1.2023H2贵州茅台
一、概况
清明假期前夕，贵州茅台发布2023年年报，实现总营收1505.6亿，同比+18.0%；归母净利润747.3亿，同比+19.2%。
2023Q4实现总营收452.4亿，同比+19.8%，归母净利润218.6亿，同比+19.3%。超过此前经营公告数据，整体结果略超市场预期。
（有趣的是，单看营收而非总营收，这个数字是19.01%；单看营业利润而非净利润，这个数字18.01%，所以当时营收利润同增幅的预告，不完全是藏拙，确实有些需要计算的收益不太清晰。）
每10股派308.76元（含税），低于市场加大分红的预期。
（这里的利息收入下降和少数股东损益下降是一脉相承的，主要就是茅台的钱部分拿出去存而非存到财务公司里）
市场关于贵州茅台的讨论烈度不算太盛，可能是因为茅台业绩本身的稳定性，大家仿佛认为营收千亿的贵州茅台，继续维持15%/年以上的增长速率是一件很正常的事情。
可是细想之下不难发现，如此长时间维持超高的利润增速，本身就是优势竞争力的体现。
据国家统计局披露，2023年1月-12月，规模以上企业白酒产量449.2万千升，同比-2.8%。
规上白酒产销量的统计存在一些问题，例如1）规上白酒企业每年并不固定；2）或@雁飞兄猜测一般，22年新规把液态法的从白酒里剔除导致同比口径发生了调整。
（2021年5月21日，国家标准化管理委员会发布「2021年第7号国家标准公告」，其中，GB/T15109-2021《白酒工业术语》、GB/T17204-2021《饮料酒术语和分类》两项国家标准正式发布，实施日期为2022年6月1日。从此只有纯粮食酿造的酒才能称为白酒，规模以上白酒企业统计标准又大幅度提高，所以2023年数据和2022年有较大偏差是合理的，并不代表实际也是这么大差距。——DeepSleeper）
但白酒产量继续减少至一点似乎没有争议，而同样没有争议的是，高端白酒的销量还在进一步增加，一增一减之下，是行业集中度的提升和各白酒层级的相对固化。
根据酒业内参引用权图酱酒工作室的数据，2023年中国酱酒产能约75万千升，实现销售收入2300亿元。如此看来，茅台酒+系列酒的产量合计占了100141.15/（75*10000*0.9）=15%，而营收占了1505.6/2300=65%。
而且茅台的产销量相比去年，分别有8.98%、7.48%的提升，库存也增加了6.21%。
我不知道这种超越市场的强势状况能维持多久，但至少目前来说，看不到任何衰弱的迹象。
堰塞湖是否应当远离？自然。
不过白酒显然不是如此危险的东西，它的需求会缓慢下行，但如煤炭般、在消弱之前，它依旧能带给投资者惊人的回报。
至少最近三五年里，茅台，依旧是白酒市场里独一无二、如稳定器一般的存在。
二、感受
来简单聊聊我看茅台财报的感受：
1）类现金保有量相对于去年没有质的变化。
货币资金+拆出资金的总量相对于去年几乎没有变化，年年大额分红，分不完，根本分不完。😂
不但如此，茅台金融资产的保有量大幅度增加，如果不认为其一无所值（比如35亿的国债逆回购等），那贵州茅台的「可变现资产」含量甚至是增加的。
关于金融资产中的「债权投资」，之前有聊过，自2020年允许实施债权投资后（9月15日晚间，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。），贵州茅台便积极承担「好大哥」的责任，债权投资从2020年的0.2亿，一直增加至2023年的53.23亿。
通过吃下城投债务、股权，（大股东）无偿划转股权，实施特别分红的策略积极参与贵州化债工作，甚至被债券业界戏称为「茅台模式」。
如今，贵州的债务危机大半解除，剩余化债工作有条不紊的进行着，料想这部分债权投资应当不会再如此高速的扩张。至少，控制在百亿之内应当没有太大的问题。
但祸福相依，茅台实施特别分红的动力也小了很多，不知道今年是否还会有特别分红出现。
和几乎所有投资者的观点一致，我也认同51.9%的股利支付率这种玄学游戏偶尔为之并无不可，但长期来看，茅台还是应当盘活（或分配）账上的千亿资金。
（其他非流动金融资产增加的那40亿是茅台的产业基金，几乎也可能认为是「好大哥责任」的一部分，收益率方面我认为可以无视之，希望茅台这帮30岁一下的基金经理们能用实力打我脸(￣ε(#￣)）
2）无形资产大量增加了。
一半是由预付款转过来的（预付土地挂牌保证金转无形资产），因为这里增加的15亿主要就是土地使用权，也就是一堆在建项目里的土地部分。
由于酱香酒的独特风味主要由空间因素决定（至少故事是这么讲的），因此我们一直说，茅台酒的土地使用权就是它最宝贵的资源之一，无论是储酒库还是酿酒厂。
这个道理很容易理解，因为值钱的是空间，而不是空间上的附着物。
同样的道理，3万吨技改工程还剩10%未转固也不必特别担忧，因为实际上生产已经发生，只是相关证件还未齐全，暂时无法转固罢了。
3）超级优势的面板属性。
如果把茅台比作网游里的BOSS，它的属性几乎就是传统公司的天花板（那种通过回购把净资产削减为负的企业除外）：
毛利率=91.96%；
ROE=36.18%≈52.49%*0.57*1.23；
销售费用/营收=3.15%；
三费（销、研、管）/毛利润=10.70%。
几乎是按部就班、没有缺点。
4）系列酒按部就班地稳定提升。
在Q3季报解读时，笔者曾担忧「茅台罕见的接受了1个亿的应收账款，考虑到Q3时各种联动营销还未展开，这笔钱应该可以反映出经销商存在一定的业绩压力。」
但@云里雾里瞎折腾 云雾老师指出这个实际上是巽风的账期问题，再次感谢云雾老师——
年报的解释基本坐实了这个猜测——
从全年来看，应收款的增加压力并没有那么大，考虑巽风的影响后，相较于去年其实没有明显提升。
茅台的系列酒今年继续攀升它的毛利率，达到79.76%，已经超过了许多「高端酒」品牌了，可见高端酒做系列、做衍生是名副其实的降为打击。茅台是这样，五粮液也是这样。
5）例行更新的数据。
①飞天茅台出厂价格分解（示意）
②茅台酒产销数据
三、估值
对贵州茅台，估值似乎可以胆大一些？
根据15%营收增速反推，归母净利润增速为13.43%，2025年取归母净利润1000亿，2026年取15%，以永续年金法估算得贵州茅台的合理市值大约3.45万亿，约合2700元/股。
合理股价的范围是1373.41-3374.64元/股。