简概述一下逻辑：（1）看好华润啤酒过来的新任管理层；（2）诉讼和解，29亿计提负债冲回；（3）1600亩地产业务的剥离；（4）调味品是个好生意，还能对抗经济下行风险。
以下重点解读一下2023年度业绩交流会的调研纪要。
2023年度业绩交流（2024-4-1）
目标解析：愿景是构建精细营销，内涵+外延双轮驱动的高速增长——2026年不低于100.21亿元，对应CAGR达24.9%；且营业利润率≥18%，对应CAGR目标达41.8%；ROE不低于20%。三年期间第一年增长12%，第二年增长13%，第三年增长43%。
【解读】：大白话翻译过来就是，不是依赖简单的扩张，是既要营收规模，也要利润。而且三年内营业收入翻倍，净利润同比往年几乎翻2倍到18亿，这个增速无疑是很有挑战性的，也带有考核性质，先给予新团队充分的磨合，第三年才是大考。此外，利润增速明显高于营收增速，说明新任管理层认为公司在管理上提质提效空间很大，彰显了管理层的信心。
组织变革：事业部的组建，权限高于原有的大区，在管理财务、人力资源等方面相对自主，有权限增减人员；新增的电商+新零售事业部有新的高管到任，后续会加大重视投入，对标领先的竞品。
【解读】：应该是动了真格，管理上进行了大刀阔斧的改革，进行了充分地放权，相当于打破了原来的国企大锅饭，更加注重决策效率和灵活性，为后三年的打仗做好组织保障。
目前厨邦C端销售占比达70%（海天大概30~40%，千禾90%），C端是厨邦的基本盘。过往包括海天在内的调味品行业，普遍都依赖经销商渠道。但经销商模式在疫情三年受到的冲击很大，海天的经销商渠道也备受冲击，而着重发力线上的千禾则异军突起。目前千禾2022年线上销售占比已高达26%，海天截至2023上半年线上仅占3.88%，厨邦2023年线上也只占2%。所以电商+新零售事业部的建立，是一件迫在眉睫的事情，也是大势所趋。
产品创新：有机酱油等产品上市，加快高端的布局，有望改善均价，蚝油、三鲜鸡精、减盐、特级生抽等也都会是重点推广的产品。长期规划：酱油保持50%以上占比，鸡精鸡粉保持10~15%的占比，蚝油、料酒也逐步形成接近10%的占比，并购标的也以补足品类短板为优先考量（例如，加速复调产品的布局）。积极服务好家庭端为基本盘（~70%）的35~45岁女性客群，兼顾工业端、餐饮端需求。
【解读】：随着大众对于健康意识提升，叠加添加剂事件催化，C端产品结构升级有望加速，调味品具备刚需属性，单次用量小，消费者对于价格不敏感，提价比较容易达成，即使处在经济下行周期里，人们对于调味品的需求也会比较稳定。目前第三梯队的千禾凭借零添加酱油，快速的撕开市场，中炬高新必须加快跟进。同时，高端化也有很多好处，可以提升产品均价，改善毛利，同时与第一梯队的海天差异化竞争。
此外，在酱油基本盘外，不断地扩大其它产品线的比重，适当的通过并购的手段快速扩充品类，这些都有利于快速地做大做强。一方面华润团队并购经验丰富，另一方面当前经济环境，有利于小厂出清和行业集中度提升。所以是天时地利人和，企业内部需求和外部市场环境的自然适配。
将核心目标客群定位在35~45岁的家庭女性，这个一看就是内行的操盘手法。这意味着很多，会带来包括产品定位、广告包装、投放渠道、投放策略、品牌运营策略等一系列的内部调整，最终带来的直接结果就是营销效率的提升。接下来我们可以密切关注下厨邦的市场动作，借以印证这一推论。
渠道布局：旨在有质量的市场覆盖，后续经销商强化分级管理、优化汰换（方向是：更大规模、餐饮资源、精细化触达等维度标准），2023年度经销商净增80个，较此前增加200个的目标略欠；直营业务，聚焦华南NKA、传统及内容电商、私域，有专门的事业部。
【解读】：华润的团队向来在渠道运营、终端管理方面经验丰富，这一次的改革也会伸向渠道侧。厨邦过去全国化做得确实不好，大本营南部区域的营收占比几乎达到一半。前段时间一口气成立了华南、新零售、华东、中南、西南五大驻外事业部办公室，估计会全面启动全国化营销动作。所以接下来各区的营收占比的变化就会是一个非常值得关注的点。
目前厨邦直营部分仅占2.9%，远低于千禾的30%，不过海天也是以分销为主。暂不清楚管理层下一步的打算如何，是否要加大直营比例，以及为何要加大直营比例。
但是不管直营占比如何，在当下的互联网传播时代，要做全国性品牌，线上声量是必须要重视的问题，再不做流量运营品牌就要全面老化了。内容电商、私域，应该是在借鉴其它快消品，走种草和私域流量运营思路，品牌运作这块，华润一直都很有经验，值得期待。
盈利趋势：①毛利率改善：大豆等成本下行的趋势对24Q2~Q3的毛利率或有提升改善，制造费率、运费率均或有所下降；②营销费用略增：2023年销售费用略降，2024年预计总额提升，费比维持平稳或略升；③管理费用下降：2023年管理费用增加较多，系辞退福利等补偿及短期运营费用增加，相关影响在2024年基本消除。
【解读】：财报里提到直接材料占酱油成本大约4成，有人推算大豆约占酱油成本的2成左右。随着俄乌战争趋于平缓，美豆期货从去年底的1400美金下降到现在的1200美金左右，降幅达14%左右。制造费率和运营费率下降，主要是内部在做一系列的动作，包括优化供应链效率，和加大设备智能化升级。这些都是切切实实降本增效的途径。营销费用略增，应该是提质去粗，有节制、有侧重、有效率的去做投入，说明行事很稳健。
管理费用增加，主要是董事会改组后辞退部分老员工，导致的一次性补偿。但不得称奇的是，2023年这么动荡的一年，营业收入和扣非净利润居然并没有受到很大的影响（同比分别下降3.78%、5.79%），可见调味品真的是一门好生意，跟白酒一样，即使管理层能力差一些，也照样可以稳定经营。
产能&外延&地产：产能利用率达到70%（酱油达到80%），中山技改等项目持续推进，未来3年有望平稳应对。外延会以自有资金为主，具体标的及配套运作还在筹备和探索，（优先在调味品大类中寻找）品类补足的标的为导向。地产在2~3年内完全剥离有挑战，但可能通过部分地块先收储的渐进式剥离。
【解读】：未来3年营收翻番，毛估估产能利用率要到140%才够，也就是说还需要扩展40%。2023年总体产能69.47万吨（含阳西基地40万吨的产能)，中山技改2023年底左右建成，将新增27万吨的酱油产能，一切都在有条不紊地部署中，不用太过担心。
按管理层的说法，扩张和并购，不打算发新股或举债，这点对老股东还是比较友好的。地产业务的剥离，可能需要一点时间。不知道是剥离有难度，还是因为深中通道的通车临近导致这块地的价值正在上升，所以有点惜售。
综合梳理下来，有三点感受：
1，从战略上，能感觉到这届董事会达成了高度一致，精神面貌焕然一新。
2，从打法上，判断新任管理层操盘能力很强，很有章法，且刀刀见血。
3，从态度上，能感受到新任管理层的务实，直面问题，毫不回避含糊，非常具体。
乐观地看，我认为未来三年，净利润保持30%以上的增速是可预期的，对应约500-600亿的市值。需要对阶段性的动作和达成效果持续保持关注。