令仍处于提案阶段，也远没有中国那么强势的手段，但对立的态度也显露无疑。最终不管禁令结果如何，都很难被乐观看待，悬在制造方、品牌方、经销商头顶的达摩克里斯之剑将导致产业链失去逐利的勇气。
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长期看点：雾化医疗与美容
在雾化医疗领域，公司主要布局吸入式给药产品。截至2023年思摩尔美国全资子公司已经完成基础建设以及团队打造，在推进研发、测试，FDA、欧洲药监局初步口头同意。2024年要开始中试，要达到量产规模才能提交产品申请。批准后会先在在欧洲上市（预计是2026年底、2027年初），然后在美国上市。
数据来源：知常容小吴
在雾化美容领域，公司长期看好美容仪护肤市场。在24年一季度公司推出首款产品MOYAL【岚至】，产品通过雾化技术、独家研发的护肤介质与光电技术实现远高于市场水平的渗透吸收率，实现三重促渗。管理层将以长线思维运营MOYAL，未来会持续推出新品。
结合近两年披露的研发费用结构看，公司并没有在雾化医疗与美容上投入太多资源。好的方面，考虑业务与雾化高关联，公司储备的技术也够用了，可以说布局医疗与美容的试错成本非常低。坏的方面，公司对业务的重视度还是相对低，等待起量的时间可能会比较长。
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TOC业务：
业务销售以VAPORESSO为代表的开放式雾化产品品牌，定位于APV高级定制电子烟设备细分市场。产品得益于公司优秀的产研销体系，TOC业务呈现出稳定的增长趋势，对公司的总营收影响也在逐步加大。
AVP业务早在15年就布局了美国与欧洲市场，有着接近10年的经营历史。先发优势使思摩尔在渠道建设和用户数据积累上都获得了一定的竞争优势，同时，依托于集团的研发能力打造了丰富的AVP产品矩阵（覆盖入门至高阶），成功培育了VAPORESSO品牌。
根据【沙利文报告】开放式电子雾化设备数据口径测算，公司APV市占率维持着优秀的增长曲线，从20年4%一路上升至23年8%，增速远高于市场水平（竞争优势有效量化）
TOC业务有望保持增长趋势。根据沙利文行业预测-开放式电子雾化设备未来5年预估年化增速为2.9%。显然，无论是沙利文预测增速还是23年实际增速都说明开放式雾化电子雾化市场已进入成熟阶段。
成熟市场通常面临着存量竞争的问题，企业之间更容易发生价格战，但也加大了潜在玩家的进入难度。考虑到公司的综合竞争力以及近年持续优于行业盘子的表现（思摩尔才是掠夺者），我们相信TOC业务可以维持增长势头。
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公司分析：
营业收入：
管理层抗压能力强，在经营环境恶化的情况下积极开拓新业务，围绕雾化技术打造多元化业务矩阵以降低对换弹式电子烟的依赖，增加营收稳定性。对比下游品牌方（雾芯科技）公司跌幅算非常小的。
盈利能力：
净利率连续两年下降，主要是毛利率下降与费用率上升。
毛利率下降主要因为营收结构发生改变，高毛利中国市场占比迅速下降以及低毛利一次性电子烟在22年放量占比快速提升。同时，海外市场公司通过降价辅助客户竞争也同步压低了毛利率。
关于产能利用率不足对毛利率的影响。根据21年成本结构数据推演，产能利用率不足对23年毛利率影响非常小，毛利率下降主要还是降价和营收结构影响。
三费方面，费用率上升主要来自销售费用和研发费用。
销售费用增长较快，费用率持续上升。近两年思莫尔一次性电子烟和APV业务能在海外快速起量离不开海外营销团队的搭建，这部分也是公司最大的销售费用支出占比销售费用51%。其次费用支出是对海外市场的本地化布局与推广（举办展会等），占比销售费用25%。近期公司自有品牌在尝试推出新的合作模式。
管理费用控制较优，主要用股裁员手段实现费用缩减。23年员工人数减少3067人，差不多裁掉了19%的员工，估计是内地的员工。根据业绩会反映24年管理费用将稳定在目前水平。
研发费用大幅提升，费用增长主要来自发展雾化医疗与美容的试错成本。电子尼古丁传输研发年投入差不多能稳定在10亿水平，根据管理层展望24年也不会有太多增长。（管理层预计24年将减少对传统雾化电子烟的投入，加大对大麻雾化的投入。）
我们预计24年费用将小幅增长，主要是加大对雾化医疗的研发投入。（公司研发费用上升可加计抵税，主要来自中国企业的研发加计扣除税收优惠政策）
财务收入方面，思摩尔利润中财务收入的占比越来越高。我们回看盈利能力图表，会发现净利率在22年、23年反而比核心利润率高，其原因来来自于思摩尔账面上充裕的资金，约172亿净现金。资金配置集中于高流动性的定期存款（下方有着重分析）
我们预计净利率有望缓步回升。一方面毛利率中一次性电子烟和中国市场的影响都已经充分释放，一方面费用率有望随着经营好转而下降。
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资产负债表：
一览思摩尔资产负债表，映入眼帘的就是现金、现金、现金，金融资产合计占据了总资产的67%，且完全没有借款，主打一个“完蛋我被现金包围了”。对此我们产生了两个疑问，账面冗余的资金为什么不投入经营以扩大利润？为什么宁愿存银行拿3%的收益也不给股东分红？
首先，第一个问题：
根据23年数据测算，公司净经营资产回报率为22%，总经营资产回报率为13%（剔除金融资产与收益），回报率还是不错的。公司之所以保留现金不扩产，主要是市场需求下滑超预期所致，现有产能可完全覆盖需求。其实回看2021年电子烟行业还处于景气周期时，公司产能就已经过剩了，TOB业务产能利用率仅68%，TOB产能利用率91%。
其次，第二个问题：
23年期末公司分别持有金融资产，长期银行存款10亿（3.5%）、三个月以上的短期存款108亿（1.7%-3.5%）、银行结余与现金53亿（存款部分2%-3.5%）
金融资产合计172亿，剔除掉不能用来分红的65亿，可自由分配的资金有107亿。
不能用来分红的钱：
2020年7月上市净募资79亿港元，截至22年底剩余37亿未使用；
2021年1月配售募资44亿港元，截至22年底剩余33亿未使用；
合计70亿港元，对应65亿元。
显然，管理层具备加大分红的能力，不这么做的主要原因有两。一方面思摩尔上市以来股利支付率保持在50%左右，属于市场较高水平。一方面电子烟行业这几年变化较大，管理层对风险厌恶程度有所增加，比起追求利润更注重风险管控。（资金配置于高流动性资产以应对市场风险与经营风险）
整体上，剔除掉冗余的资金后，公司其实是个超级轻资产的经营模式。截至23年生产资产为47.66亿，其中固定资产+在建工程净值为46.75亿，无形资产为0.9亿，合计占比19%。
思摩尔轻资产、高收益的经营模式，对资本有着天然的吸引力，较低的资金门槛使资本能以更低的代价进入市场竞争，思摩尔凭什么维护竞争力？
结合对有型资产分析，厂房及机器、电子设备、固定装置原值合计16亿，占比27%。其余资产以楼宇、土地为主。显然，公司能保持龙头地位并不依托于庞大产能与机械设备，还是来自于一些无形的资产，例如独有的陶瓷技术、长期培育的品牌商誉、稳定的客户矩阵。
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产业链地位分析：
对上游依旧保持强势的姿态，压账账期持续上升，截至23年已增至67天。值得一提的是，
从结构看应付款结构看，应付票据大幅增加，较期初增加2.2亿。应付账款则减少1亿。应付款的增长主要来自票据算是一个不太满意的点，意味着公司需要通过更高信用的票据才能实现赊账，打白条不太管用了。当然也有可能是因为公司与一次性电子烟原料供应商合作时间较短，交易中含有信用成本。（22年预付款大幅增长估计也有此原因）
对下游则保持着稳定的合作关系，回款账期维持在70亿天左右（包含有追索求的应收款）。值得一提的是，思摩尔的收账能力是真的强，这两年行业剧烈变动居然没有坏账计提，还在逐步收回。截至23年看未被充分计提的应收款差不多就2.7亿（90天以上）。
面向下游比较令人担心的有两点：
1、客户集中度持续下降，但确是第二大客户减少所致，对第一大客户依旧保持高依赖。
截至23年第一大客户占比营收41%，客户集中度下降主要是第二大客户采购额逐年下滑，21年38亿、22年19亿、23年未披露（根据披露要求大于收入10%，可知，23年在11亿以内）。高依赖削弱了公司对下游的谈判能力，从22年公司降价帮助企业客户抢市场也有所反映。
2、思摩尔全球市占率下滑较快，尽管仍是电子雾化设备制造龙头，但也足以令人担忧。
市占率快速下滑主要是中国市场影响所致，23年市占率13.7%相当于是纯海外市场，可以直接看作成思莫尔在海外的景气程度。若后续市占率还保持下降趋势，我们有理由对公司的竞争力提出质疑。
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现金流分析：
粗糙一览经营现金流净额，明显有着高波动、低纯度的特点。但我们结合业务宏观分析，则能理解其中问题。
21年是电子烟行业的野蛮生长期，市场情绪也同步反映出来这一特点直接把股价打到86港元，资本市场情绪和行业景气都促使思摩尔放松了对销售渠道的管理，推动当年营收增长30%。
22年行业受到政策打压，下游品牌方经营困难（资金压力、去库存压力），公司放缓了对客户的收账期限，从而压低了当年的利润纯度。23年成功回款推动利润纯度升至194%。
整体看，公司在常态化经营下回款是有保障的，随着近年不利因素充分释放，现金流有望回归高纯度、稳增长的态势。
从自由现金流看，资本开支随着产能过剩同步呈现出下滑的趋势，近年新增的资本开支以楼宇、土地为主，主要投向江门产业园、总部大楼、海外研究员，属于是增效不增收的投入。我们预计资本开支将稳步下降，逐步趋向维护性。自由现金流则受益于经营趋稳和资本需求减少，有望进入稳定回馈期。
注：资本开支包含租赁负债支出
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估值：
参数：
TOB业务：
欧洲及其他市场，预计一次性电子烟增速放缓，24年同比增长20%。同时，换弹式市场回暖止跌企稳，维持23年17亿营收水平。
美国市场，看好大麻雾化业务持续增长，但由于FDA对思摩尔大客户的影响程度还处于摸棱两可的阶段，我们以保守的态度预测24年保持稳定，
中国市场（内销），国内不利因素已充分释放，目前处于极端共识区域，反转的阻力远低于继续向下，任何乐观的事件都值得我们重点看待。比如，加强非合规打击力度，新国标产品持续优化，满足用户期待等。
TOC业务：
APV虽然是小众市场，有着相对明显的天花板，但也同时有着更为忠实的客户与稳定的收入，以思莫尔目前的规模看还有着一定的成长空间。我们预计24年同比增长18%。
费用率：
预计24年研发与管理费用率受益于规模经济小幅下降，销售费用率则维持5%，用于维护海外市场的品牌力，保持市场的敏感度。
财务收入：
预计财务收入维持6.19亿，考虑到公司近年股利支付率维持在50%左右波动，若加大股利分配的话，20多亿的现金流在股利分配后，留存部分差不多10亿刚好用于资本开支。净现金保持172亿。
税率：
得益于益于香港、深圳高新技术、江门高兴技术、研发加计扣除等税收优惠政策的影响，我们预计思摩尔税率有望维持在15%；
香港，首200万港元按8.25%交税，超过的按16.5%；
深圳、江门高新技术税收优惠，税率为15%；
估值：
考虑到电子烟行业目前渗透率较低，各主销市场换弹式的利空也充分释放了，未来有着巨大的修复空间与成长空间。大麻雾化业务则有着较高的天花板与较强的确定性，值得我们期待。APV行业虽然上限低却赋予了公司更高的可预测性与稳定性。
长期可期待的还有加热不燃烧、雾化医疗、雾化美容。
整体上，结合各国政策的不确定性，我们决定通过高频跟踪的方式拨开迷雾，采用逐步调整的方式进行估值。目前，给予10%的折现率与6%的永续增长率，预计估值为500亿，换算港币市值为541亿，折合股价为8.81港元。