站在2022年的6月中，预测贵州茅台2022年全年的净利润数据是件有趣的事情。我们根据公开信息，尤其考虑到下面的五个重要因素，尝试对茅台2022年净利润进行推算并建立一个归母净利润的预测框架。
1. 公司公开资料 - 《2022年度财务预算方案》
2. 贵州茅台4年前即2018基酒产量与2022年的茅台可销售量之间的关系
3. 直销vs.经销商渠道比例的调整
4. 新单品茅台1935推出而带来的净利润提升
5. 普茅经销商渠道出厂价在2022中秋是否得以涨价
先说结论 - 在2022普茅出厂价不提高的前提下，全年归母净利润大约落在635 ~ 645 亿之间。
* 按财务预算目标-收入增长15%，全年归母净利润大约为607亿。
* 按2022Q1的收入增长18%，外推全年，归母净利润大约为626亿。
* 按真实生产经营数据尤其是可销售茅台酒吨数的增量推算，叠加直销比例提升，全年归母净利润可以达到635亿。
* 考虑到新单品茅台1935的强力推出，归母净利润有望进一步提升至645亿。
* 若2022年中秋，普茅（当前969元）提高出厂价，归母净利润有望达到670亿或以上。
| 一、按照公司2022财务预算进行净利润估算。
6月8日晚，茅台发布了《贵州茅台2021年年度股东大会会议资料》，其中第六部分披露了《2022 年度财务预算方案》包含了关于营业收入，营业成本和期间费用的预告。
按照公告，我们可以简单推算贵州茅台2022年的净利润。
* 按照公告预测 - 收入增长15% - 归母净利润607亿
* 如若收入增长18% （2022Q1收入已同比增长18%） - 归母净利润626亿
具体的计算过程，我们需要将贵州茅台的净利润分为两部分，一部分是白酒业务（主要以茅台酒销售公司和酱香系列酒销售公司销售为核心）和财务公司的利息收入构成。
关于白酒业务。茅台公司2022年的财务规划披露收入增长15%。大家懂得，按照茅台股份公司的一贯风格，增长目标通常设定地比较保守，不仅肯定能完成，最后年终收入基本妥妥的比15%高。
根据2022Q1的业绩，收入同比已增长超过18%，所以我们预期2022年大概率全年收入增长18%以上，并有相当概率冲击20%以上的营收增幅。
估算表格里的其他说明：
1） 税金及附加。
消费税，城建费，教育费等，基本上占收入的14%-15%。我们这里就简单采用14.5%来进行估算。
2） 母公司的利息费用（利息收入按 - 号记）。
茅台的生意是妥妥的印钞机生意。2021年报的资产负债表里有现金518亿，2020年底有360亿，2021全年取平均439亿，利息费用-9亿，所以大概估算可以看出利息率相对较低，大约2.1%左右。
2022年，以630亿净利润现金收入估算。年度分红减少现金272亿。全年计划完成投资69.69亿。故2022年度现金净增大约288亿。取整290亿吧。
假设50%现金增量留在母公司，就是母公司现金等价物2022相比2021年底518亿基础上增加145亿，达到663亿，年均值为590亿。故大约利息收入12亿（利息费用计-12亿）。
3）财务公司的利息收入。
茅台母公司持有51%的财务公司股份，因而财务公司的利息收入最终只有51%归属上市公司股东。
按之前假设，50%现金增量放在财务公司，则财务公司的生息资产（拆出资金+发放贷款-吸收存款）在2021年底1167亿的基础上，大约增加145亿后，达到2022年底的1312亿，2022年均值为1240亿。
虽然现金放在财务公司里，利率稍高，大约3.14%，对应39亿利息收入。扣税后29亿利息收入。但由于母公司只持有51%，也就是说最终落到股东口袋里的收益，就只有15亿了。。。
所以现金还是放在母公司下享受2.1%的利率更利于上市公司股东价值... 呵呵无奈的苦笑。当然这里面现金的安排显然还有更多的考虑。我们不展开讨论了。
| 二、2022年贵州茅台的收入增长从哪里来？
前面分析了收入增长15%，增长18%等不同情况下的归母净利润值。除了拍脑袋给出这些不同的增长率假设，有没有其他更基于经营数据脚踏实地推算茅台收入增长的方法呢？
收入，无非“量”和“价”两个变量。我们具体分析。
1. 量
众所周知，茅台酒的产酒周期为5年，当年的可销售量基本上是5年前基酒产量的75%到85%（剩余的基酒要留作未来高端茅台和勾兑需求）。最近几年这一比率大约都在85%上下。2021年的销量是36261吨。
按照这一比率不变，假设2022年的茅台酒的可销售量大约是2018年基酒产量的85%。由于2018年基酒产量 49672吨（2018年报披露的公开信息），故2022年的茅台基酒可销售量是42221吨。
故2022年茅台酒销售量比2021年提高42221-36261=5960吨，产量提高16%。
每吨茅台酒可以罐装2124瓶茅台。如果5960吨都用来生产普通飞天茅台，即使按照当前969的批发渠道出厂价，123亿现金到手。。。当然茅台公司必然有更高明的打算，那就是怎么才能既不提高经销商出厂价的同时又提高茅台公司的收入：-）
2. 价
飞天茅台出厂价969。销售给经销商，经销商拿到市场3000元出售，净赚2000+，利润大头都被经销商吃掉。。。茅台的“双轨”畸形定价本质上是国有资产和公众股东权益的损害。虽然茅台的出厂价已经多年未经调整了，提价势在必行，但稍有社会常识的人也都明白“奢侈品”提价可能挑动的舆论的敏感性和社会的复杂性，这早已不是经济学问题。。。
茅台当然在探索几条，在不高普茅出厂价的同时，又能“曲线救国”的方法。
方法之一，也是本次财务预算公告里的简单几个字 -- “销售渠道调整”。
相比于经销商渠道，茅台的直销渠道显然对应更高的飞天茅台销售价格 - 普通飞天茅台直销售价1499，以及其他高端、珍品及非标品类(指导零售价在3000元等以上甚至更高），以及更高的毛利润率。以2021年数据为例：
直销渠道：收入240亿，5735吨，每瓶扣增值税扣扣除后收入1970元，含增值税售价折合平均2226元每瓶。
据年报披露，从2018年开始，茅台不断提高直销/经销商量比，从2018年的7%已经稳步提高到2021年的16%。2021年的直销吨数比2020年高1800吨，基本上是将茅台酒的增量都给了直销渠道，而传统批发代理渠道的销售量保持平稳。
如果2022年继续沿用这一策略，即假设2022年增量的5960吨可销售茅台基酒，都放在了直销渠道（包含直营店和i茅台APP等等渠道）进行销售，且假设其中的50%的产量是普通飞天茅台（每瓶收入1499/1.13=1327元），50%的产量是高端精品非标的茅台酒（每瓶收入2226/1.13=1970元）。
即可得到，增量5960吨茅台酒对应的收入大约为：5960*2124*1327/2 + 5960*2124*1970/2 = 84+120.5 = 209亿。
即相比2021年的白酒业务收入1061亿，即使不上调普通飞天茅台出厂价969，只需要将增量茅台酒分配给直销渠道（调整直销vs.经销商渠道量比），就会增加209亿收入，即增长~20%，达到1270亿。
按照当前51%的净利润率，对应2022年647亿净利润。归母净利润大约在620亿左右，加上15亿的财务公司归母净利润，共635亿。
| 三、在不提高普茅969元出厂价的前提下，还可以怎么提价？
推出新品是“曲线救国”策略中的第二条方法。
2022年的大单品“茅台1935”的推出，其实就是变相提价：-）要理解这个“变相提价”，我们先来看看茅台1935的原料是什么。
茅台集团总工程师王莉在介绍1935时说， “茅台1935的勾兑以和义兴产区基酒为主基酒，但又采用了相当比例的茅台酒核心产区基酒。”
这里说到的“和义兴产区”是茅台酱香酒的主产区，“茅台酒核心产区”基酒则是真正的茅台酒基酒。即
茅台1935=系列基酒为主 + “相当比例”的货真价实的茅台酒。
这个“相当比例”到底是多少，目前并无公开数据。我们暂且以2：1为勾兑比例假设，也就是新品1935 中有1/3的原料是茅台基酒。
茅台1935新品出厂价798元，零售指导价1188元（包含100元i茅台的提货费，除去提货费含税为1088元每瓶）。
根据报道和经销商的信息。茅台1935全年的销售吨数或达到2000吨。
按照配比假设：2000吨茅台1935 = 1333吨系列酒基酒 + 667吨茅台基酒
* 原本1333吨系列酒对应收入1333*（126亿/30177吨）=5.6亿
* 667吨茅台基酒在直销渠道对应收入667*2124*1499/1.13=16.3亿
* 两款单品合计收入21.9亿。
勾兑混合成2000吨的茅台1935后，收入变为2000*2124*1088/1.13=41亿！！多收入了将近20亿~，收入达到1290亿。
也就是说，茅台1935的推出，在生产要素不变，无需扩量的情况下，按照50%的净利润率，2000吨茅台1935的销售可以多带来10个亿的净利润。在635亿的基础上多10个亿的归母净利润，则2022年的净利润可以达到645亿。
第二条“变相提价”、“曲线救国”的策略 - 成功！
| 四、如果普茅969元的渠道出厂价得以在中秋提价，收入和净利润会变成什么？
普茅从2018年调整为969的出厂价之后，已经4年没有调整过价格，969的出厂价和3000元的市场价之间的扭曲带来的是公众股东的价值损害和国资大股东的价值流失。
站在2022年6月中的时点，我们依然预测茅台有在2022年进行普茅提高出厂价的可能性。
如果普茅直接从969的出厂价提高到1569元，将直接把净利润率从现阶段的51%提升到56% (假设期间费用温和增长10%从77到85）
2021年全年渠道销售量为30526吨茅台酒，若2022年维持经销商渠道供货量不变，可简化为2022年Q4通过经销商渠道销售预计7500吨茅台酒。中秋提价则基本影响Q4的销量所对应的收入和利润。
1. 普茅提价300元至1269元出厂价
如果中秋提价元至1269，则Q4对应的渠道销售的普茅将每瓶将增加收入1123-858=265元。增加归母净利润569-411=158元。
增加收入：7500*2124*265=42亿
增加归母净利润：7500*2124*158=25亿
即若普茅中秋提价至1269元，2022年茅台有望收入达到1290+42=1332亿。净利润达到645+25即将近670亿的净利润。
2. 普茅提价600元至1569元出厂价
如果中秋提价元至1569成真，则Q4对应的渠道销售的普茅将每瓶将增加收入1388-858=530元。增加归母净利润726-411=315元。
增加收入：7500*2124*530=84亿
增加归母净利润：7500*2124*315=50亿
即若普茅中秋提价至1569元，2022年茅台有望收入达到1290+84=1374亿。净利润达到645+50即695亿的净利润。
| 五、总结
综上，下表是贵州茅台在不同情境下2022年的净利润预测。基于目前现状，在2022普茅不提价的前提下，归母净利润将有望达到 635~ 645 亿之间。
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