久期财经讯，5月14日，惠誉已确认安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“安徽海螺水泥”，600585.SH，00914.HK)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”，展望稳定。
本次评级确认反映了安徽海螺水泥因其低成本地位而有能力在整个行业低迷的情况下产生强劲的现金流，使其能够保持强劲的净现金状况。稳定展望反映了惠誉的预期，即尽管该公司努力实现地域和非水泥业务实现多元化，但仍将保持其审慎的财务政策。
关键评级驱动因素
经济低迷期间的强劲表现：安徽海螺水泥的现金流和EBITDA在2023年行业急剧下滑期间保持强劲，这主要是归功于其作为全国最大水泥生产商的地位，拥有超过14%的全国市场份额(2022年：13%)，以及其因战略性地理位置及垂直整合的经营模式等诸多因素而具有的成本优势。因此，安徽海螺水泥在2023年的EBITDA超过200亿元人民币，税前利润占行业利润的43%(2022年：29%)，而70%的同业录得净亏损。
中国水泥的结构性下滑：由于房地产市场持续疲软，2023年中国水泥市场的成交量和平均售价(ASP)持续下降，房地产市场通常占水泥总使用量的30%。根据中国水泥协会(China Cement Association)的数据，销售量下降了3.8%，略高于20亿吨，为13年来的最低水平，全国平均ASP同比下降近15%，为6年来的最低水平。
惠誉预计，由于房地产市场持续承压，2024年中国水泥的成交量将出现较低的个位数跌幅。然而，由于水泥生产中使用的主要原材料煤炭价格下降，生产商的利润率可能会略有回升。鉴于房地产市场可能会继续疲软，新基础设施项目的需求可能会减少，惠誉预计未来一到三年不会有任何需求增长。因此，惠誉预计随着高成本生产商退出市场，市场整合将更加迅速，安徽海螺水泥将受益于不断增长的市场份额。
资本支出及派息收紧：由于安徽海螺水泥在2023年将资本支出从2022年的270亿元人民币降至140亿元人民币，2022年该公司在太阳能发电等绿色能源转型项目上投入了大量资金。同期的股息支出也从126亿元人民币骤降至略高于78亿元人民币。因此，其派息前FCF利润率从一年前的-12%回升至2023年的4%。惠誉预计，安徽海螺水泥在2024-2026年期间的派息后表现将保持FCF中性，因为该公司已表示承诺保持其至少400亿元人民币的高净现金头寸(2023年：460亿元人民币)。
评级取决于保持优越表现：安徽海螺水泥的评级高度依赖于其在中国水泥市场出现结构性下滑期间仍维持主导市场份额和创造利润的能力，以及维持高净现金头寸的能力。该公司目前正在向水泥以外的领域以及中国以外的地区扩张以实现增长，但惠誉预计安徽海螺水泥不会大幅偏离其当前的业务和财务政策。
评级推导摘要
基于其领先的市场地位和显著的成本优势，安徽海螺水泥的利润率出色，因此其评级高于建材行业的大多数发行人。这使得该公司即使在行业低迷期间也能保持强劲的现金流产生。该公司稳健的净现金状况也使其有别于其他水泥行业同行。因此，惠誉将安徽海螺水泥与“A”评级的大型基础材料生产商及多元化工业公司(而不是建材同业公司)进行比较。
安徽海螺水泥的评级比美国钢铁生产商纽柯钢铁(Nucor Corporation，NUE.US，A-/稳定)高一个子级。安徽海螺水泥和纽柯钢铁的业务利润率都受到经济周期和原材料成本的影响。纽柯钢铁的利润率低于安徽海螺水泥各自核心业务的利润率。安徽海螺水泥一直处于净现金头寸，因此其净杠杆率一直低于纽柯钢铁，纽柯钢铁和安徽海螺水泥都有很高的利息覆盖率。
安徽海螺水泥的评级与力拓(Rio Tinto Plc，RIO.US，A/稳定)持平。力拓的评级得到了其强大成本状况的支持，因为其运营资产位于第一和第二四分位。不过，其最终产品主要是周期性产品，如钢铁和其他基础材料。这与安徽海螺水泥在终端市场应用的业务概况及其成本领先地位相似。然而，力拓是一家上游矿商，对原材料变量对其成本影响有限，这使其能够产生更高的利润率。惠誉相信，安徽海螺水泥集团更强劲的财务状况和净现金头寸抵消了上述影响。
安徽海螺水泥的市场地位、成本地位、盈利能力和财务结构因素的中点被评估为“a”类级别，高于一般建材行业的“bbb”级别上限。这是由于该公司出色的业务状况和市场地位降低了其相对于同业的业务风险，以及其出色的财务状况和信用指标明显优于行业“bbb”类别评估阈值。
关键评级假设
-2024-2026年间，每年资本支出为130亿元人民币(2023年：142亿元人民币);
-2024-2026年运营EBITDA利润率分别为16.7%、18.5%、19.0%(2023年：14.2%);
-2024年销售收入下降9%，2025年和2026年分别增长5%、3%(2023年：8%);
-派息率在2024-2026年间保持在50%左右
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-在不影响财务状况的情况下，成功过渡到更多元化和周期性更低的业务模式
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-未能产生3%的派息前FCF和中性的派息后FCF，导致其失去持续的高净现金头寸
-中国市场份额或行业利润方面的出现损失
流动性和债务结构
强劲的流动性：截至2023年底，安徽海螺水泥处于净现金状况，持有可用现金680亿元人民币，而总债务为230亿元人民币。惠誉预计安徽海螺水泥在2024-2026年将保持超过400亿元人民币的净现金头寸。
发行人简介
安徽海螺水泥是中国销量最大的水泥生产商之一。按销量计算，其在中国的市场份额为14%(不包括2023年的交易)。安徽海螺水泥的主营业务包括水泥、熟料和骨料产品制造与销售。