【物业股研究】滨江服务增长潜力大？

$滨江服务(03316)$ $滨江集团(SZ002244)$ 滨江服务1995在杭州成立，是滨江集团旗下的物业服务公司。从股权结构来看，滨江服务和滨江集团是分割的，滨江集团的主要股东戚金兴、朱慧明、莫建华三大家族通过两家离岸公司控制滨江服务超过70%的股份。

滨江服务的在管项目主要集中在杭州，占总在管面积的6成左右，并利用滨江品牌的当地知名度，以杭州为中心辐射金华、嘉兴、绍兴等周边城市，均为浙江省内经济较发达地区。入驻的楼盘及公共建筑以中高端为主。

一、亮点分析

1、关联房企经营稳健，实力强劲

滨江服务的关联公司滨江集团是杭州最大的民营地产开发商，90%的业务集中在杭州。虽然是民企，但经营状况一直良好，到目前都没有暴雷迹象，在别的房企都出现现金流紧张、拿地停止、营收下滑、销量下降的时候，滨江集团依然保持高增长，在民营房企现金流危机中不退反进，凭借稳健的经营能力从TOP30迅速提升到接近前10名。

经营性现金流稳定，账面现金稳定。

这一切主要还是得益于滨江集团的杭州本地化战略，杭州作为浙江省会以及新一线城市，房价相比北上广深并不算高，加上杭州能够虹吸浙江省内富庶地区的购房需求，因此整体的销售市场相比全国在下行期更有韧性，因此滨江集团的土储流动性要远好于全国化布局的民营房企。

体现在销售数据上，2020-2023销售额分别为1363.6亿/1691亿/1539亿/1534.7亿，基本保持稳定。2023年净现金回笼730亿，略高于2022年，主要是因为项目交付顺利，没有出现资金滞留在项目账户难以回流的情况。有息负债下降110亿到360亿，融资成本下降0.4%到4.2%。整体经营情况来看在国内地产公司已经属于第一梯队。

同时，滨江集团仍在持续拿地，2021年拿地39宗，2022年拿地41宗，2023年拿地32宗，虽然相比高峰期拿地数量有所回落，但相比其他停止拿地的房企，滨江集团的持续性会更强。

如果考虑与关联公司的业务往来，滨江集团对滨江服务是正向贡献。而其他已经出险的民营房企，近几年通过赠送物业费的形式来促销卖房，则会对关联的物管企业持续形成新增的应收款。这笔钱理应由关联公司支付，但由于关联公司现金流紧张大概率只能计提，从而造成持续的应收款减值。相比之下，滨江服务并没有这个风险，因此业绩受母公司拖累暴雷的概率较低。而滨江集团持续拿地，以及稳定的销售和交付进度，可以从项目输送、非业主增值服务等方面持续为滨江服务提供业绩支持。

2、项目储备丰富，增值业务持续增长，成长性有保证

滨江服务的在管项目主要集中在杭州。截止2023年上半年在管面积4870万平米，同比增长37.4%，合约面积7420万平方米，同比增长29.4%，是物管公司中为数不多仍在迅速增长的，主要还是因为关联方滨江集团仍然能够向其进行输送，在管面积里有一半来自于关联方的输送。考虑到滨江集团的交付面积和拿地情况依然稳定，滨江服务来自关联方输送的在管面积未来3-4年都不需要担心。而从滨江集团过往的开发模式来看，滨江集团许多项目都会和杭州当地一些房企共同开发，因此和这些小房企积累了比较好的关系。这些小房企的项目交付后，通常也是优先选择滨江服务作为物业管理。

从后续的增长潜力看，滨江服务在管面积和合约面积的比值为1.52，作为比较，合景悠活的比值为1.35，碧桂园服务的比值为1.79，雅生活服务为1.325，融创服务为1.64，金科服务为1.36。滨江服务的数据仅次于碧桂园服务和融创服务，考虑到这两家母公司均已暴雷，合约面积在持续退出，滨江服务实际能转化的面积估计反而会更多。

回到滨江服务自己的业务上，业务分为基础物业管理、非业主增值服务、5S增值服务三块。

基础物业管理业务，在管面积的增长滨江是可以排到第一梯队的。而单位面积的物业费来看，滨江也是全行业最高水平。物业费收缴率在98%以上，远高于行业平均水平。

滨江的物业费比较高有多个原因，一方面，滨江服务的关联公司滨江集团主打的是杭州本地的高端房型，针对高端客户。从平均售价来看，滨江集团2023年在杭州的市场销售均价是4.9万/平，同样是杭州市场，华润置地/绿城和前20名房企同期的销售均价为4.1万/3.9万/3.7万每平。可以看出，滨江楼盘以豪宅为主。豪宅业主对物业费相对不敏感，更愿意花钱享受更高品质的物业服务。而滨江服务由于豪宅项目多，因此整体的物业服务水平要高于其他的物管公司。

5S增值服务包括优家服务、家居服务和优享生活服务。相比其他的物管公司这类增值业务的增长陷入停滞，滨江服务在这块做的相当好，依然是保持高速增长的状态。2023年上半年相关合同负债为11.55亿，去年同期则仅有7.43亿，这个增速超过了在管面积的增速，说明不仅仅是面积增长带来的增长，也有在管项目的内生增长。主要的增长点就是装修业务，包含软装和硬装。从滨江业主群的调研来看，购买滨江房产的业主倾向于找滨江来进行装修，这样后期出问题可以直接找物业解决，同时由于滨江服务提供的价格是集中采购后的价格，也就是同一时期入住的小区一同装修，因此价格相比市面上更低。这块业务随着后续滨江集团持续输送项目，还是有较高的增长预期。

非业主增值业务主要是为开发商卖房营销提供的一些服务。对这块业务的诟病比较多，因为这一块基本全部都是关联方收益，因此有人认为是母公司在进行输送，难以持续。由于这项业务毛利率较高，因此在利润中的占比接近基础物管业务，超过40%。

但这块业务考虑到滨江集团大量的新房交付和新开工，高占比也是合理的，而且持续性也有一定保证，不应该作为一次性收入剔除不考虑。

3、服务品质造就口碑，外拓优势大，后遗症小

滨江集团的外拓并不像其他物管公司一样通过收并购进行，而是依赖自身口碑实现外拓。因此滨江服务外拓的手段就是竞标，完全通过自身服务口碑来争取项目。

以滨江服务中标上海高端小区斐乐公园的例子来看，斐乐公园的业主踩盘了龙湖、滨江、旭辉永升服务三家竞标公司所管理的小区，最终以95%的得票率选择了滨江服务。

滨江服务的竞标通常会考虑自身利润率，不以低价竞标，从中标的记录看，滨江服务的物业费在竞标对手中往往不是最低，甚至多数项目是最高，但依然能够中标，这也体现出滨江服务管理口碑的优势。杭州目前60%以上的高端楼盘由滨江服务管理。

这样的缺点是高速增长期体现出的增速会弱于竞争对手，同时外拓的难度也会更大。外拓项目的减缓是需要注意的点，加上公司对项目利润率的要求较高，因此滨江服务外拓已经开始减缓。

但好处就是不会在并购过程中积累大量的商誉和无形资产，或者买到一些回报率较差的项目。因此滨江服务的资产负债表十分干净，减值风险极小，在后面的财务分析中会着重分析。同时，这样外拓的项目相对优质，退出的比例也会较低。

去年开始全行业都在进行项目的退出。滨江服务2021年退出面积占在管面积0.175%，2022年上升到1.93%，2023年上半年基本保持在2%以内，全年的数据需要等待年报。这个数据在全行业范围内属于第一梯队。

4、财务稳健，潜在减值风险极低

从公司的贸易应收款来看，2019和2020年并没有区分关联方和第三方的比例。从整体应收款的总额来看，2020-2022的应收款增长的速度分别为44.33%/81.9%/98%。

同期营收增速分别为36.7%/45%/42.4%，从增长幅度来看，应收款的增速要远大于营收的增速。但从占比来看，2019-2022应收款占营收比重分别为9.44%/9.97%/12.39%/17.14%。近几年随着扩张确实存在应收款占营收比重逐步增加的情况。

而从2021年开始披露的第三方和关联方应收款来看，关联方的应收款逐年并没有增长，2022年反而因为进行了减值拨备而小幅下滑，说明滨江集团每年的费用都能够按时结清。反而是第三方的应收款增长较快，涨幅接近130%，远远大于2022年外拓面积的增速。而从减值拨备的情况来看，关联方的几乎没有减值拨备，而第三方减值拨备计提逐年增加，说明回收情况要远弱于关联方滨江集团。从目前减值的确认情况来看，依然在拨备以内，相对可控。

而2023年减值亏损从390万减少到了310万，主要是因为部分已经纳入拨备的应收款成功回收，进行了坏账计提的转回。

从这个角度来看，相比碧桂园服务仍然要接手关联公司的新楼盘，而收不到房开赠送的物业费需要每年新增并计提关联方的应收款，滨江服务的关联方仍然能够稳定地支付相关费用，是一大优势。

而其他的潜在减值风险来看，资产负债表中并没有商誉或无形资产等有减值可能的资产。对联营公司的投资金额也很小，几乎可以忽略。而物业、厂房及设备主要是办公需要的相关产品，采用的是直线折旧法，设备、家具、车辆3-5年折旧完毕，楼宇则有独立的折旧年限。这部分都是按照正常的会计规则折旧，不会突然减值。

流动资产中主要是存货和储藏室。

从车位的收购价格来看，宁波地区单个车位价格在5-10万，后续不管是对外销售还是收租金，价格都不贵，在安居客房源网上可以查到，大部分的二手车位都在15万元左右，因此这部分资产计提减值的概率很低。

合约资产则是增值服务中为业主提供装修服务所签订的合同，也不会有减值风险。综合来看，除了应收款，滨江服务几乎没有其他的减值风险。并没有在外拓过程中积累大量商誉或者无形资产。现金流情况良好，现金及等价物一直在增加，每年能产生4百多万的利息收入。这位滨江服务的派息提供了强力支持，滨江服务承诺最低派息率为60%。

经营性现金流稳健，收现比来看，2021-2023H1的经营性现金流净流量占营收比重分别为17.32%/56.64%/54.93%。相比之下，碧桂园服务仅为10%左右，而雅生活服务虽然经营获得现金占营收比例在70%左右，但交完所得税后则所剩无几，2023年中才勉强转正，说明现金流情况并不佳，而且并没有持续改善。

从财务情况来看，滨江服务在可比公司中最为稳健。

5、有重回港股通希望，潜在做多力量充足

港股公司要进入港股通名单，根据最近12个月的月均市值由大到小排列，前94%的可以获得纳入恒生综合指数，同时满足月换手率大于0.05%。按此计算，滨江服务如果能满足日均市值在62亿以上就有机会纳入港股通。滨江服务去年平均市值约在55亿，后续如果进一步上涨，有机会赶上9月份的港股通成分股调整调入港股通。

二、潜在风险点

1、关联公司经营出现问题。

2、外拓进度大幅减缓。

3、流动性风险。

4、后续未能纳入港股通的风险。

三、总结

滨江服务作为以杭州为大本营的物管股，优势在于关联地产公司经营稳健，能持续输送项目，同时自身物管能力强，能够不依赖收并购持续完成外拓，并且从合同面积来看有较好的增长潜力。此外，滨江服务财报上看现金流稳健，资产负债表干净没有暴雷减值的风险。从估值和股息率来看，依然处在较底部区间。根据DDM模型测算，分别按未来3年增长率和永续增长率由高到低按乐观、中性、悲观三种情况预估合理估值如下：

乐观

中性

悲观

对应当前价预计涨幅在43.2%-289.5%。

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