2022年11月16日，腾讯披露了2022年3季报。在11月的短短两、三周间，腾讯的港股市值已从10月底的低点不到2万亿港币（~1.75万亿人民币，股价200港币不到）迅速回到如今11月20日的2.76万亿港币（~2.5万亿人民币，股价288港币）。短短20个自然日涨幅达到44%。
小企鹅还是那个小企鹅，10月底的腾讯和20天之后的腾讯在企业经营和盈利能力没有任何变化，但市场可以给出40%的估值变化，再次确定Mr. Market是个喜怒无常又有点神经质的先生。
翻看腾讯的三季报，今天和大家一起梳理一下季报中的重要内容，可能对用平静心态面对Mr Market的癫狂可能有点帮助。
先说结论：
1. 腾讯的主营业务重拾增长; 降本增效显著。
2. 全年非国际准则下股东应占净利润预期在1100亿 ~ 1200亿人民币之间。
3. 腾讯的投资的Q3季报账面价值7000亿+，当前真实市场价值在~1万亿。
4. 小企鹅的估值在3.5万亿到4.4万亿人民币之间。即使11月份股价已回升40%之后，在当下11月20日2.5万亿人民币的市值（对应股价288港币）依然显著低估。（当然请默念一百遍 - 低估不代表股价明天就会涨 ：-）更不代表股价未来不会创新低甚至腰斩，要看市场先生Mr Market的心情和疯狂程度...）
一、总印象 - 拐点已至 - 单季主营收入恢复环比正增长。
第三季度收入达到1401亿人民币，环比二季度的1340亿的低点，环比实现5%的正增长。
虽然同比2021年3季度的1424亿收入，仍有-1.6%的同比下滑，但已然同比较2季度显著收窄。
二、降本增效，主营业务利润（去除其他投资收益）同比、环比实现增长。
由于腾讯的归属股东的净利润也包含“其他收益净额” - 即其他投资收益及投资减值拨备等，我们在观察腾讯的主营业务数据时，最好将其剔除。
上表的黄色柱代表了主营税后利润-大约230亿+，环比增长了约20%，同比2021年Q3的相对高基数也增长了2%！
我们在分析腾讯的盈利能力时，如果直接使用Q3的季度归母净利润399亿（上图中蓝色的柱状图）就会得到失真的结果。原因是投资收益本质上是过去多年日积月累产生的，并不能因为当季报表因为“股权性质变更”带来的会计方式变化所带来的“视同处置”的利润，直接加在当季的利润中。自然会扭曲数据。
例如，2022年3季报中，归属股东的净利润是399亿，但是其中包含了其他收益净额大约208亿 - 按照20%的所得税率估算，大约对应166亿人民币的净利润）
1）如9月份处置Sea Limited股份所带来的413亿投资利润
2）还有其他公允价值损失约-100亿
3）以及投资其他公司产生的无形资产减值-130亿
“
”
那“Sea Limited”为什么会带来“视同处置收益”呢？原来是董事会代表辞任，导致本来Sea Limited的投资从账面成本法计量的“联营企业”转至以公允价值计量的“金融资产”，从而带来的资产增值。原来当Sea Limited在资产负债表的联营企业里，只有账面的44亿元。如今按照公允价值计量，立刻带来413亿的投资收益。
季报第37页 - “
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三、“降本增效” 看到实效 - 主营业务利润率持续上升
在收入环比只增加了5%的情况下，为什么主营净利润可以实现双位数~20%的环比增长？原来是成本率和费用率的下降带来的积极变化。
1）毛利率环比从43%上升至44% （主营成本下降）
2）单季销售费用大幅下降71亿。带来销售费用率从6%下降至5%
3）管理行政费用率小幅下降至18.9%
综上，单季的主营业务利润率（毛利率-销售费用率-管理行政费用率）实现了正增长，达到20%
四、主营业务分解，与各个业务线毛利率变化趋势
腾讯的三大主营业务分别是：
增值服务（游戏+社交），Q3创造727亿营收，大约占收入52%
网络广告, Q3 创造 214亿营收，大约占比
金融科技+企业服务（支付+企业云等）,Q3 448亿营收，占比32%
Q3，增值业务的毛利保持在52%；网络广告的毛利得到了比较惊喜地大幅提升至46%；金融科技和企业服务地毛利保持在33%左右。
五、小企鹅的投资
为了给小企鹅估值，除了主营业务利润之外，小企鹅的投资资产是两外一大块。小企鹅的1.48万亿总资产的资产负债表上，投资类大约占到半壁江山 50%+， 即7000+ 亿的投资，除此外还有2700亿的现金及现金等价物。
小企鹅的投资分为三大块， 合计在资产负债表上投资一共是7069亿。
1）以权益法的账面资产记账的“联营企业” - 3086亿
2）流动金融资产 - 211亿
3）非流动金融资产- 3771亿
这里请不要忘记联营企业里上市的企业的账面资产是1765亿。而“Sea Limited”正是从这一项转出至"以公允价值计量且变动计入综合全面收益的金融资产“，就带来400亿+的增值。
所以这1765亿的上市联营企业的当前”市场公允价值”是多少呢？3760亿 - 财报36页。多出2000亿。
因而，腾讯的投资资产按照当前的市场估值，大约为7069+2000亿=9000亿+。别忘了这里面还有未上市的企业大约账面2000亿 - 非常保守地，他们按照50%溢价估算这2000亿未上市投资，即再多出1000亿的溢价。
那么腾讯的投资在当前市场情况下的真实价值应该至少在一万亿以上。
六、小企鹅估值
终于说到了估值。三部分：
1）主营业务估值 - 前三季度非国际准则的股东应占净利润是859亿，预计全年1150亿+-5% （1100亿-1200亿之间）。
- 每年4%的永续增长(9%折现率） - 对应2.3万亿的估值
- 若未来5年有10%的增长，5年之后4%的永续增长， 则估值3.2万亿以上
2）一万亿+的投资资产
3）2000亿+的现金和现金等价物
则腾讯的估值大约在 3.5万亿 ~ 4.4万亿人民币。
当前腾讯的市值是2.76万亿港币，约合2.5万亿人民币（2022年11月18日收盘价288港币） - 即使相对于10月底的200港币股价，短短20日已经涨了40% - 目前依然是显而易见的低估。
当然，请再次默念 --- 低估不代表股价明天就会涨 ：-）更不代表股价未来不会创新低甚至腰斩，要看市场先生Mr Market的心情和疯狂。。。
永远不要忘记：“
市场在短期内是一台投票机, 但在长期内，市场是一台称重机
”
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