每年A股财报季，我都会随机下载很多年报阅读并给出星级，其中大部分都只能当看了一个笑话（1-2星），少部分初看还可以，但经不住细品（3星），最后仅剩极少部分我会评为4-5星。之前我只会读完这些企业当年年报，今年针对4-5星的企业，我想进行深入的细读，并形成文章，以期能提升自己对企业分析的能力。
1.浙江鼎力主营业务介绍
$浙江鼎力(SH603338)$ 按财报的说法，浙江鼎力是“全球新能源高空作业平台领军企业”，那么啥是“高空作业平台”呢？看一眼图片就能理解了。
高空作业平台是一种登高作业设备，可替代吊篮、脚手架等传统登高机械，能大幅提高高空作业的安全性及作业效率。
目前，鼎力的产品就是图上这三种。其中剪叉式销售额最高，2022年营收32.9亿，营收占比60.5%。
臂式则技术水平最高，未来发展前景，其结构特点让其具有较好的障碍物跨越能力，能适用于一些复杂的场所。2022年营收14.5亿，营收占比26.7%。
桅柱式最大特点是使用时需要和施工对象锚定在一起，无法自由移动，但相应的可以升到更高的高度。2022年营收4.8亿，营收占比8.8%。
从全球来看，美国和欧洲的高空作业平台市场很成熟，设备保有量大，增速平稳，需求主要为更新替换需求；而我国市场人均保有量较低但增速快，需求主要为新增需求。鼎力主要市场一直在国外，仅前两年受贸易战影响国内营收短暂超过国外，2022年，国外营收又重新反超，目前国外营收33.9亿，占比62.2%。
2.“火箭”般增长的业绩
鼎力2015年上市，当年营收4.8亿，净利润1.26亿，2022年营收已经来到54.5亿，净利润12.6亿，7年的时间营收增长11.4倍，年化增长率41.5%，净利润增长10倍，年化增长率38.9%，这样的增长速度用“火箭”来形容不过分吧（表情）。我们再来看看历年营收和净利润变化趋势。
图1 浙江鼎力历年营收和净利润曲线
自上市以来，鼎力的营收完全没有任何调整的一路向上，期间还不乏50%甚至是60%的增长，同期净利润也是涨势喜人，除了2020年的4%负增长外，也是一路向上。
为了适应这样的业绩增长，鼎力必然要不断地扩张产能，事实上，除了上市时融资4.8亿外，鼎力分别于2017年增发融资8.65亿，2022年增发融资14.8亿，用来建厂，鼎力的工厂也从一期来到了五期。然而，当你统计鼎力财报中固定资产时，你会发现其增加并不明显，2022年为9.5亿，再加上在建工程的4.6亿，相较于2015年的2.1亿，只增长了12亿。这同时，鼎力的分红也并不多，常年在净利润20%以下，2015年上市至今，45.6亿的净利润，只分掉了8.7亿。那么问题来了，鼎力的钱哪去了呢？其实答案就藏在资产负债表里，而这背后则是由鼎力的商业模式决定的，而这也是我标题里说的“隐忧”。
3.畸高的存货应收和长期应收款
我们先来看看鼎力2022年的资产负债简表。
表1 浙江鼎力2022年资产负债简表
鼎力的问题主要体现在资产端，应收账款，存货，一年内到期非流动资产和长期应收款这几个项目上，合计金额54.9亿。如果你有心把上文提到的融资款和净利润相加后减去固定资产（包括在建工程）和历年分红，得到的数字将是53.15亿，和54.9亿相差无几，也就是说鼎力的钱最终都变成这几项资产了。下面我们对这些资产进行分析，来探究他们的成因。首先来看存货。
①存货
财报附注里，存货被细分成了5项，其中“库存商品”和“发出商品”近几年增速较快，我计算了这两项和总项存货占营业收入百分比如下。
图2 浙江鼎力存货细项占营收百分比
2020年之前，存货占比一直维持在20%左右，2020年突增到31.85%，随后一直维持在30%左右，库存商品和发出商品也有相同趋势。而这变化的原因，2020年的财报里还无法窥到端倪，直到2022年，公司才进行了解释。
图3 浙江鼎力2022年财报截图
鼎力2020年开始的存货占比增长大概率是因为搭建前置仓铺货引起的，鼎力通过这种方式来“缩短海外客户设备交货期，加快服务响应速度，有效提高客户满意度，提升公司海外市场竞争力”，进而来应对激烈的市场竞争。而这样的代价，就是大量资金沉淀在存货中。
②应收款
高空作业平台绝大部分情况下并不是直接卖给最终使用者，而是卖给租赁商，再由他们出租给最终客户使用。这种模式下，鼎力的下游客户必然会很强势，再加上高空作业平台单台售价很高，最终就形成了这样的收款方式“公司产品销售结算模式分为分期付款、融资租赁和银行按揭三种”（2022年财报）。分期付款方式最终形成的就是负债表中的应收账款，而融资租赁对应的就是长期应收款（包括一年内到期非流动资产）。我将应收账款和长期应收款作为一个整体计算了占营业收入百分比如下图。
图4 浙江鼎力应收类占营收百分比
可以看到，大部分年份应收类都保持在60%以上。也就是说鼎力客户购物款中，有近60%是鼎力垫的钱。
4.总结
那么鼎力这种为客户垫钱的商业模式有可能改变吗？恐怕很难，在我看来，之所以采取这样的商业模式完全是不得已而为之，是为了弥补企业竞争优势的缺失，你想想，如果鼎力真的技术遥遥领先，能竞争对手所不能，哪还需要这么委屈的做生意。
鼎力这样的公司，你很难说他不优秀，但投资这样的公司，难度很大，你要有能力判断这看似恐怖的应收款（包括存货）的实际风险。事实上，巴菲特也投资过类似商业模式的公司，2003年，伯克希尔收购了克莱顿房屋（Clayton Homes），这家公司主营业务是房屋销售，但和一般房企不同，他们家卖的是预制房屋，你可以理解成房屋行业中的“预制菜”。和传统房屋相比，克莱顿的房屋价格会低很多，但毕竟是房子，大部分购房者还是需要贷款的，而这一行业购房者贷款的资金来源并不是银行，而是克莱顿这样的房屋销售公司。
伯克希尔收购克莱顿时，这一行业正面临一个很大的危机。当行业整体向好时，为了销售业绩，行业内很多公司在审查购房者资格时并不审慎，甚至故意漠视某些风险，这就导致很多房屋被销售给了还款能力欠佳的购房者，而当经济不景气时，这些风险就集中爆发了，大量贷款开始出现违约。之前最激进的公司首先倒下，整个行业也快速萎缩，更糟糕的是，金主开始将大量的资金从行业里面抽离，这就导致一些原本问题较轻甚至没有问题的企业资金也开始紧绷。在2003年致股东的信里，巴菲特解释了收购克莱顿的两个考虑：一是公司管理层很优秀，在其他竞争对手冲昏头脑时，还能保持克制，所以在行业面临巨大困境时，克莱顿的问题较轻；二是伯克希尔具有大量低成本资金，可以支持克莱顿拓展业务，甚至是利用行业危机去收购其他公司的优质贷款。
再回到鼎力，投资鼎力这样的企业最好的时机应该是行业出现困境时，这时总有一些“裸泳”的公司会爆出大雷，当整个行业受拖累泥石俱下时，优秀的企业也很难独善其身，这样你才能以一个很诱人的价格去承担风险，当然，前提是你至少要能做到巴菲特两个考虑的第一点，能判断出哪些企业是“假风险”。
其实在我看来，鼎力这样的企业并不适合散户投资，因为投资的核心是判断应收款的风险，而在这方面，专业投资机构的信息优势实在是太大了，在不具有比较优势的情况下，最好的方法应该是避开，而不是迎难而上。可喜的是，股市并不会因为你没做什么而惩罚你，漫漫大A股，你只需要找到数家值得长期持有的企业就可以一生富足了。