2023年年初，长江电力完成工商变更实现了100%拥有白鹤滩和乌东德水电站的权益。按照公开披露的收购资产白鹤滩和乌东德水电站的基本情况，九三哥于2023年初分析并记录了自己预测收购完成后的长江电力的财务状况和估值情况《网页链接{长江电力估值 - 从购买乌东德和白鹤滩水电站资产说起}》
根据当时已披露的2022年业绩快报，九三哥对长江电力进行了2023年度净利润预测 - 按照当时来水丰年的标准，得出2023年预估净利润309亿，自由现金流412亿。
一年过去了，长江电力于2024年1月19日，发布了2023年业绩快报：
本年度总收入780亿
利润总额324亿
归母净利润274亿
将最新的业绩快报和一年前的预测表格放在一起side by side，显然是打脸的一年，一年前关于长江电力在收购乌东德和白鹤滩，并实现“六库联调”、水利资源利用效率大提升的预测似乎太乐观。
温故知新，比较预测和现实的差异，查找原因，是最好的学习方法。九三哥就边打脸，和大家一起分析分析一年前的今天是哪里太过乐观。
一、营业收入
一年前预测收入850亿，原因是乌东德和白鹤滩共计装机2620万千瓦，相比于长电之前的四座水电站装机4550万千瓦，资产收购后装机增长58%，因而在2022年的收入上线性外推，得到820+的收入。
显然，线性外推不太靠谱。2024年1月5日，长江电力发布了2023年全年发电量完成情况公告，全年共发电2762亿千瓦时。
录入下表，和2022年发电量进行对比，实际发电量year on year的比值为2762/1855=1.49, 即增加49%，而非装机量增加的线性预估58%。因而总收入被高估了。
尤其是收购前的4座水电站，总发电量相比于2022反而略有下降，原因也在半年报中有所披露：
"六库联调"也不能显著改变丰水、枯水对于长江电力的巨大影响。然而天气基本无法预测。
就像种田总有收成好的年份和收成不好的年份。投资者能做的，无非是在买田的时候不要用最乐观的数据定价。
回到长江电力，不能太乐观并使用丰水年份的发电量做线性预测，应该取多年平均值，并留足安全边际。
二、销售费用与管理费用
按照三季报的披露，销售费用维持在一亿多基本与上年持平，而管理费用则从2022年同期三季报的11.5亿，下降到2023年三季报的8亿，下降幅度高达30%。查看中报，下降的主要部分为职工薪酬和其他费用。由此可知长江电力2023年在降本增效上下了功夫。至于降本增效是否可持续，我们还需要在2023的年报中持续观察。
三、财务费用
按照一年前的预测，财务利息费用全年大约在150亿，当时的思考过程如下
但是从2023年中报和三季报来看，事实上每季度的利息费用在32亿左右，也就是全年大约128亿的利息费用。
按照2023中报披露，长江电力有息负债大约在3100亿+
700亿短期借款
一年内到期的非流动负债 300亿
长期借款1850亿
应付债券300亿
128亿的年利息大约对应4.1%的借款利息。而之前预估的150亿的利息费用是按照2022年4.8%的借款利息预估的。事实上，在2023年，随着国家利率的下调，长江电力的借款利率下降至4.1%，因而2023年初的预测高估了利息费用。
这也再次印证了宏观的利率政策是很难预测的。有降息的时候带来的喜悦，自然未来也会有升息时日子的难过，对于长电这种高负债高杠杆模式，净利润受宏观利率政策的影响较大。
四、长江电力的估值
估值前，我们回顾一下长江电力的可能风险点，抛开通常立刻脑海里可能浮现的“地震或其它不可控事件导致的大坝损毁”等等极端情况，我们仅从日常生活的可能性分析
1）宏观利率升息 - 带来的利息费用支出增加
2）电价下调，让利并刺激实体经济。。。
3）多种原因导致水电消纳不足，需求不足或新能源电力供给过剩等等
4）气候变化可能导致的来水量永久性下降
以上几点，
1）宏观和利率本来就是不可预测的，投资者只能承受。
2）与经济政策高度相关，很难预测。水电价可能降价也可能提价：-）
3）消纳不足目前在长江电力来看似乎不太可能。尤其是按照白鹤滩和乌东德资产说明书来看，消纳似乎不是问题。
4）气候变化是否会导致长江中上游降雨呈减少趋势，目前并没有科学论证，尽管这两年长江流域遭受了比较严重的降雨稀少和上游来水减少的问题，但是是否会形成长期趋势，目前无从印证。
基于以上的不确定性，且多数是投资者无法预测的不确定性。知道即可，不必为了苦恼和预测这些掉一地头发。
留足安全边际才能以不变应万变。
未来三年，假设长江流域降水恢复正常，单位电价保持不变，则收入恢复到850亿基本可靠，按照前文的预测表格，净利润基本在310亿左右。
按照当下财政部官网公布的10年期国债长期收益率 2.49%, 无风险市盈率大约在40倍。估值本着谨慎原则，结合长江电力AAA的属性，我们依然以30倍市盈率作为估值上限。想用无风险40倍市盈率估值？老投资者实在是下不去手：-）您请便。
310*30=9300亿。长江电力为高负债高杠杆行业，即使当前企业有AAA的评级，我们依然在估值上打6~7折，即合理价值在5500亿到6510亿。
当前长江电力在5600亿的市值，处于合理范围内，并未明显低估。以此价格买入恐怕未必能保证未来三年的收益率。
等待未来出现明显低估，安全边际再多一些，那时买入或许是更好的选择。(又印证了那句，上上下下左左右右仔细看了一圈得出结论还是没有什么可以行动的 - 通常这才是投资的常态）
文末声明：本文章内容仅供记录作者的研究与思考，均可能出现错误与偏见，决不构成任何投资建议。请读者坚持独立思考，深入研究。