过去的一年经济运行遭遇了很多超预期因素，新冠肺炎疫情变化、美元加息、俄乌冲突、中美关系日趋严峻等。2022年第一季度平稳开局；3月底开始国内疫情反复，上海、北京等重要一线城市爆发大面积新冠肺炎疫情，经济受冲击较大；第四季度随着疫情防控政策转变迎来感染高峰期，国内消费和生产都受到较大影响，经济增速再度放缓。国家统计局发布的《2022年国民经济和社会发展统计公报》显示，2022年中国GDP比上年增长3.0%，全年规模以上服务业企业营业收入比上年增长2.7%，利润总额增长8.5%。
受到国内外宏观环境的影响，广告行业整体同比呈现下滑趋势，根据CTR（央视市场研究股份有限公司）数据，按照刊例价计算，2022年国内广告花费同比下降11.8%。在此背景下，分众传媒2022年全年营收94.25亿元、同比下降36.47%，归母净利润27.90亿元、同比下降 53.99%，平均净资产收益率14.82%。分众传媒主营广告业务，是典型的中国经济晴雨表，这份波动巨大的成绩单是预期之内的。持有分众以来，深刻感受到疫情反复、宏观经济变化对分众经营业绩的巨大影响，下面开始详细聊聊分众的商业模式特性。
01典型的轻资产企业
分众传媒的商业模式非常简单，是普通人就可以理解的经营方式，简单来说就是通过租赁电梯、影院映前时段等作为播放广告的媒介，销售给广告主，赚取广告费。分众的主要产品为楼宇媒体，其次影院媒体，之前还有很少的卖场媒体（商场或超市里的大屏幕）。
楼宇媒体可分为电梯电视和电梯海报（框架媒体）。电梯电视有两种：一种是放在电梯外部的电梯间墙面上的LCD屏，主要分布在写字楼，营收占比50%-60%，主要面向长期合作的行业头部客户；另一种是放在电梯内部的小电子屏，主要分布在社区、商圈和公寓，营收占比5%-10%，以中小客户、周边商家为主。电梯海报是放在电梯内部、面积较大的框架海报，纸质或电子的，营收占比25%-30%。主要针对本地化客户。
通过分众的经营模式可知，它没有大型的固定资产，主要成本就是这些媒体点位的租金，以及购买显示屏、海报框架的成本，其他就是办公用房租金、职工薪酬等支出。分众传媒的资产负债表可简化如下表。
资产可分为四大类：类现金、投资类、经营类和应收款类。经营资产合计占比15%，只需少量的资本就可支持公司业务运营，这是典型的轻资产企业。经营资产中占大头的是使用权资产，包括媒体租赁费、办公/仓库等租赁费。媒体租赁费，即分众租的电梯位置、影院映前广告时间等，这些点位资源是分众业务运营的基础，2022年这部分费用为28亿。经营资产中占比次之的是固定资产，包括媒体资产、办公设备、运输工具和房屋建筑物。电梯位置是分众从物业公司租来的，用于播放广告的电梯电视、海报框架需要分众自己购买（媒体资产），2022年末这部分资产约为5.6亿，年初8.8亿，新增较少，差额基本为当年计提的折旧。分众2022年设备折旧费3.9亿（P16），假设这些设备折旧计提完毕后还能再正常使用一段时间，不需要购置新设备，这些折旧费用将成为分众潜在的利润。分众以少量的资本赚来大把的现金，类现金占比高达57%，剩余的资金用于投资（占比22%）。
02先发优势和规模优势
大众媒体以“内容为王”，以好的内容吸引受众插播广告。江南春借鉴《定位》理念，反其道而行之，以渠道为王——霸占一个特殊的时间和空间、让广告不得不成为内容，以此开创了“楼宇电梯广告”。楼宇电梯是最常见的城市生活场景，我们每天上下班要经过小区的电梯、写字楼的电梯，出门办业务逛街也会经过电梯。电梯这个场景的出现频率，已远远高于传统的媒体电视机了。据统计，中国城市居民每天接触最多的广告是互联网广告95%、电梯广告79%和传统的电视广告51%。楼宇电梯的特点是“主流人群、必经、高频、低干扰”。电梯网络信号不流畅，乘坐电梯时间短，电梯空间狭小、易暴露个人隐私，不便于拿出手机上网。广告的出现反而容易吸引乘坐电梯人们的注意力，缓解这短短两分钟的无聊和尴尬。与其他渠道相比，电梯广告具有强制观看、不可关闭、触达率高、活跃用户数稳定等优势。
广告可分为品牌广告和效果广告。品牌广告是通过树立产品品牌形象提高市场占有率，特点长久慢，投放周期相对较长，才能占领用户心智。效果广告是促进销售、实现效果转化，特点是短平快，广告主只需为可衡量的结果付费。举例来说，老干妈和蜂蜜，老干妈的品牌广告，是树立起品牌想象，让你买辣椒酱就想立刻想到老干妈；蜂蜜产品投的多是效果广告，你看到蜂蜜广告，即时点击进去下单购买，抓的是用户那一瞬间的心动。十年之后，老干妈还是老干妈，而你脑海里不会再想到吃蜂蜜就要买这个品牌，甚至几周之后蜂蜜购买链接都找不到了。
分众传媒采用品牌广告模式，品牌广告的关键在于找到产品的差异化定位，抓住时间窗口，采取进饱和攻击，从而占据消费者心智，引爆主流人群。因此只有占据到相当多的媒体点位资源，形成很大的规模优势，短时间内高覆盖人群重复播放广告，才可以达到引爆品牌的效果。分众以楼宇媒体为核心资源构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，目前已覆盖4亿中国城市主流人群。分众拥有最优质的的媒介点位资源和广告客户资源，在全国电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域拥有绝对领先的市场份额。根据沙利文的研究报告，截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍。可见梯媒行业早已形成了“月朗星稀”的竞争格局，分众传媒就是最大的月亮，竞争对手都是小星星。
分众传媒成立于2003年，2005年在美国纳斯达克上市，2015年回归A股。分众首创了梯媒模式，凭借先发优势，在这二十年间早已抢占了一二线城市几乎绝大部分的优质媒介点位资源。楼宇电梯的供给端主要是写字楼、住宅楼的物业公司，数量庞大，分布极其分散，需逐一与物业公司签订租赁合同，在同一时间内形成很大的规模才有广告价值。由于租赁期限不一致，到期时间参差不齐，部分签有排他协议，分散的物业公司也不会形成联盟，后来模仿者很难在短时间内签约到大规模的优质媒介点位资源，即使挟巨资进入梯媒行业，也需要花费更大的成本才能复制同样的点位资源，这一代价未必有直接入股分众传媒划算。在分众将梯媒的商业模式跑通并取得丰硕成果后，赛道中出现了众多竞争者，如新潮传媒、精视传媒、华语传媒、城市纵横等，但分众始终屹立不倒，市占率保持行业领先。分众传媒凭借先发优势占领了梯媒行业易守难攻的位置。
此外，创始人兼董事长江南春毕业于华东师范大学汉语言文学专业，在广告行业有着无可替代的造诣，《抢占心智》和《人心红利》详述了他在广告行业的经验积累和和独特见解。分众在江南春的带领下，深耕广告业务多年，打造了众多的品牌引爆经典案例，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”，比如飞鹤的“更适合中国宝宝体质”、波司登的“努力44年，畅销全球72国”，妙可蓝多的“奶酪就选妙可蓝多”……这些靠时间积淀的雄厚软实力也是其他竞争对手在短期内做不到的。
03跟随宏观经济波动的周期性
广告作为一种最为普遍的经济现象之一，与宏观经济有着千丝万缕的关系。在宏观经济快速增长的环境下，市场需求日益扩大，企业经营情况向好，广告主的广告意识也大大增强，广告预算大幅度上升。宏观经济进入下行周期时，企业经营困难，广告费是公司管理层第一项要削减的费用。如下图所示，随着宏观经济变化，广告市场规模跟随波动，且波动幅度更大于GDP变化幅度。
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分众传媒主营广告业务，如同中国经济发展的晴雨表，其营业收入与宏观经济高度正向相关。老唐最初投资分众时，因为看漏这一点，选择了以过去十年营收年化增长17%模拟净利润增速，高估了分众的合理市值。近三年反复爆发的新冠疫情成为影响宏观经济和广告市场规模的重要因素。企业经营情况下行，广告主为避险首先缩减广告预算，广告投放减少。同时，全国影院疫情期间关闭、写字楼和住宅楼封控，分众媒介点位资源供应端也受限。2022年3-4月疫情在主要城市大规模爆发，11月防控政策转向迎来感染高峰期，分众传媒营业收入和净利润都出现大幅度下滑，营业收入同比下降36.47%，净利润同比下降53.99%。在如此困难的大环境下，分众仍然取得了94.25亿的营收，这也体现了分众在宏观经济波动中的较强的韧性和弹性。
04营业成本刚性
除了跟随宏观经济波动的周期性，分众的另一个特性—营业成本刚性，进一步加剧了净利润的波动幅度。下图是分众2015-2022年营业收入和净利润的同比变化，可见净利润的同比变动幅度要远远大于营业收入的变动幅度。
分众传媒的商业模式决定了它的营业成本刚性。分众是先与物业公司签订电梯租赁合同，租赁期限一般为1-3年。签约以后，无论广告投放多少、是否投放，租赁成本都是不变的。下表为分众2015-2022媒体租赁成本数据。
分众在2018-2019期间大幅扩张，媒体租赁成本升高加大。2019之后楼宇媒体点位资源总体数量增长不大，2022年媒体资源租赁费用26亿（P16），2021年媒体资源租赁成本33亿（P16），2020年媒体资源租赁成本29亿（P16），三年平均值为29亿左右。除了媒体租赁成本以外，还有其他经营成本，2022年管理费用6亿，销售费用18亿。销售业务费是业务人员拉到广告并实现收款后的提成，其数额跟随营收变动同向增减。
营业成本刚性的特点决定了分众利润的变动幅度要远远大于营业收入：营业收入如果减少，净利润将大幅下降；营业收入增长，净利润也将大幅增长。白酒企业每年花费同样的成本产出的基酒，如遇销量不好的年份，可以多储存，时间越久基酒越值钱，遇到销量好的年份就可以增加收入。因此，白酒的可储存性增加了白酒企业对营收波动的抵抗性。与一流的白酒企业相比，分众每年的营业成本是相对固定的，如果广告业务缩减，成本也是要花出去，不能兑换成储存价值。
05点位资源的稳定增长
媒体资源是分众传媒的核心要素，是公司开展各类广告媒体业务的基础。截止到2023年3月31日，分众媒体点位资源情况下图所示。分众覆盖国内297个城市，与2022年末相比减少10个城市；境外城市70个，比2022年末增加20个。楼宇媒体合计271万台，比2021年末增加1.4%，整体上电梯电视媒体增加8.3%，电梯海报减少1.7%。国内一二线城市成增加态势，三线及以下城市缩减。
分众关于媒体点位资源的发展策略，仔细查看年报以下内容：
2018年报：公司资金充裕，信用评级高，杠杆率低，融资渠道后备充足，未来将通过加速扩张，在做大做强生活圈媒体行业的同时，进一步巩固行业绝对领导者地位。
2020年报：公司将积极有序的加大优质资源点位的拓展力度，进一步增加公司媒体资源覆盖的密度和广度，为客户提供更优质的服务，持续扩大公司生活圈媒体的领先优
2021年报：公司将积极有序的加大优质资源点位的拓展力度，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构，为客户提供更优质的服务，持续扩大公司生活圈媒体的领先优势。
2022年报：公司将积极有序的加大境内及境外优质资源点位的拓展力度，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构，用数字化的手段为客户提供更优质的服务，持续扩大公司生活圈媒体的领先优势，为客户创造更大价值。
以上可见：2018-2019经历过与新潮竞争抢占点位资源的扩张阶段；2019-2020年，公司持续地进行着点位结构的优化与调整，一方面淘汰落后、边缘产能，一方面用优质点位替换此前为抢占份额而设置的非核心点位，总体点位数量保持平稳略有下降；2020年以后更加注重积极有序的加大优质资源点位的拓展力度；2022年增加了境外优质资源的拓展力度。江南春在2022年和2023Q1业绩说明会上表示，未来分众的点位增长将恢复到正常年增长规划：5%-10%，主要以视频点位增长为主，集中在一二线城市的优质点位。
06客户结构持续优化
分众传媒的广告主结构呈多元化发展，客户覆盖日用消费品、互联网、房产家居、娱乐及休闲、交通、商业及服务、通讯等。2022年日用消费品客户营收占比55.19%，比2021年增长12.52%；互联网客户营收占比11.74%，比2021年下降16.76%。从下图历年客户结构变化趋势看，互联网从2018年的高点38.52%已下降到当前的11.74%，而日用消费品营收占比逐年稳定上升，现已占比超过一半。过去的三年客户结构发生了显著变化，从“日用消费品、互联网和其他类三分天下”到当前的日用消费品独占半壁江山。日用消费品行业每年均有产品发布宣传需求，在经济下行阶段往往具有较好的承压力和增长性，头部成熟品牌为增加用户好感和信任度也存在持续曝光需求，总体投放相对稳定。日用消费品占比提升进一步改善了分众的营收稳定性，增强了分众在宏观经济波动中改的韧性。
07应收账款回款质量下降
分众的结算模式：在广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期。一流企业的白酒公司都是先付款后发货，二流企业的分众则是先发布广告再收费。在经济下行的大环境下，难免有广告主在广告发布后，广告费不能如期结算。因此，关注分众传媒的利润如何，必须重点关注应收账款的回款情况。
2022年应收账款中1年以上约24亿，占比高达61%，对比2021年（18亿，36%），大大提升。2022年已呈现风险特征的客户应收账款为22亿，占比高达57%；而2021年已呈现风险特征的客户应收账款为16亿，占比32%。分众也因此在2022年计提了3.86亿坏账准备，同比增加133%。以上数据可见，2022年应收账款的回款质量是下降的，也体现出宏观经济下行对广告主的影响。
如果根据应收账款的账面余额计算应收账款账期，应收账款账期=[应收账款/(106%×营业收入)]×365，结果如下表。根据分众的客户结算模式可得标准回款周期为90天。分众在2018—2019大扩张时期为了吸引客户放松了对付款方式的要求，2020年受疫情爆发影响，账期也大大延长。2022年应收账款账期增长至144天，与2021年相比延长了23天，与2018年的账期相近。
分众在应收账款坏账计提方面一贯采取谨慎保守策略，经坏账计提后，以应收账款账面价值计算账期，结果如下表。2022年的应收账款账期是55天，反而比2021年的账期缩短了。刚开始以应收账款账面价值分析账期，应收账款回款情况明明是显著下降了，为啥账期还缩短了呢？我有点迷惑了，哈哈，被分众2022年大幅增加的坏账计提给迷惑了。
最后真正收不回来的应收账款，要进行核销。分众历年来真正核销的应收账款有多少呢？截止到2022年，应收账款累计坏账准备24亿，累计核销4.65亿，占比19%，这说明80%的计提是多余的，是防御应收账款损失风险的足够厚的安全垫。这24亿坏账准备已经当成了损失，从净利润里扣除了，如果还能追回，就是意外的收益了。
08降本增效
经济下行期间，广告营收大幅下降，分众虽然营业成本相对刚性，也在积极想方设法全力省钱、节俭成本。疫情反复期间，分众积极与物业公司谈判降低租金。对于影院媒体，分众已部分导入已发布时长为基准的动态结算模式，代替固定的合同租赁成本。
在职工薪酬方面，分众裁员降薪，缩减营业成本。分众近年来以持续系统优化升级代替人工换刊监播，加上电梯海报规模逐渐缩减，原有的自有员工换广告模式转变为业务外包、灵活用工方式，媒体运营人员数量从2018年高点逐年下降。同时，因经营下滑降低了中层及以上人员的薪资。
09海外市场发展
分众传媒凭借国内市场的长期积累，自2017年起投资设立韩国子公司，开始稳步推进海外布局。2018年设立印度尼西亚控股子公司、新加坡联营公司，2019年设立泰国子公司，2022年设立马来西亚、日本子公司。截至2022年3月31日，公司覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50多个主要城市，楼宇媒体11.1万台。海外子公司收益状况如下表所示，泰国市场于设立第三年（2019）开始转亏为赢，印度尼西亚成立第四年（2021）开始盈利，新加坡成立第三年（2020）开始盈利，泰国、马来西亚、日本还处于亏损阶段。2022年海外市场合计收益2989万元，香港盈利943万元。虽然与2022年净利润28亿相比，这些收益微不足道，但是也证明了梯媒模式在亚洲市场的可复制性，发展潜力值得关注，有可能成为分众新的增长点。
分众传媒为深入推进公司国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，2021年11月对外公布了筹划发行H股股票并在香港上市的消息。由于公司海外经营实体的记账本位币主要为美元、韩元、新加坡元及印尼卢比等其他外币，在香港发行上市对海外市场的融资需求是非常有利的，并帮助快速拓展海外市场。2022年，公司决定终止筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的相关事项。在合理估值以下停止发行新股，这对已持有分众的股东来说，避免了权益稀释，是明智的决策。
2023年4月7日，分众控股子公司FocusMediaKoreaCo.,Ltd.在韩国证券交易所上市预备审核，已取得韩国证券期货交易所的批准。
10投资板块收益
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11风险与成长分析
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12分众的合理估值
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