前段时间发了篇有关$上海机场(SH600009)$ 的文章，有不少朋友的评论了我的文章。我知道上海机场比较热门，但也没想到会引起这么多讨论，也发现大家对于上机的估值存在很多的分歧。而另一方面之前我其实有点偷懒，在估值的部分没有详细写，只是给了一个“低估”的定性判断。希望本文能够弥补前文的不足，从定量的角度来谈谈上机的估值。
上海机场应该如何估值
对上机生意本质的思考，是个持续加深的过程。目前在网络上有两种比较多的声音，下面进行一些讨论。
毁灭现金流的重资产公司？
显然上机是一个重资产公司，这一点毋庸置疑。但到底是不是现金流毁灭，是需要仔细想想。关于现金流毁灭最知名的案例，莫过于伯克希尔的纺织业务，下面直接摘录的两段股东信的原文:
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下伯克希尔纺织公司的控制权时，公司的账面价值约为二千二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与账面价值相称的报酬，其内在价值却远低于此数，事实上，在此之前九年，(即伯克希尔与哈撒韦两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一千万美金的亏损，虽然时有盈利，但总是进一步、退两步。
长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高盈利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵消掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要垫垫脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。
结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪艾伦在他某一部电影中所形容的:“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去做正确的决定”。
通过上文可以看出，最大的原因就是纺织业务需要投入大量的资本支出以降低成本，否则将会在市场竞争中处于不利地位。这么看起来，确实跟机场的情况很类似，机场也是连续多年的固定资产投资，建跑道，建航站楼，建卫星厅...虽然每年的经营活动的现金流量金额都不少，但都被巨额的固定资产折旧吞噬了。在20-22三年特殊时期更是明显，低客流量运营，营收大幅减少，但营业成本却都超出了2019年。这生意真是不管开不开门，钱都在哗哗哗的往外流。
如果只分析到这儿，相信大部分投资者都会对机场失去兴趣，好公司一大把，何必在这里浪费时间。但我想说，这只是问题的表面，如果再往下想一层，事情会有所不同。纺织业务为什么需要投入大量资本支出？买机器，买生产线，降低单位生产成本，但同行业的无数竞争对手都在做同样的事情，大家的生产成本都在同步降低，新的投资并无法带来新的竞争优势。而纺织市场是成熟稳定的，基本都是存量博弈。所以纺织业务面临的困境是巨大的，不投资就会失去现有的市场，每年的大量新增投资仅仅是维持当前的市场。再来看看机场，当前年客运量8千万的上海机场如果不进行四期扩建工程，会失去现有的市场吗？显然不会，因为长三角旅客没有其他选择。那为什么还要扩建？为了提升年客运量上限至1.3亿，从而提升机场的经营规模。因此，同样是资本支出，二者有着本质的区别，纺织业务的投资只能维持竞争环境不继续恶化，而机场的投资却能实实在在的增加机场的运营能力。
综上，显然上海机场不是一家毁灭现金流的公司。
具备成长性的消费股？
由于对免税业务高成长的预期，上机也享受到了超出一般公用事业的估值。回看2011-2019年，上机的净利润增速也是非常亮眼，仅有2012（+6.39%）、2014（+11.23%）、2016（+10.49%）三年增速一般，其余年份都同比增长超过15%。看这亮眼的业绩，享受高估值，倒也十分的合理。但总所周知，上机在19年跌落神坛，至今仍然一蹶不振。随着24年一季报的数据，投资者有了一层新的担心，客流量回去了，但营收却回不去了。对于这个问题，我觉得当下没必要过于悲观，机场客流仍然是最优质的那部分客流，只是近几年大家的消费理念有些变化。一方面消费变得更加理性；另一方面随着中国人集体自信的提升，国货在日常生活中的占比越来越高，那对机场香化商品的消费意愿也在降低。所以大家应该中性看待上机的消费属性，不要过度乐观也不要过度悲观，不要为此支付太多的溢价即可。
估值计算
在所有估值方法里，基于自由现金流折现的估值方法，是我认为最科学的。因为公司价值来源于未来流入的现金流，将这一笔笔的现金流分别以一定的折现率折回现在，再进行加总就得到了相应价值。股票价值体现在它未来能够给股东带来的现金流入的多少。下面具体讨论一下如何基于自由现金流的方法对上机进行估值。
自由现金流如何计算
简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业所有者的最大现金额。这个基本的理念很容易理解，但在实际估值的时候如何能计算出企业的自由现金流呢？
这个问题在郭永清教授的著作《财务报表分析与股票估值》一书中有着详细的论述，下面的估值分析的观点也大部分来自于书中的知识。这是一本好书，推荐朋友们反复阅读。
一般的，自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧及摊销）–（资本支出+营运资本增加）。
先来理解一下这个公式，因为折旧及摊销会作为营业成本在计算净利润时进行了扣除，但实际企业并不需要为此付出现金，所以折旧摊销加上净利润是企业实际的经营活动产生的净现金。但是这部分钱不能直接分配给股东，企业还需要资本支出去维持或者扩大经营。想想前文介绍的纺织厂的案例，就很好理解，机器设备旧了坏了需要更新，而且这钱是必须得花的，否则，企业就会慢慢消亡。举个不恰当的例子，假如你有一只下金蛋的鸡，那你也需要花钱买鸡饲料和给鸡看病，这样你才能持续的获取金蛋，企业也是如此。这部分企业为了维持经营必须花费的钱就是资本开支，需要从现金流中扣除。接下来是运营资本的增加，因为可能在实际业务中应收账款增加了，这部分收入已经被算作了利润，但企业没收到现金，所以这部分金额也需要从净利润中减去。这么解释一下，相信大家都能很容易的理解上述公式。
在实际估值时，不同企业的资本支出往往会存在差异。再想想前文对比的上机和伯克希尔纺织业务的例子，上机的大部分资本支出都是为了扩大规模，如果浦东机场不进行四期扩建工程，在正常年份里，8千万客流量是不是大概率的？而对伯克希尔来说，每年的资本支出仅能维持当前的经营规模。而上述的自由现金流计算方式无法体现出这种差异。为了解决这个问题，可以把资本支出分成两部分，一部分是保全性资本支出，另一部分是扩张性资本支出。因此，新的公式为：自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧及摊销）–（保全性资本支出+营运资本增加）。
对于扩张性资本支出需要慎重的定义，因为很多企业的投资计划都看起来很美好，让人感觉每一项新的投入都是扩张性的，但实际最终结论可能不尽如人意。为了避免高估的情况，需要谨慎的判断企业所预想的扩张计划是否能产生预期内的回报。
机场的自由现金流如何计算
上机近三年都有着12-15亿的折旧摊销，增长的主要原因是浦东机场三期工程投入运营和合并虹桥，但这部分金额不能全部视作保全性资本支出。因为机场建设好以后，维护性支出是很低的。但上机的保全性资本支出到底怎么计算呢？财报里并没有给出答案。
在这里，我参考了白云机场在2015-2016年折旧最低的时候，每年5亿左右。也就是说白云机场这个规模，一年的维护费用也是低于5亿的。那么考虑到上机未来的4期扩建工程和虹桥的并入，可以给上机的保全性资本支出多计算一点，取一年10亿。而根据过往数据，在正常年份上机经营活动的净现金大概率不低于40亿。由于上机的运营资产比例占营收很低，可以直接忽略，那么上机的自由现金流为30亿。
在应用两阶段DCF计算营运资产的价值，第一阶段增长率15%，持续5年；第二阶段永续增长率3%，折现率8%。结果是 777.83 亿。再加上金融资产（150亿），减去公司债务（12亿），最终公司价值为 915.83 亿。而当前上机市值：920.49亿。
关于上面计算过程中各个增长率的选择，就不花太多时间解释了，这是个仁者见仁智者见智的事情。因为我个人在计算时是偏保守的，并且本文的核心也是在讨论上机的自由现金流的计算逻辑，所以大家可以根据自己对上机未来的理解，自行选择增长率进行重新计算。
其他待讨论问题
当前机场新项目的建设有机场管理集团完成，再返租给上市公司的模式，相比以前，是好是坏？
1. 机场集团持有上市公司超过一半的股权，没有理由掏空上市公司。
2. 参考深圳机场公告的卫星厅配套站坪租赁合同
由于卫星厅配套站坪可产生直接收益，参考同类机坪租金定价方法，按照投资收益原则定价。项目投资成本为 23.74 亿元，以地方政府专项债发行利率加权平均值 3.50%作为基准财务内部收益率，运营期与土地使用年限一致为 30 年，测算合同期内卫星厅配套站坪租金的基准价格为 12,704 万元/年。
根据上述公告原文计算：
23.74 亿在30年后的价值：23.74*1.035^30=66.63
30年所支付租金在30后的价值：1.2704*(1-1.035^30)/(1-1.035)=65.58
上面的简单计算，可以看到深圳机场所付出的资金价值和项目成本的资金价值几乎一样，机场集团没有差价。
综上，至少目前看来不是坏事。
机场的长期确定性
我一直认为中国民航业仍然处于高速发展阶段，这里直接摘录上机年报中的一句话“枢纽建设初具规模，具备打造世界级机场条件”。纵观中国历史，乃至世界历史，地理因素一直在很大程度的影响着人类文明的进程。由地理因素决定的长期确定性，上机在A股上市公司绝对属于第一梯队。
关于高铁的竞争
1. 800公里以上的飞机优势明显。
2. 高铁在分走一部分客流的同时，也在为机场带来客流。在一个经济持续增长的经济体，我更看好空铁联运能让高铁和航空都保持不低于GDP增速的增长。
所以对于高铁竞争，我认为是一个良性因素。