全年，腾讯营业收入6090亿，同比增长9.82%，两年复合增长4.27%。实现经调整净利润1577亿，同比增长36.4%。无论是收入还是经调整净利润，总体表现优于我们年初预期。
本次财报中，公司披露将回购金额提升至千亿级别，加回现金股息后，腾讯派息比例将介于4-5%区间，超越大部分企业，非常值得投资者重视。
我们核心观点：我们认为腾讯是国内互联网平台中竞争力最强企业，就目前来看，所构建的社交服务渠道具备真正的永续能力，在投资者回报与资金分配管理中，表现突出。维持一个观点，腾讯能够给予好大市的长期回报。
公司三大业务增值服务介于成熟阶段；广告业务换发出新成长性；融科技业务是公司第二增长曲线，或持续爆发出巨大的潜力。不过，腾讯体量也是投资者不得不关注要点。我们认为激进投资者可以酌情考虑，稳健型投资者可以重点关注。
一、营业收入重回增长，利率结构加速优化，高质量发展助力利润高确定性。
1.增值服务承压明显，游戏业务表现疲软，监管引发直播网络社交深度调整。
2.网络广告收入强劲，视频号成为新动力。
3.金融科技收入稳健，寄托长期增长动力。
4.毛利率重回上升通道，预计2024年保持回升状况。
5.股份薪酬与投资回报
6.ROE重回上升通道，提高股东回报金额助力价值提升。
二、管理
一流的业务管理能力。从公司过去发展来看，腾讯业务发展非常稳健，在短短一年时间，通过内外调整，迅速扭转经营方向，对于大型企业能够保持如此高效率，并保持平稳渡过，极为难得。
一流的洞悉能力。从PC、移动互联网、移动支付、云服务、短视频等，绝大部分互联网市场变革期，公司都抢占了有利身位，远胜于其他互联网平台企业。
一流的资金分配能力。公司在每一个不同的发展阶段，剩余资金分配去到了合适地方，股东价值得到了最大提升。
三、业绩及估值
1.业绩。下修公司营业收入。上修经调整净利润。
2.估值。上修公司估值
正文：
一、营业收入重回增长，利率结构加速优化，高质量发展助力利润高确定性。全年，公司营业收入6090亿，同比增长9.82%，重回增长，两年复合增长4.27%。
1.营业收入重回增长，业务结构占比持续变化。
从业务分布看，增值服务承压明显、网络广告表现强劲，金融科技稳步提升。增值服务收入占比首次下降至50%以下，金融科技占比达到历史新高，金融科技领域业务，寄托腾讯未来增长新方向，数字化未来具有高度想象力。
未来腾讯营业收入能否再度取得大突破，可能在以下方向：
1.游戏载体出现新突破，换发新的消费力；
2.金融科技服务领域需要出现重大突破，云服务、AI或视频号衍生；
3.海外业务出现新契机；
若上述条件没有出现触发，按现有业务发展趋势，公司未来5年收入增速或介于5-10%区间。
1）增值服务承压明显，游戏业务表现疲软，监管引发直播网络社交深度调整。全年，公司增值服务收入2984亿，同比增长3.76%。其中，23Q4季度下降1.9%。Q4季度增长服务表现，稍逊预期，主要是游戏业务表现过于疲软。
A.游戏业务短期承压，后续储备会保障稳定运行。全年，公司游戏业务1799亿，同比增长5.34%。目前游戏业务面临情况颇为复杂，内外因素都存在一定难题，但相信公司还是能够保持业务稳定性。
A1.海外游戏业务增长稳定，具备想象空间。海外游戏业务收入532亿，同比增长13.7%，成为驱动的主要力。公司自身对游戏业务发展依然非常看好，认为海外存在广阔的提升空间，从海外游戏收入绝对数值看，的确不算高，与海外人口基数相比，潜力巨大，也是腾讯目前业务出现唯一亮点。公司砸钱收购也极为凶猛，有着自己的推进节奏。
A2.国内优先业务表现疲软，新游推进表现不佳，政策难题还需观察。国内游戏收入1267亿，同比增长2.3%，低于行业发展预期。国内游戏业务的发展，存在以下几个原因：
①.2023年推出新游表现不佳影响，没有达到应有预期；
②.舆论及政策环境对游戏不算友好，大型企业尤其需要谨慎行事；
③.公司曾表明有新的业务带动下，不急于更快的推出游戏。不过我们从《元梦之星》的表现，更多还是产品因素。
24Q2季度重磅IP《地下城勇士》即将发布，过去PC端IP《英雄联盟》《穿越火线》转手游都取得了惊人成绩，同级别选手《地下城勇士》拥有较强的用户基础。值得投资者重视。
B.网络社交直播打赏面临政策深度调整，预计24H2重回增长。全年，网络社交1185亿，同比增长1.37%。主要得益于音乐会员强劲增长。但因腾讯音乐社交娱乐、斗鱼、虎牙等直播违规等问题，导致此类直播收入大幅度下降。抵消了音乐会员积极影响。
腾讯视频、阅文会员增值收入，两者相互抵消后，无法产生有利地积极影响。我们预计从24Q3季度开始，业务基数或有所好转。
2）网络广告收入强劲，视频号成为新动力。全年，广告收入1015亿，同比增长22.67%，实现强劲复苏，考虑到大环境因素，广告业务表现属于不易。
在23Q2季度公司表现视频号广告季度收入已超30亿，我们初步预计23Q4季度至少在40亿以上。从我们自身感受看，视频号生态已日渐完善，进入了健康运作状态，已基本确定成为短视频第三极。
公司Q3季度披露视频号加载率约3%，低于同行10%，我们认为腾讯社交渠道广告，完全具备抵抗通胀能力，是国内优质投放渠道。未来公司完全有能力控制广告业务增速。
3）金融科技收入稳健，寄托长期增长动力。全年，金融科技收入2038亿，同比增长15.1%。对于金融支付领域，2023年处于监管调整末期，在监管下保持平稳发展，可能已是不错的结果。
A.视频号电商突围，值得期待。短时走向电商，几乎是一条必会走的道路，视频号随时可能开启大规模激励活动。从快手数据看，万亿级别GMV对应约百亿级别佣金收入，以及投流带来更高广告收入。对腾讯而言，由于成本已经支出，很可能意味着极高的毛利润。
B.企业服务前景远大，需求爆发无限接近。腾讯企业微信、云服务、AI模型等业务储备，目前可能都无法贡献较强的利润，但此类业务从海外趋势看，整个市场规模极为庞大，对整体社交推断都具有重大意义。
经济社会高质量发展，一定会朝数字化迈进，腾讯卡位具备较强的综合竞争能力，只需时间对整体需求刺激。
2.毛利率重回上升通道，预计2024年保持回升状况。全年，公司毛利率48.13%，同比增长5.08个百分点，腾讯降本增效与收入的搭配，可能是大型互联网企业中相当优秀的存在，对收入的波动比较轻微。
从业务的毛利率趋势而言，三大业务都处于积极向上状态，鉴于互联网平台企业较高的边际利润，随着收入稳步上行，提质增效地推进，2024年提升到50%的可能性较高，不排除会超越50%。
我们认为50%毛利率，不会是腾讯毛利率上限。腾讯网络广告毛利率仅为50.6%，在行业中处于偏低水平。甚至不如分众梯媒60%，参考小米互联网毛利率超70%，海外脸书毛利率超80%。我们认为腾讯广告毛利率至少可以达到60%，未来提质空间很大。
1)经营利差剪刀重新扩大，但较以往仍有空间。今年，公司经调整净利率重新高于运营费率，两者剪刀差为1.88个百分点，2017年为6.07个百分点。我们暂时还无法确定未来经营利差是否能够回到2017年比例，但未来1-2个会计年度持续的扩大地可能性较高，这给公司利润释放带来积极影响。
2)突击式费用投放，抬升销售费用。全年，公司销售费用支出342亿，同比增长17%，其中，前1-3季度基本持平，23Q4季度同比增长79%。用一个季度费用投放，抬升了全年销售费用。
鉴于公司经调整净利润增速在23Q4季度已经达到43.7%，不排除Q4季度突击式费用投放，为压低利润增速，给予2024年一定余留空间。
3)行政费用压缩，影响运营费率下降。全年，公司行政费用支出1035亿，同比下降2.97%，是腾讯上市以来首次的下降，行政费用轻微下降，与收入增长，驱动运营费率下降1.89个百分点。
公司员工人数全年小幅度下降3019人，23H2期间，行政费用下降基本处于强控状态，预计未来大幅度下降的可能较低。控制在某一水平温和调整的概率更高。不过，在营业收入小步上行状态下，运营费率或存在优化空间。
3.股份薪酬与投资回报
我们认为投资者不应过度关注短期的员工股份薪酬，更应该关注的是以下三点：
①.公司自身的内在价值（利润）是否在不断提升；
②.公司管理者是否在合适的时候，推进行回购，来弥补此前的稀释；
②.储备的现金机会成本与最终分配是否合理；
只要管理者能够做到上述三点，从所有者角度看，影响反而会更积极。投资者更应该关注的是，当股价低于内在价值时，公司至少应该全额回购本年授予份额，来保障股东权益不被稀释。更优秀管理者则应该完全回购此前高于内在价值时发放的份额，如此将会产生更大的价值属性。
使用经调整净利润是否会高估公司价值？并没有完全的标准答案，不过投资者可以考虑使用最新被稀释股本来应对。港交所股份薪酬计划与回购需注销相配合政策，较A股先回购，再激励，能使企业资金分配更加灵活，更符创新性企业需求。
但以下三种情景投资者应谨防对待股份薪酬被滥用：
第一种是，非常成熟型企业。成熟型经营风险已经偏低，此时，股份薪酬应该谨慎使用。
第二种是，发放股份薪酬，长期不回购的企业。与股东无法共鸣管理者，投资者很难真正取得需要的投资回报。
第三种是，投资不当企业。当我们认为股份薪酬加回作为自由现金流时，如果公司投资分配非常糟糕，将产生更大的价值减损。
腾讯股份薪酬产生的现金储备，对公司、员工、股东来讲属于三赢。
根据腾讯财报披露，2019-2023年期间累计授予了2.97亿股，剔除失效部分后为2.68亿股，最高价格授予570港币，最低为342港币。
截至2024年4月22日，近三年腾讯累计回购3.33亿股，平均价格312港币。从所有者角度看，股份薪酬所留存的现金，产生了更为积极影响。
4.被忽视，但真实存在的金融资产。
我们整理了过去10年腾讯资金分配情况。10年间，腾讯累计经营性现金流入1.27万亿，最终测算剩余可分配的剩余资金为4223亿，我们假定公司4223亿资金均用来寻找新投资标的。
根据年报披露数据，公司2023年上市部分投资企业公允价值为5524亿，非上市账面约3343亿。在目前市场极为低迷的情景下，按两种不同的计算方式价值为6679/8867亿，对比剩余分配4223亿，10年复合收益分别为4.69%、7.7%。
不过，我们如此简单粗暴的计算显然低估了腾讯投资回报。
1.是如果公司完全收购并表的资产，将不再我们统计表中，投资时属于一次性大额净流出，未来分批次产生经营性净流入，这对腾讯而言非常频繁，可能达到千亿级别以上，这不利于我们实际测算；
2.公司大部分投资都是在2020年以前的投入，而经营现金流基数越靠近现在基数越高，这显著拉低了真正的投资回报。到2024年腾讯才真正意义算提高分配，此前实物派息，仅能算过去投资产物。
总之，结合相应的数据，我们认为腾讯可能是国内最优秀的管理团队，在剩余资金分配上，极其出色，值得每一个使用股份薪酬的企业学习。对于一个成长性企业且能够寻找到更好的机会时，股份薪酬余留现金储备，每一份都能够产生更大的效益。
5.ROE重回上升通道，提高股东回报金额助力价值提升。2023年公司在一系列提质增效下，ROE提升至20.61%，同时，公司宣布预计2024年回购金额将超1000亿，考虑现金分红后，派息比例可能处于70%高水准。
如果公司保持ROE高水准，同时考虑到腾讯未来依然有着不错的成长性，对投资者价值体现会非常明显。由过去，具备分配能力，转化为实质性分配。投资者应该积极关注这种趋势变化。
二、管理
一流的业务管理能力。从公司过去发展来看，腾讯业务发展非常稳健，在2022年非常不利的环境下，短短一年时间，通过内外调整，迅速扭转经营方向，对于大型企业能够保持如此高效率，并保持平稳渡过，极为难得。
一流的洞悉能力。从PC、移动互联网、移动支付、云服务、短视频等，绝大部分互联网市场变革期，公司都抢占了有利身位，远胜于其他互联网平台企业。
一流的资金分配能力。公司在每一个不同的发展阶段，剩余资金分配去到了合适地方，股东价值得到了最大提升。