对于中文在线的估值建模，我一直有执念。之所以有执念，是因为中文在线的估值建模特别困难，不好弄，激发了我的求胜心。量化分析，一直是我投资的“第一性”。凡是不能量化的，我基本上是不会碰；可以量化的，根据量化的解释力大小，选择碰或不碰。
一、旧的估值模型的缺陷在哪里？
我认为，中文在线是海外ReelShort的映射，很多人认为，这个逻辑站不住。我认为是站得住的。之所以站得住，是基于两点。
一是因为中文在线持股49%的ReelShort，从估值的角度说，中文在线的总市值=ReelShort估值×49%＋中文在线除ReelShort外的其他资产的估值，中文在线的市值和ReelShort的估值存在等量关系。
二是中文在线的电子书平台和ReelShort的短剧平台存在业务协同性。这里说一段吕不韦初见秦国公子异人的故事。吕不韦对异人说：“我可以帮您光大您的门户。”异人一听，笑了，说，“吕公子莫不是开玩笑？瞧我这非嫡非长的，又不得宠，你还是先光大你的门户再说吧！”吕不韦也不恼，认真地说，“您别妄自菲薄，我的门户还得依靠您。”中文在线就是吕不韦，ReelShort就是秦国公子异人。
因此，我认为，将中文在线与ReelShort的日收入挂钩，建立恒等式，是合理的。
上图为中文在线总市值和ReelShort日收入的走势图。黑色方框的部分，就是市场发现了ReelShort价值以后的，中文在线总市值和ReelShort日收入开始出现联动性，根据这种联动可以推导出中文在线的估值公式：中文在线的估值=ReelShort日收入÷1800+50。
这个公式，我已经不止一次提到过。但是这个公式有一个缺陷。那就是黑色方框里的黄色部分，就是ReelShort日收入已经回落了，中文在线的总市值还高高在上，这个被认为是中文在线总市值与ReelShort日收入（日下载量）等高频数据脱钩（脱敏），在没有别的更好处理办法的情况下，我也是这么想。
现在，我决定换种想法。那就是，我可能已经找到了解释图中黄色部分的逻辑了。这个逻辑可能还需要借用一下中远海控的估值模型的例子。
二、中远海控的估值模型的启示
这是我在《“超级周期股”中远海控的估值秘密》中的一副插图。中远海控总市值和波罗的海集装箱运价指数具有强相关性。我拉了2017年至今的数据，并拟合成图，发现假设成立。12000点的波罗的海集装箱运价指数大致对应4000亿元的中远海控总市值。
但是，图中的黄色部分就是模型不能够解释的（和中文在线的图极其相似）。单纯看“中远海控总市值和波罗的海集装箱运价指数拟合曲线图”，股价是高估的。以2023年09月22日的波罗的海集装箱运价指数收盘价1251推算中远海控的理论市值为417亿元。以2023年09月22日的中远海控收盘价计算，总市值是多少？1619亿元。这差值高达1202亿元，怎么解释呢？
当时，我通过分析中远海控的财务报表，给出了如下解释。
货币资金/季度营业收入比值的历史平均值大致在1.14左右。因此可以大致判断，2023年2季度，中远海控444.89亿元的季度营业收入，实际上并不需要账上趴着1993.31亿元，只需要502.78亿元货币资金满足日常业务，其他1490.53亿元，完全可以用作股东分红。考虑到股东年终利润分红，红利个人所得税率是20%。那么1490.53亿元，如果都用作股东分红，股东税后实际到手多少钱呢？1192.42亿元。1192.42亿元≈1202亿元。也就是说，“12000点的波罗的海集装箱运价指数大致对应4000亿元的中远海控总市值”不能解释的“黄色部分”其实是繁荣周期过后的收益存量。
三、ReelShort估值模型的修正
因此，我们也可以大致类推，和中远海控经历了集运繁荣以后会积累大量的账面现金，ReelShort爆火之后也不可能“从哪里来回哪里去”，ReelShort从原来可有可无的小角色一跃成为短剧赛道的重要玩家，这个时候，ReelShort的估值已经在一级市场有一个合理定价了。
上图为RS的日下载量数据，其实就是对RS这么长时间以来的累计用户给出一个估值。有一位叫“灿烂满江”的球友是这么估值,“关于ReelShort的估值，有个很粗爆的模式，一个用户估值200美元（主观判断）。目前大约700万用户量（客观描述），大约价值14亿美元。”虽然简单，但是也能说明问题。
其实将“中文在线的估值=ReelShort日收入÷1800+50”修正一下，就可以倒推出当前ReelShort的估值。
中文在线的估值=ReelShort日收入÷1800+50+ReelShort的静态估值×49%
为了避免股价短期波动对估值的影响，我们以上周五的数据作为计算依据，以上周五（12月8日）收盘价计算的中文在线的市值为218.84亿元，12月8日的ReelShort日收入为131915美元，代入公式，可以得出，ReelShort的静态估值为195亿元（或27亿元美金）。
这个估值比“灿烂满江”的估值高了一倍，也许市场给ReelShort每个客户的估值是400美元。
四、中文在线的动态估值模型
由于每次的爆款短剧周期都会抬升ReelShort的估值，从估值的难度上是加大了，而不是变小了。因为一般的周期股的估值模型都是几年、十几年才会调整一次，而中文在线的周期是2个月一次，所以，未来我会根据中文在线的市值、ReelShort日收入（日下载量）数据、爆款短剧出现的频率，及时更新中文在线的动态估值模型。
当下的估值公式是“中文在线的估值=ReelShort日收入÷1800+145”，供大家参考借鉴。
可以发现，从2023年11月21日至今，拟合得很好！
当然，还有另外一股力量也在决定中文在线的短期走势，那就是与天威视讯的配对交易（中文在线=2×天威视讯）。
总算是大功告成了！希望这一篇文章不至于贻笑大方！
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$中文在线(SZ300364)$ $天威视讯(SZ002238)$ $中远海控(SH601919)$
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