23年11月底，王兴在电话会上称“美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的估值，并不符合公司的内在价值”，随后便发布了10亿美元回购计划。从24年初至今已累计回购52亿元，距离72亿元上限仅剩20亿元余额。
伴随回购计划实行，美团股价也在24年出现了强势的反弹，从1月底63港元上涨至102，涨幅高达62%，碾压一众互联网股。股价反弹也带动了市场的活跃度，不少投资者开始质疑美团回购用于股权激励是否合理，在此分享一下我对美团回购与增发的看法。
我们知道美团是在港股上市，而港股市场上新发股份是不需要通过监管批准的，同时回购的股份也是无法做股权激励的，必须先注销再新发。
由于股权激励是定死的，所以美团的回购价格越低就对股东越友好，意味着美团用了更少的钱回购行使股权激励。
便于解释上个简易模型。
情景一、二，假设公司股权激励授出总股本的5%，随后通过回购注销掉这5%。
情景三，不管价格直接增发。
可以看到情景二在同样的前提下实现了最小的每股摊薄，其原因就是公司在市场低估的时候回购了股份。
美团同理，相比过去两三百的股价，100以内的价格回购注销将更有利于股东。
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其实我们在股权激励与回购的问题上也可以简化一些，无非两种情况，回购注销-增发授出-总股本不变、直接增发授出-股本增加。简单来说就是专注于普通股数变动即可，股本增加eps、bps、dps稀释，反之则为提升。
回顾美团普通股数变动历史，美团上市以来股数就保持着逐年增加的趋势，增长主要来源于两个地方，一、公开发售前的股权激励计划行权与归属；二、公开发售后的激励计划授出与归属。
从新授出股权看，授出数呈现着逐年增加的趋势，维持着期初股数1%的授出比例。值得注意的是，公司在23年6月修改了限额并通过了股东大会，新的激励方案使得24年授出速度增长至2%。根据最新的授出公告看，股权激励限额分别为奖励计划可授出487,943,848股、据服务提供者分项可授出62,329,530股。新激励方案授出限额剩余5.5亿。若按照目前的授出速度看，激励限额将在2028年授完，预计总股本大概率升至70亿股。
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股权激励费用分析
美团股权激励分为公开发售前激励计划、公开发售后购股权计划、公开发售后激励计划三种。
公开发售前激励计划，合计授出512,100,380股，可以看到上市前几年行权、归属的数量是远高于新授出的，这部分就来自于公开发售前激励计划。截至23年大多已行权、归属，对应费用也得到了充分释放。
公开发售后激励计划，分为购股权计划和股份奖励计划，分别设有激励上限为475,568,628股（购股权计划授权上限）和272,336,228股（股份奖励计划授出上限）。截至22年末限制性股权距离上限0.9亿股，购股权距离上限4.7亿股。
其中，与股价绑定紧密的购股权没怎么授出，随着公开发售前的购股权行权对应费用呈现出逐年下降的态势。
限制性股权则基本授出完毕，截至2022年底IPO前有效限制性股份11,311,192股，IPO后有效限制性股份120,506,735股（员工与供应商120,472,853 +独立非执行董事33,900）。这两部分费用已经包含在2022年股权激励费用，只不过在完全归属前还会持续分摊不会带来额外的费用增长。23年股权激励费用首次出现下降主要是21年后股价下滑使得新授出的限制性股权费用有所减少，促使23年股权激励费用首次出现下降。
从人均费用的角度测算，一直以来公司股权激励都是以员工为主，外部供应商只有一小部分。2022年员工人数随着收入增长不增反减，说明人员冗余量较大，需要实现的激励的人数有望减少，降低受限制股份的授出数量。
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股权激励费用测算
费用预测不确定主要来自新奖励计划（23年6月修改）下未知的激励结构，我们尝试着模糊估计一下。
新计划授出上限为6.9亿股，假设新激励计划购股权上限依旧为4.7亿，那么限制性股权上限则为2.2亿。
其中，购股权费用与股价变动强相关，目前授出的5611万股购股权行权价为93港元，随着股价上升以及员工可行权会提高激励费用（12个月后归属，影响25年利润）
从授予上限的角度测算，假设平均授予价格为100元，2.2亿股分4期归属，则对应每年费用55亿元。
考虑到股份激励是逐年授出的，同时20、21年高价授出的激励费用陆续结束，我们预计后续费用不会出现爆发式增长，24年预估在90亿左右。
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估值调整：
估值方面，我们采用的是DCF和倍数估值法（经调整），已剔除了激励费用的影响，所以在估值上我们依旧看到8600亿港币市值，但由于股权增发每股价格稀释的原因，对应每股价格从136港元下调至122港元。