4月末，国内电影票房同比略微下降，五一档期保持稳定，恢复速度略慢于预期，主要是冷门档期时，进口影片填补质量表现一般，票房遇冷成为常态。根据我们观察，抛去冷门档期表现，热门档期近两年已经追平或赶超2019年巅峰。内容质量依然是制约票房恢复的痛点。
相对电影票房缓慢复苏，线下演出表现颇为强劲，持续创下新高，但预计猫眼利润贡献还是较低。影响或不如我们覆盖的腾讯音乐。
当前猫眼对应2023/2024年经调整PE约10/11倍。估值因素弥补了部分瑕疵。由于公司不分红，不回购，投资者仅能依靠市场PE来实现投资回报落地，对大盘环境、市场情绪要求较高。激进型投资者可给予适度关注，稳健投资者建议观察。
核心观点：我们看好文娱行业长期发展大方向，对电影票房上行空间保持乐观，预计未来五年电影票房向800亿靠拢。对猫眼基于线上电影票务龙头延伸至其他票务端及电影产业链保持看好，作为行业卖水人，猫眼拥有较强的想象力。但与此同时，我们对公司内容娱乐保持谨慎偏乐观，业务波动可能较为剧烈，风险值得留意。
主要内容：
一、4月电影票房表现乏力，拖累全年票房增速，预计5月同比转正，五一档档期表现平稳，维持全年600亿票房预期目标。线下演出表现强劲，预计在低基数下将保持快速增速。4月，全国大盘票房22亿，同比下降23.4%，使得1-4月，全国票房产出187.23亿，略微低于2023年。五一档总票房上升0.4%，总体表现稳定，维持全年票房预期目标。
1.4月票房表现乏力，致使全年票房增速再度下降。
2.前1-4月票房同比略微下行，预计5月有望转正。
3.前1-4月观影人次小幅度提升，票价同比小幅度下行。
4.观影人次及票价轻微上涨，驱动五一档期同比小幅度增长。
5.线下演出票房表现强劲，全年有望继续保持快速增长。
二、内容娱乐表现稳定，项目储备再创新高，但仍值得警醒。前1-4月猫眼主出品同比增长13.81%，主发行同比下降29.8%，公式项目储备上升至26部，距离上一次22部高点再创新高。但娱乐内容永续增长难以确认，风险仍值得警醒。
1.主出品表现优异，主发行跌幅有所扩大。
2.项目储备再创新高，娱乐内容下限存在保障。
3.娱乐内容表现强劲，但风险仍值得警醒。
三、业绩与估值
1维持收入预期。
2维持经调整利润预期。
3维持估值不变
正文：
一、4月电影票房表现乏力，拖累全年票房增速，预计5月同比转正，五一档期表现平稳，维持全年600亿票房预期目标。线下演出表现强劲，预计在低基数下将保持快速增速。4月，全国大盘票房22亿，同比下降23.4%，使得1-4月，全国票房产出187.23亿，略微低于2023年，五一档总票房上升0.4%，总体表现稳定，维持全年票房预期目标。
1.4月票房表现乏力，致使全年票房增速再度下降。4月，全国大盘票房22亿，同比下降23.4%，抵消了3月票房大幅度增长带来地积极影响，致使全年票房增速再度下降。我们根据5月票房情况与定档影片，预计5月底大盘票房将重新恢复增长。但能否达到我们年度预期10%增幅，尚需观察。
2.前1-4月票房同比略微下行，预计5月有望转正。1-4月，全国票房产出187.23亿，略微低于2023年，与2019年差距明显，市场恢复状况偏缓慢，主要冷门档期国产影片刻意回避，而海外进口影片质量欠佳，难以填平与2019年差距。
根据我们观察，近两年热门档期票房已基本持平或超越2019年，唯3/4/11月偏冷月份制约了票房恢复，进口影片仍是票房回升高点不可或缺地力量。预计2025-2026年票房才有望回升至2019年水平。
3.前1-4月观影人次小幅度提升，票价同比小幅度下行。1-4月全国观影人次4.22亿，同比增长2.68%，平均票价44.3元，同比下降2.64%，基本等同于平替。对制片方及线上平台而言，具有一定消极影响，对影院端观影人次积极影响或大于票价平替。
4.观影人次及票价轻微上涨，驱动五一档期同比小幅度增长。据猫眼专业版数据，2024年五一档总票房约 15.27 亿元，较23年五一档上升0.4%，与2021年历史高点下降8.7%，本年档期持平于2019年，不过2019年五一档仅为4天，在日均票房口径上2019年保持着绝对领先优势。
1）观影人次略微上升。24年五一档观影人次3780万人，较2023年同期提升0.28%，较19年五一档提升7.71%，主要是时间口径有所差异。就观影人次数据趋势，行业恢复状况并不算快速，与影片质量存在一定干系。
2）平均票价略微上升。24 年五一档整体平均票价约40.4元，较23同期的40.3元提升0.25%，
较19年五一档43.5元下滑7.13%。进入2024年行业票价涨幅有所缓和，实际上年度数据属于下降状态，或与行业恢复情况有关。
5.线下演出票房表现强劲，全年有望继续保持快速增长。根据演出协会数据，2024年1月1日至3月31日全国营业性演出票房收入108亿元，与2023年同比增长116.87%；观演人数3886.99万人次，与2023年同比增长77.88%。在去年强劲复苏基础上，再次快速上涨。
五一假期全国营业性演出票房收入20.84亿元，同比增长37.17%；观众人数1026.73万人次，同比增长18.63%。
根据灯塔APP演出数据，音乐类演出票房45.7亿，较去年同期14.88亿大幅度增长。两者数据都体现出线下演出快速上行，相对电影票房表现更优。此前我们推测2023年非电影票务收入或介于3-4亿区间，今年有望提升至5-6亿。
但我们预计如音乐节、演唱会复苏，可能更利于我们覆盖的另一家企业腾讯音乐。对线上票务利润贡献可能基数不会太高。
二、内容娱乐表现稳定，项目储备再创新高，但仍值得警醒。前1-4月猫眼主出品同比增长13.81%，主发行同比下降29.8%，公式项目储备上升至26部，距离上一次22部高点再创新高。但娱乐内容永续增长难以确认，风险仍值得警醒。
1.主出品表现优异，主发行跌幅有所扩大。前1-4月猫眼主出品参与票房80.2亿，同比增长13.81%，主要春节档《飞驰人生》《熊出没》表现强劲。主发行票房44.9亿，同比下降29.8%，跌幅有所扩大，预计五月凭借《末路狂花钱》主发行参与票房跌幅将有所缩窄。
维持此前观点，由于23年主要依靠影片《满江红》，而24年分散至多部影片，不排除23年单部影片带来的经济价值更高。但结合后续影片的定档信息，半年度娱乐内容收入基数或基本持平。
2.项目储备再创新高，娱乐内容下限存在保障。根据猫眼专业版数据，截至5月7日猫眼项目储备上升至26部，距离上一次22部新高点，净增四部，内容库新公布6部影片。按公司规划，未来将使得所有热门档期均拥有所投资作品，就储备数量而言，能够确保既定目标。
目前娱乐内容已成为公司极其重要业务，猫眼对行业影响力也在日渐增加，根据我们观察合作对象也在不断扩张，在市场环境整体温暖情景下，预计娱乐内容收入下限会存在较高保障。参考光线传媒2019年收入构成，电影及衍生收入为25亿，这可能是国内单一公司内容娱乐收入峰值区域。猫眼2023年内容娱乐收入为22.58亿，内容娱乐峰值区间可参考光线高峰值浮动±15%。
3.娱乐内容表现强劲，但风险仍值得警醒。如我们此前所以，猫眼2023年仅有国庆档表现不佳。其他热门档期基本打满，未来能否取得更强劲娱乐内容收入，唯有国庆档具有最大增量，若某一档期表现不佳，业务将会停滞或下降。另外一种取决因素，在于国产影片在热门档期产出更高票房，这可能需要一些时间来反应。
我们也要提醒投资者一点，当娱乐内容成为公司支柱性业务时，公司经营风险将有所提高，至少在过去历史中，国内影视制作类型企业都无法产生永续增长。公司多而散的投资特征能够减低制作风险，但无法消除。
