$分众传媒(SZ002027)$ 接着上篇《分众-真金白银优等生》，我们继续聊分众。
先说结论，
1). 分众依然显示出强烈的周期属性
2). 分众的稳定的消费属性在最近两年逐渐增强
3). 分众的未来增长极 - 国内二线城市 和 海外业务
4). 以周期性的席勒估值法得到安全边际锚点，因逐渐增强的消费属性和可预期的增长，仁者见仁，智者见智，可适当微调。
1. 抹不掉的周期属性
大家都知道“流量广告”和 “品牌广告”的区别。分众是典型的“品牌广告”生意，目的是“占领消费者的心智”。按照公司2021年报里的说法，媒体广告圈三分天下。
1). 传统媒体 - 高覆盖
2). 互联网媒体 - 高流量，强互动
3). 以分众为代表的生活空间媒体 - 城市主流人群的高到达和高品质
经济下行时，流量广告由于可以直接拉动销售，例如，竞价排名，补贴促销，往往是商家必须保留的营销方式。相反，“品牌广告”由于目的是“占领消费者的心智”必须长期才能见效，往往在预算紧张的时期，被最先砍掉。这也是分众的“周期”特性的根本原因。
用数字图表看，“周期”特征也非常明显：
1). 收入和净利润在2018-2019年度跌进低谷，之后企稳回升。
2). 毛利率和净利润率在经济周期下行时，于2019年末/2020年年初触底。
毛利率于2017年的高点73%降低到2019年最低45%，后回升至2021年68%
营业利润率于2017年的48%降低到2019年最低18%，后回升至2021年46%
3). 应收账款的周期性。经济下行时（当然与新潮传媒在2018年开始的价格战也放大了这种应收账款效应）分众的应收账款在2018Q3开始显著飙升，并在2019年保持高位，与净利润形成鲜明的对比。应收账款也从2020年初逐步降低，伴随净利润回升。
2. 近两年来日益增强的消费属性
分众的报表一直披露相关广告投放客户的行业的属性与分类。很明显，2015~2018年度，互联网行业+交通/通行是分众的第一大金主来源。互联网行业与交通/汽车的投资特性，经济下行时，迫于预算压力，投放“品牌广告”意愿下行。
1). 自2019年开始至2021年，“日用消费品”的广告收入已经显著超越排名第二的“互联网行业”广告。“日用消费品”广告2021同比增长41%。
2). 2021年与老百姓日常紧密相关的“娱乐与休闲”也首次超越“交通行业”广告，成为分众收入的第三大来源。“娱乐与休闲”2021同比增长44%”。
以上这些变化，为分众带来了更稳定的“消费属性”和收益预期。当然也在潜移默化地改变分众的估值模式，我们下一个部分继续分析。
当然这种“日用消费类"和“娱乐与休闲”的增长趋势，是否可以持续，我们将在2022的半年报里持续观察。
3. 分众的未来增长极 - 国内二线城市和海外业务
按照分众年报的披露，2021年以及2022年Q1，分众持续优化媒体资源点位，二线城市和境外的媒体资源数目增加最多。三线及以下的自营点位大幅缩减，由加盟和参股替代以降本增效。
在收入增长的区域分类中，华中地区收入2021年录得46%的高增长，华南地区以28%的增长率排名第二。
惊喜的是，海外收入（上表中的其他）也在迅速增长，达到10个亿，20%的同比增长。按照公司年报的说法：
其中以韩国和新加坡的子公司盈利最高。2021年韩国“FM Korea"为分众母公司带来2552万元的盈利，新加坡子公司为分众带来1261万元的盈利。
公司公告，拟分拆控股子公司 FM Korea 至韩国证券交易所上市。这样可以直接从韩国资本市场获得股权融资，满足公司在韩国市场业务扩张的资金需求。分拆后，FMKorea依然是分众的控股子公司，继续合并报表，所以韩国公司的业绩增长依然会增加分众的归母净利润。
4. 估值
无论我们怎么说起分众不断增强的“消费属性”，分众的“未来成长极”，但是甩不开的“周期基本特性”还是要求我们，至少是目前，依然需要以周期估值作为“锚”来得到估值基准，不至于谬以千里。
按照席勒估值法，需要计算十年期的净利润的平均值。
2022年的净利润预测？
可以看出因为2022年Q1上海疫情，季报显示Q1，楼宇媒体收入下降18%，影院媒体收入下降17%。净利润已经同比下降33%。公司计提了将近1.2亿的合同资产和应收账款的信用减值。
按照2021年，华东收入（2021年为51亿）占比分众总收入的51/148=34%，一季度净利润占比全年大约22%。上海又是华东收入的最重要来源。
我们毛估估，如果全年净利润把整个华东一季度净利润全部损失掉，还剩余61-61*0.34*0.22 = 56亿。
当然疫情不止影响华东，叠加疫情带来的宏观经济下行压力在全国都有体现，我们在56亿的基础上再下浮10% （纯拍脑子），我们预估2022年分众的净利润大约在50亿左右。
2013年~2022年，10年平均净利润为42亿。乘以无风险利率对应的市盈率27.5+/- 10%, 我们可以得到 1155亿 +/- 10%， 即 1040 ~ 1270亿之间 - 这就是当下分众作为周期股估值的“锚”。
为了取得良好的安全边际，合理估值的基础上至于打7折还是打8折作为理想的投资参考点，考虑到分众增强的“消费属性”和“未来成长的饼”，仁者见仁，智者见智。
* 打7折，728亿~889亿
* 打8折，832亿~1016亿
切记切记，估值永远只有模糊的正确，和精确的错误。
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