引言：
提起女装行业，我们的第一印象往往是“凌乱分散的市场格局与挑剔易变的消费者”。
“分散”意味着单个品牌的市场规模十分有限，“易变”则意味着顾客的转换成本很低。这样的行业属性导致投资者对女装上市公司带有天然的偏见。
不过这种偏见偶然会让投资者错失净值暴涨的机会。比如，不少投资者错过了江南布衣过去一年超过一倍的股价涨幅。
看着江南布衣画出的陡峭K线图，这些投资者禁不住问自己“为何自己没有看到女装行业的投资潜力”？
一、 稳得一批
在截至4月中旬的过去一年中，江南布衣股价从7元/股涨到14元/股，整整翻了一倍。
最初我们关注到这家公司是因为其颇高的股息率。据《侦探猫》统计：2020年-2023年四个完整财年中，江南布衣的股息率（年度分红/年末股价）均超过了11%。
在估值合理的情况下，高股息率的股票可以近似看作为一支“优先股”，股息率首先能为投资提供收益保底。
江南布艺的股息率不仅高，而且持续性非常好。支撑这一现象的则是管理层在公司之际推出的一项分红政策——将公司净利润的75%用于分红。
管理层之所以敢将如此高比例的净利润用于分红，而不是再投资发展，原因有二：其一，江南布衣每年的资本开支并不大，这印证了单个女装品牌务天花板明显的缺陷；其二，管理层是公司的大股东，持股比例长期超过60%，分红可以变现财富。
不过，尽管江南布衣管理层用大比例分红的方式降低了公司的成长预期，但在优秀的运营体系下，江南布衣依旧走出了成长股的曲线。
2015年-2023年过去8个财年中，江南布衣的营收从16亿元增加至约45亿元，归母净利润从不到2亿元增加至超过6亿元，年化率分别为7.4%与10.1%。
不仅业绩在稳健成长，而且由于较强的产业链地位，江南布衣的经营活动净现金流也长期高于公司的净利润，这意味着公司赚到的每一分钱都是实打实的现金，而非躺在帐薄上需要追回来的应收款。
能赚钱，又坚持大比例分红，这些优点理应成为江南布衣在二级市场上的加分项。但碍于女装业务的脆弱性，以及江南布衣与大股东在办公楼租赁、上游产业链上的种种关联交易，江南布衣过去10年的平均市盈率仅为10倍，几乎与公司净利润的复合增速一致。
看上去，资本市场严格按照PEG=1的方式给它定价，一点估值溢价都没有。
但对于追求稳健回报的投资者而言，每年10%的股息率，再叠加公司业绩增长带来的股价增幅，这些已经足够了。如果碰上公司2022年之后5倍市盈率的机遇，能深入理解江南布衣业务的投资者就可以闭眼买入了。
然而一些不敢行动投资者，多少是没能看懂江南布穿越女装风浪的杀手锏。
二、高粘性会员
女装不好卖，格局分散、竞争激烈、企业还要面临因不断追逐时尚设计带来的存货减值风险。
江南布衣经营的主要是中高端女装，公司旗下两大中高端女装品牌JNBY与LESS过去半年贡献了公司近七成收入，尤其是收入占比超过57%的JNBY可以说是江南布衣的中流砥柱。
由于中高端女装瞄准的是高净值人群——确切而言是每年购买服饰消费金额在5000-10000元的白领，但这一群体数量十分有限，从而进一步加剧了中高端女装的竞争烈度。
一位成功投资过江南布衣的投资者告诉《侦探猫》，据他们测算中国的中高端女装市场规模大约在1000亿元左右，但最头部的品牌做到20亿元体体量后营收增速会明显放缓。
这就意味着市场上至少存在50个以上的中高端女装品牌，其中不仅包括江南布衣的JNBY与LESS，还有地素时尚的Dazzle、Dizzit ，以及歌力思的ELLASSAY，锦泓集团的TEENIE WEENIE、V-GRASS等等。
如此多的中高端女装品牌都在争夺数量有限的白领中产女士，品牌方没有拿得出手的竞争力必然无法脱颖而出。
江南布衣的最大特点是“设计师品牌”，即区别于优衣库这样的基础款服饰，江南布衣的服饰有明显的设计风格，不论是极致裁剪还是颜色搭配，它们都为满足少数个性鲜明，追求真我精神的消费者穿着。
这群人的审美非常挑剔，时常切换尝试不同的品牌，不过一旦他们认定一家品牌，复购率就会非常高。
然而，江南布衣的经营魔法就在“顾客粘性”上。
公司历史运营数据显示，江南布衣在过去多年的运营中积累了超过740万注册会员，55万活跃会员（半年内购买两次公司服饰）、以及30多万年度消费金额超过5000元的VIP会员。
最新财报披露：过去半年，江南布衣年度消费金额超过5000元的顾客为公司创收43.3亿元，占到同期江南布衣线下渠道零售额的超六成。
同时，在衡量会员粘性的主要指标——VIP会员/活跃会员上，过去半年江南布衣的这一比例为54.5%，创下历史新高。
上述数据变化趋势说明青睐江南布衣服饰的顾客在持续增多，而且核心会员的消费粘性在增加而非消退。
据此，《侦探猫》调研了一些经常购买江南布衣服饰的消费者，她们给出的主要理由有“设计好看，个性突出、面料结实、穿着舒服”，不过不少人也吐槽售价越来越贵。
不过对于投资者而言，贵只是公司跟随消费环境做出的灵活调价动作，只要不影响服饰销量，无口厚非。
三、还是成长股吗？
用烟蒂股的价格买到成长股，这是股神巴菲特眼中最好的投资策略。
在我们看来，像江南布衣这种质地优秀，运营稳健且有较高ROE的头部女装公司，其叠加风险的折现率并不高。这一前提下，江南布衣的市场价值大小主要取决于公司未来的业绩增速。
而对江南布衣未来业绩的增长，我们从“量价”两部分来着手分析。
销量方面，由于江南布衣除了女装之外，还先后布局了童装jnby by JNBY与男装CROQUIS（速写），相比公司成熟品牌JNBY超过20亿元的收入体量，目前包括LESS、jnby by JNBY、CROQUIS三大已经培养起来的品牌收入体量仅在5-7亿元，未来具备翻倍的空间。
其次从价的角度看，过去半年江南布衣的整体毛利率达到65.5%，净利率19.3%，两项数据创下公司历史新高。这主要得益于江南布衣去年根据消费复苏的提价策略。
有服饰品牌专家整理出2023年JNBY天猫旗舰店连衣裙价格结构的中心价格由2022年的800元上升到2023年的1500元。怪不得不少消费者吐槽“JNBY已经贵到让人买不起了”。
而在这位服饰品牌专家看来，其验证了江南布衣“能屈能伸”的经营策略——在市场下行时品牌降级，市场回温后品牌升级。
不过，即便因提价利润率创历史新高的江南布艺，其利润率依然不及同行地素时尚，这意味着19%的净利率还有增加的空间。
至此，不论是多品牌的成长空间，还是适应环境的价格调整，江南布衣无论如何都不像是陷入停滞的价值股。
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注：上述内容根据公开资料撰写，不作为投资依据。
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