默沙东，赫赫有名，全球的药王K药、还有国内经常抢不到的九价HPV疫苗，都是他们家的；还有中国的乙肝疫苗，也是默沙东在90年代，近乎免费的方式授权给中国使用；所以，知道这些后，在中国人的心中，多少会对其会有所好感。
其股价也是一路长牛，走出了价值投资人的理想曲线，那么，现在的时点，默沙东的情况如何呢？还会继续长牛吗？
经过整理分析，我的观点是，默沙东在5年的尺度内，不会再延续这种旺盛的增长势头，可能平盘，也可能下跌。
分析如下：
（一）公司业务：
1、美国默沙东（MRK），简称MSD，在1946年于纽交所上市，在Big pharma中排名前三名，市值3200亿，2023年营收600亿，自由现金流在100亿左右；
默沙东创始人乔治·默克的名言——“应当永远铭记，药物是为人类而生产，不是为追求利润而制造。只要我们坚守这一信念，利润必随之而来。”默沙东全球各地的办公室墙上都写着这句话，是默沙东百年传承的信条；其著名的默沙东诊疗手册，从1899年就开始编制，持续更新中。
2、默沙东和默克的关系：德国默克创立于1668年，总部在德国，后来在美国发展分支，叫美国默克；美国默克在一战期间，被政府没收并进行了拍卖，成为一家独立的美国公司，随后1953年与沙东药厂合并，成为现在的默沙东；默沙东MSD在美国国内，依然叫美国默克，在美国和加拿大以外，叫默沙东，在股市中，也叫默沙东；（德国默克依然存在并运营不错，使用“Merck”这一名称，在美国OTC市场挂牌，代码“MKKGY”，市值750亿美元）
3、公司简史：
1917年，德国默克在美国的分部被政府没收拍卖，被默克家族的乔治·W·默克（George W. Merck）以300万美元购回，并与德国默克隔绝关系，成为独立公司，叫美国默克；
1933年，美国默克建立了一个实验室，吸引了一大批全球顶尖的药物科学家。仅在20世纪四五十年代，这个研究室就培养了5个诺贝尔奖科学家，更有17个诺贝尔奖获得者在这里工作；合成维生素B1、短效麻醉剂二乙烯醚、链霉素、可的松、苯扎托品、氢氯噻嗪……浩如烟海的产品从默克实验室走了出来；
1953年，美国默克与美国沙东药厂合并，成为美国最大的制药厂商，更名为默沙东
1957年，“现代疫苗之父”希勒曼加入默沙东研究实验室，担任病毒与细胞生物学主任，默沙东十几年都保持了在疫苗研发上的战略定力，大量改变世界卫生历史的疫苗产品接连不断从默沙东走出来；
1970年起，默沙东作为研发魔王，不断出产新药、大药；
1986年，著名人物罗伊·瓦杰洛斯（Roy Vagelos）成为新总裁，带领默沙东跨过了百亿营收；
瓦杰洛斯引领的默沙东在1989年近乎免费向中国转让了乙肝疫苗技术；
在90年代后期，面对其他药企的强强合并，单打独斗的默沙东有些落伍；
2000年，默沙东的药品销售额被辉瑞和葛兰素史克超过，第一次掉下冠军宝座；
2004年，默沙东年销售额高达25亿美元的关节炎镇痛药——罗非昔布因安全性问题退市；
2009年为了对抗专利过期、新药开发成本增长的风险，默沙东完成了在那之前唯一一次大型合并，411亿美元收购先灵葆雅，获得了生物、健康护理以及动物健康等多元化的产品线；默沙东的全球排名从并购前的第7一跃成为第4；（而且先灵葆雅最重要的产品是Keytruda，默沙东最初打算卖掉但是没人接手，恰逢BMS的O药数据惊艳，默沙东于是大力开发Keytruda，即为后来大名鼎鼎的PD1神药——K药）
2011年起转入肿瘤、慢性病等大市场；
2014年，将其健康消费品业务以142亿美元的价格出售给拜耳；另外药物方面也获得重大突破—6个新产品获批，包括K药（Keytruda），成为第一个在美国上市的PD-1产品；也包括9价HPV疫苗佳达修9，这两种药物成为默沙东近几年营收增长的重要支柱，也凭K药的爆发而站稳全球top5；默沙东还逐渐开始由“研发驱动”到“市场驱动”转型，开始了买买买的大动作。
2015年，K药治愈了91岁美国前总统吉米·卡特的黑色素瘤，从而名声大噪；
2019年，结构重组并继续大量收购新药；
2020年后的新冠时期，默沙东表现沮丧，默沙东的药物却深陷“存在诱导新毒株风险”的质疑中，并有学者呼吁全球停止使用它。默沙东全球首款获批的新冠小分子口服药molnupiravir（莫努匹韦），也落后于辉瑞的Paxlovid（奈玛特韦/利托那韦）；（2022年，molnupiravir销售额为57亿，Paxlovid为190亿，吉利德的瑞德西韦是20亿）。
2021年，11月，默沙东以115亿美元，完成了对Acceleron Pharma的收购，这是一家临床阶段的生物制药公司，专注于抗癌药和针对罕见病的孤儿药研发，成为默沙东公司史上规模第二大交易；
2023年，默沙东也出价230亿欲收购Seagen（西雅图遗传学公司，ADC管线），但被辉瑞以430亿抢走；
2024年，3月默沙东宣布新药Winrevair被 FDA 批准用于治疗成人肺动脉高压（PAH），一些分析师预计，该药的年销售额可高达75亿美元；该药用于治疗名为肺动脉高压的疾病，这种病症在美国大约有40,000人，售价将定为每支14,000美元，一年大约需要24万美元的费用；这款药，是由2021年花费了115亿美元收购Acceleron Pharma公司研发的。
4、公司2023年营收为600亿，其中人类用药530亿（占90%），另外还有接近60亿的兽药（10%）；按地区分，美国占据接近50%，欧洲20%，中国10%，日本5%，其他15%。
2023年中国区收入68亿美元，占默沙东全球市场12%的份额，同比增长32%，战胜一直霸占中国市场的阿斯利康，成为中国市场销售规模最大的跨国药企。
另外公司的研发费用常年保持在收入的20%以上，2022年研发投入占销售收入的23%，稍微落后于礼来的25%，位列全球药企的No.2；
5、收入中，强势的疫苗和HIV药均持续贡献营收，另有多款各领域的药，算不得重磅但持续占营收不小，比如糖尿病、自免药；核心支柱是K药，占公司收入的40%，年销售额已在22年超过修美乐，成为全球药王，不过其2028年专利到期；另外还有HIV疫苗佳达修也是全球唯一的九价HPV疫苗；
6、公司现有产品：
在售的产品组合遍布甚广，从肿瘤药、疫苗、医院急症护理到糖尿病，可以说该有的产品都有，遍布了肿瘤、疫苗、心血管、病毒治疗、神经科学、免疫学、糖尿病等多个领域。
在600亿收入中，其中K药为250亿，疫苗130亿（HPV疫苗为90亿），糖尿病类为30亿，医院护理类30亿，新冠药物莫诺拉韦为14亿；动物医药收入为56亿，其中家畜33亿，宠物23亿；
（1）肿瘤药：270亿+
KEYTRUDA（PD-1，俗称K药），2023年为250亿销售额，2022年为210亿，增长20%；压倒性战胜前药王修美乐的140亿美元，BMS是O药销售额为90亿美元；2024年是其上市十周年，以单药的形式或通过联用疗法成为十余种不同肿瘤适应证的一线疗法，主要是黑素瘤、非小细胞肺癌；目前已获得FDA批准用于 17 种不同肿瘤类型的 39 种适应症，专利将于美国和中国是2028年到期，欧洲和日本在2031年到2033年陆续到期；
Lynparza（奥拉帕利）——PARP抑制剂，可利用肿瘤DNA损伤修复（DDR）途径的缺陷优先杀死癌细胞，来自阿斯利康的合作，卵巢癌、乳腺癌，2023年销售12亿；
Lenvima（乐伐替尼）——甲状腺癌用药，来自日本药厂Eisai（卫材）的合作，2023年销售10亿。
（2）疫苗：130亿+
Gardasil / Gardasil 9（HPV疫苗），90亿营收，2022年70亿，2021年为接近60亿；专利到期日均为2028年；
Varivax(水痘活疫苗)，是一种有助于预防水痘（水痘）的疫苗，2023年销售11亿；
ProQuad（四痘混合疫苗），是一种有助于预防麻疹、腮腺炎、风疹和水痘的儿科组合疫苗，2023年销售9亿；
RoaaTeq（轮状病毒疫苗），2023年销售8亿；
Vaxneuvance：一种预防侵袭性肺炎球菌疾病的疫苗，2023年销售7亿；
M-M-R II：一种有助于预防麻疹、腮腺炎和风疹的疫苗，2023年销售4亿；
Pneumovax 23（23价肺炎球菌疫苗）：一种有助于预防肺炎球菌疾病的疫苗，2023年销售4亿，因市场转向更新的成人肺炎球菌结合疫苗，销售额将继续下降；
（3）医院急症护理：30亿
Bridion （布瑞亭，舒更葡糖钠），一种用于逆转手术期间使用的两种神经肌肉阻滞剂的药物，简单来说就是麻醉剂，2023年销售18亿，2026年专利到期；
Prevymis （莱特莫韦），抗CMV（巨细胞病毒）的抗病毒药物，预防高危肾移植患者CMV感染，2023年销售6亿；
抗生素Dificid（非达霉素），通过抑制细菌的RNA聚合酶而产生迅速的抗艰难梭状芽胞杆菌感染（CDI）作用，2023年销售3亿；
注射用Zerbaxa （ceftolozane 和他唑巴坦），一种抗菌剂和 β-内酰胺酶抑制剂的组合，用于治疗某些疾病细菌感染；
Noxafil （泊沙康唑），一种抗真菌剂，用于预防某些侵袭性真菌感染；
注射用Primaxin （亚胺培南和西司他丁），一种用于治疗某些细菌感染的抗生素。
（4）心血管：5亿
Adempas（利奥西呱），一种心血管药物，用于治疗某些患者的慢性血栓栓塞性肺动脉高压或肺动脉高压，2023年销售3亿；
Verquvo（唯可同），治疗慢性心力衰竭恶化患者的可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，用于降低某些心血管死亡和心力衰竭风险。
Winrevair：2024年3月，默沙东宣布被 FDA 批准用于治疗成人肺动脉高压（PAH），该药用于治疗名为肺动脉高压的疾病，这种病症在美国有40,000人，售价将定为每支14,000美元，而对于约三分之二的患者来说，这将是他们每三周的用药量，这相当于一年大约需要24万的费用，一些分析师预计，该药的年销售额可高达75亿美元。
（5）病毒学：20亿
Lagevrio（molnupiravir）是一种在研口服抗病毒 COVID-19 药物，已获得紧急使用授权 (EUA) 在美国上市，2023年销售14亿（2022年为57亿）；
Isentress/Isentress HD (raltegravir)，一种 HIV 整合酶抑制剂，与其他抗逆转录病毒药物联合使用治疗 HIV-1 感染，2023年销售5亿；
（6）神经科学：2亿
Belsomra (suvorexant) 是一种食欲素受体拮抗剂，适用于治疗失眠，其特征是入睡和/或睡眠维持困难，是失眠症药物，2023年销售为2亿。
（7）免疫学：10亿
Simponi （戈利木单抗），每月一次皮下注射治疗某些炎症性疾病；和Remicade （英夫利昔单抗），一种治疗炎症性疾病的药物，该公司在欧洲、俄罗斯和土耳其销售这两种产品，2023年销售7亿；
（8）糖尿病：35亿
Januvia （捷诺维，西格列汀）和Janumet （捷诺达，西格列汀/盐酸二甲双胍）用于治疗 2 型糖尿病，2023年销售额为34亿，专利到期将于2026年到期；
2006年捷诺维在美国作为全球第一个列汀类药物上市后，处方量直线上升，成为历史上年销售额突破10亿美元最快的新药，2013年即成为世界上销量第二高的抗糖尿病药；捷诺维的复方制剂捷诺达2007年在美国和欧盟上市。
（9）动物类：56亿，其中家畜33亿，宠物23亿；
7、在研管线：
2023 年研发费用为 305 亿美元，而 2022 年为 135 亿美元。增加较多主要是其中包括170亿+的收购费（ Prometheus 的 102 亿美元、第一三共相关项目的 55 亿、收购 Imago的12亿），扣除这些，2023年为136亿，占营收的23%，研发的主要大头在大量铺K药联用的3期管线；
研发费用中包括默克研究实验室 (MRL) 直接产生的成本，2023 年为 90 亿美元，2022 年为 77 亿美元。
2023 年的收购包括：
•2023 年 1 月，默克以 13.5 亿美元收购了 Imago，这是一家临床阶段的生物制药公司，开发用于治疗骨髓增生性肿瘤和其他骨髓疾病的新药，主要候选药物 bomedemstat MK-3543（以前称为 IMG-7289）是一种在研口服赖氨酸特异性去甲基化酶 1 抑制剂，目前正在多项临床试验中进行评估，用于治疗原发性血小板增多症、骨髓纤维化和真性红细胞增多症以及其他药物。
•2023年6月，收购了Prometheus，支付的总对价为 110 亿美元，这是一家临床阶段的生物技术公司，开创了精准医疗方法的先河，Prometheus 的主要候选药物 tulisokibart MK-7240（以前称为 PRA023）是一种针对肿瘤坏死因子样配体 1A 的人源化单克隆抗体，肿瘤坏死因子样配体 1A 是与肠道炎症和纤维化相关的靶标， 包括溃疡性结肠炎、克罗恩病和其他自身免疫性疾病，治疗溃疡性结肠炎的 3 期临床试验于 2023 年开始。
•2023 年 2 月，与科伦生物签署许可和合作协议，扩大了双方关系，根据该协议，默克获得了迄今为止五个用于治疗癌症的研究性临床前 ADC 的研究、开发、生产和商业化的独家权利（科伦生物保留对于中国大陆、香港和澳门的某些许可和可选 ADC）。
•2023 年 10 月，与第一三共的三种 deruxtecan (DXd) 抗体药物偶联物 (ADC) 候选药物签订了全球开发和商业化协议，这些候选药物处于临床开发的不同阶段，可作为单一疗法和/或联合疗法治疗多种实体瘤，公司 2023 年与该交易相关的研发费用税前总额为 55 亿美元。
据默沙东官网2024年4月数据显示，当前临床II期阶段管线超过80个，临床III期管线超过30个，NDA申请阶段管线超过10个。
默沙东大量押宝ADC，收购ADC管线（科伦博泰、第一三共），开启K药联用等；根据默沙东规划，2024年还将启动更多的3期试验，进一步增加管线的深度和广度。
目前默沙东管线中的6款ADC新药，3款来自科伦博泰，3款来自第一三共；
从科伦博泰引进的ADC分别为MK-2870（Trop2 ADC）、MK-1200（Claudin18.2 ADC），第3款未公开；其中2870在23年底进入三期；
从第一三共引进的3款ADC分别为U3-1402（HER3 ADC）、DS-7300（B7-H3 ADC）、DS-6000（CDH6 ADC）；另外默沙东与第一三共合作研发的HER-3ADC药物MK-1022，23年底进入三期；
截止23年底，至少已有9款临床前及临床ADC，其中5款已进入后期开发阶段，包括已申报上市的HER3 ADC和TROP2 ADC、处于III期阶段的B7-H3 ADC以及处于II/III期阶段的CDH6 ADC和ROR1 ADC。
“单抗+ADC”策略已成为当下热门的抗肿瘤药物组合方向，默沙东亦在探索将ADC药物与K药联用对各类癌症的治疗效果。2023年12月，“维恩妥尤单抗（商品名Padcev）+K药”获FDA常规批准用于治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌成人患者，这是默沙东在“ADC+K药”联用策略上顺利迈出的一大步。
除了维恩妥尤单抗以外，默沙东还在尝试将K药与其它ADC药物进行联用，如维迪西妥单抗、戈沙妥珠单抗和Datopotamab deruxtecan。
其它的ADC联用项目： 1）默沙东曾在2021年与吉利德达成合作协议，共同推进K药和Trodelvy（Trop2 ADC）一线治疗三阴乳腺癌； 2）22年12月又和阿斯利康/第一三共的Trop2 ADC DS-1062携手冲击PD-L1低表达非小细胞肺癌。
在肿瘤领域之外，心血管疾病和免疫性疾病已成为默沙东瞄准的新投资方向。Sotatercept、Enlicitide（MK-0616）和Tulisokibart（PRA-023）即是默沙东即将在这两大领域推出的重磅产品；
另外在癌症疫苗方面，与默德纳的mRNA疫苗V940也推进到了3期阶段；
（二）公司战略：
默沙东收入占比40%+的K药，其专利将于2028年到期，同时其在2023-2030年期间，预计共有约550亿美元的销售额的药品失去专利保护。所以默沙东近年，也在不断收购、加大临床管线，希望寻找下一个营收重磅药；其方向重点是肿瘤，而且是偏向于ADC、以及K药的扩展适应症以及各种联用方案等；
（三）高管及股权：
1、公司的历任重要领导者们：
1925-1950年代，创始人乔治·W·默克，1933年成立了一个大型实验室，其那句“药物为人类而生产的.......”的名言，成为默沙东的核心价值观；
1976年，John Honran，成为新任CEO，凭借务实的态度，延续了默沙东在药物研发方面的传统，重新将核心业务聚焦到制药领域，在其领导下，默沙东先后推出了噻吗洛尔、头孢西丁、舒林酸、二氟尼柳等知名产品；
1986年-1994年，罗伊·瓦杰洛斯（Roy Vagelos）任默沙东总裁（退休后还出任再生元董事长），其担任默沙东总裁十年之久，从研发部负责人做到了CEO，并将默沙东的年销售额首次带到超过100亿美元，并奠定了其全球药企的霸主地位；瓦杰洛斯非常注重研发，研发投入从1987年的5.7亿美元增加到1994年的12.3亿美元。他还给予研发人员高度自主权，以保持公司的技术优势和创新能力。
其在任期间，乙肝疫苗被开发出来、首个突破10亿美元营收的产品出现、还研发出了洛伐他汀、辛伐他汀、氯沙坦等重磅药物，默沙东销售额从41亿美元一路攀升至105亿美元，坐上全球制药企业第一宝座。
1994年之后，在瓦杰洛斯之后，默沙东的3任CEO（雷蒙·吉马丁、理查德·克拉克、福维泽）；为了转变对研发的过度依赖，这3人都不再是科学家出身，默沙东开始顺应时代大潮，从研发驱动变为市场驱动，从内生增长转变为外生增长。
2011年，肯尼斯·福维泽（Kenneth Frazier）任默沙东CEO，其于1992年以总法律顾问的身份加入默沙东；使默沙东进入了成长中的又一个“关键十年”，开始巩固既有优势。他极力主张大力投入药物研发成本，开始力图扭转曾经的颓势；
总体来看，福维泽一直在寻找新的增长引擎，肿瘤赛道进入了他的视野。最终他在最短时间内，他组建了“研发火箭小分队”，将研发全部投入K药，成为第一个在美国上市的PD-1产品，成功抢占了先机；之后，他没有拘泥于内生，也在四处寻找猎物，有机会就并购，开始内生研发、外延收购、联合用药“三条腿”走路。主导了这一时期默沙东的大量并购、合作事件；
福维泽曾被业界视作默沙东历史上除了创始人乔治·W·默克之外，另一位备受尊敬的掌门人。
2021年，罗伯特·戴维斯（Robert M.Davis）继任CEO兼董事长，其是福维泽于2014年从百特（Baxter）挖来的CFO，与福维泽背景相似，戴福财也是法学专业出身，曾是百特药物输注、肾科、麻醉、营养等医疗产品业务总裁。
上任后，戴福财表示，他将延续福维泽的创新战略，使默沙东成为一流的研发密集型生物制药公司。
2、其股东以基金机构为主，包括先锋领航10%、贝莱德8%、道富5%、威灵顿4%，其余70%+；
（四）财务：
1、利润表：2023年营收为600亿，毛利440亿，销管费用105亿，研发费用305亿，净利润4亿；营收从2019年到2023年依次为：390亿、415、490、590；销管费用从2019年到2023年依次为：95亿、90、96、100、105；研发费用从2019年到2023年依次为：97亿、135、122、135、305（实际研发为扣除170亿的收购费用后是135亿）；净利润从2019年到2023年依次为：98亿、70、130、145、4；
2、现金流量表：2023年经营现金流为130亿，自由现金流为90亿；经营现金流从2019年到2023年依次为：135亿、100、140、190、130；自由现金流从2019年到2023年依次为：100亿、58、95、147、90；近年无融资；回购加分红，从2019年到2023年依次为：100亿、75亿、75、70、88亿；基本是每年现金流的60%会进行回购和分红。
3、资产负债表：截止23年底，总资产为1065亿，总负债为690亿，股东权益接近380亿，负债率为65%；在资产中，现金类资产为70亿、存货65亿、固定资产230亿、商誉390亿；负债端，有息负债为350亿，（短债15亿+335亿的长债），流动比率1.25，速动比率0.7，财务状况一般。
估值：当下（2024.04）市值为3170亿美元，对应的每年约600亿的营收，每年花掉100亿的销管费用、130亿的研发后，得到120亿的利润和自由现金流（其中70亿回购及分红）；资产账上有70亿的现金、350亿的负债、股东权益380亿；PE为25左右，股东回报率为2%左右；
（五）总结：
默沙东，在Big pharma中排名前三名，目前在全年600亿的营收中，其拥有的全球药王K药，250亿，占据40%营收；另外还有疫苗130亿（其中HPV疫苗90亿）；糖尿病药30亿；动物药56亿等。
其每年的自由现金流约为120亿左右，会分掉70亿左右；目前默沙东最大的问题，是其重磅药K药，以及HPV疫苗等其他一批药（营收560亿），这部分药的专利保护期都将在2028年后逐渐到期，默沙东急需新的重磅药能够顶上，所以公司也在重金收购ADC管线、以及布局K药联用等管线，希望有所突破。
其要关注的点，一是24年3月获批的Winrevair，用于治疗成人肺动脉高压（PAH），有机构预测销售峰值会到75亿美元，要观察这个预测是否靠谱；第二就是要看其布局众多的ADC管线、以及各种联用方案，是否能有突破。
再看估值方面，目前3170亿的估值，对应约120亿的自由现金流，70亿的股东回报，账上70亿的现金，350亿的债务，还有不确定的未来；虽然相信默沙东依然会占据大药企的榜单位置，但从投资角度来说，目前貌似没有多少吸引力。
观察而已。