贵州茅台在月初发布2023年财报，稳定性与确定性还是那么“蛮不讲理”。不过，市场先生对此已经习以为常，它要的是新鲜的刺激、近因效应的拉扯，比如飞天茅台批发价的波动。
看到网上有文章标题说，茅台价格逼近“生死线”。紧张、悬疑，听起来，茅台价格体系正在崩塌的边缘试探，再下移几步，第二梯队的高端白酒们也将承受不起，行业大败局就此拉开序幕。
这些并非不可能发生，不过，只从短期的批发价变化，还支撑不起这种超前想象。好比我与美女对视一眼，孩子起啥名都想好了一样。
但不得不说，网上文章是“懂”标题的，我也试着模仿一下——绕到茅台的“暗面”，是什么让一个小微股东“如鲠在喉”？
“暗面”之一
市场先生沉迷于近因效应，但想占它便宜并不容易。目前，茅台的市净率（PB）接近10倍，稳定性与确定性实际都已被市场先生“称重”了。
茅台近10年平均的净资产收益率（ROE）接近31%，而以高PB买入，意味着我可以拥有茅台资产的一部分，但无法充真的拥有它的资产盈利能力。这是茅台的第一重“暗面”。
设置一个简化的模型，比较一下估值对长期收益率的影响。假设一只股票每股净资产1元，ROE长期保持30%，PB始终为10倍，分红率一直是50%，初始投入1万元，每年分红再买入（1股也可交易），如表一所示——
表一（ROE=30%，PB=10，分红率50%）
持有10年，年化收益率刚好达到15%，持有市值从1万元变为4万元出头；20年长期持股，年化收益率还够不到16%，持有市值翻了19倍。
以长期视角看，这当然是一个优秀的投资回报率，只是高PB让其无法达到ROE那样离谱的高度。
在相同的假设下，调整两个参数，PB只有1倍，ROE下降为15%，如表二所示——
表二（ROE=15%，PB=1，分红率50%）
ROE打了五折，但PB够低，买入价格就是公司净资产的价格，前6年的投资回报率比表一还高一点。此后，随着持有时间增加，与表一的差距逐渐拉大，但即使拉长到20年的维度，表二年化收益率也超过15%，持有市值达到16.7万元，差距不算不太大。
说明一下，这个简化的模型，只是模拟在长期、静态状态下，不同参数的相对影响，绝对值没有任何意义，任意参数的调整都会让结果数值产生很大波动。
“暗面”之二
想要实现表一的优秀但不离谱的收益率，还有一个前提——净利润一半分红，剩下一半归入净资产，而新增的净资产仍然可以保持过往30%的收益率。如果达不到，ROE会逐步下降。
茅台看起来与后者的情况更类似，每年涌入大量现金，快速增厚企业的净资产，但新增的现金类资产无法充分利用，创造价值的能力远远低于经营类资产。这种幸福的烦恼，带来茅台的第二重“暗面”。
这种状态持续，作为分子的每股收益的增长速度，会低于作为分母的净资产的增长速度，从而拉低ROE。
提高分红率可以找回分子、分母的平衡。2015年开始，茅台分红率达到了归母净利润的50%，2019年将其固定为51.9%。分红率过半也撑不住，茅台的ROE还是从2018年开始逐步走低，直到2021年回落到30%以下——因为净资产创造利润的能力太强，从而降低了净资产创造利润的能力。
如下图所示，2022年和2023年，随着茅台实施特殊分红，净资产增速总算被每股收益增速超越，ROE也明显提高，2023年达到34.19%。如果茅台继续实施特殊分红，ROE还有进一步增加的趋势。
图一（茅台近5年ROE）
净资产小幅增长，净利润继续保持较高速度增长，图一与表格所模拟的情况不同在于，分子的增长不太依赖分母的增长——盈利能力的提升，不太依靠账面净资产的增加。一般提高负债率会达到这样的效果，而茅台没有负债，这反映出茅台的巨大优势。
假如没有这种优势，净利润的实现完全依赖于净资产，且无法利用新增现金资产，而将全部净利润分红，如表三所示——
表三（ROE=30%，PB=10，全分红）
这种情况下，市场先生不会给出10倍PB的估值。降到2倍PB之后，则可回到15%的年化收益率。
也可以换另一个角度来看，茅台在资产负债表之外还拥有大量的隐藏资产，表面虽然是10倍PB，但将隐藏资产计入之后，实际的PB不会那么高，实际的ROE也不会那么高。这么一想，茅台好像从感觉上便宜了不少，第一重“暗面”不那么“暗”了。
由于在报表之外，估算隐藏资产的具体数值不太容易。比如茅台的品牌价值，2023年财报中就给出了不同机构的3个答案：501亿美元、884.27亿美元、10500亿元。
“暗面”之三
这么来看，既然大比例分红不影响企业盈利能力的持续提升，那么只要继续保持高分红率，茅台的第二重“暗面”也不那么“暗”了。这又引出了针对茅台小微股东的第三重“暗面”——股价太高。
股价，不是估值。正是因为股价太高，茅台的小微股东无法实现分红再买入，影响了长期持有的收益率。
前两重“暗面”还有标题党的嫌疑，这第三重是真的很“暗”！
以每股1700元计算，根据2023年年报，每10股分红308.76元，想通过茅台的分红再买入100股茅台，需要持有5600股，市值是952万元。可望而不可及啊，持有这样市值的可算不上小微股东了。
再模拟一下，将表一的每股净资产调整为100元，股价足够高，分红资金无法再买入，这样一来长期投资回报明显下降，持有20年也无法达到15%的年化收益率，如表四所示——
表四（ROE=30%，PB=10，高单价）
如果茅台每股价格170元，每10股分红30.876元，用分红再买入一手，需要持有的市值降为95.2万元。以此类推，17元每股，持仓9.52万元起即可实现分红再买入；每股1.7元，再买入的门槛降至0.952万元。
十分明显，对长期持股的小微股东来说，茅台实施高分红固然很好，但更需要的是一次酣畅淋漓的高送转，一次不行就再来一次。#
声明：本文仅为个人学习和思考记录，请勿当作任何投资建议和参考。