冬去春回，又到人间四月天，芳菲盛开，轻风拂面，春花烂漫，如诗如画。人间四月天代表着温暖与希望，就如同前几天看到腾讯2023业绩公告时的一种感受。
01
拆解亮眼的“36%增长率”
腾讯2023年非国际准则口径的期内盈利，同比增长率为36%。
相对应的，总收入仅增长了10%，国际准则口径的期内盈利增长率为负的37%。
10%、-37%、36%，这三个百分比估计都认识，但放在一起相信给很多人带来的第一感受是有点儿“五味杂陈”，所以，腾讯的财报值得细品。
非国际准则期内盈利同比增长率36%，为何？
（1）由于非国际准则期内盈利这个指标实际上还含有一些诸如“股份酬金”、“减值拨备”等的调整因素，这些来来回回的调整会给分析形成一定的干扰，没办法直接用驱动因子来拆解，所以直接选用跟它比较接近的指标来分析，我个人比较倾向的指标是“年度盈利 - 其他收益╱（虧損）淨額 - 分佔聯營公司及合營公司盈利╱（虧損）淨額”，也即把腾讯的利润表直接拆成2部分，一部分是主业业务对应的数额，一部分是投资相关的数额（忽略掉部分主业在投资相关的2个利润表科目的小金额）。
（2）如果把这个“年度盈利 - 其他收益╱（虧損）淨額 - 分佔聯營公司及合營公司盈利╱（虧損）淨額”设定为A，如果用简单的数学公式，可以做如下拆解：
① 2022年A
= 2022年收入*43%-2022年收入*28%
=2022年收入*15%
② 如果把“2022年收入” 用“1”替换，公式简单化为：
2022年A
= 1*43% - 1*29%
= 1*14%
这里的43%，代表的是2022年的毛利率；
这里的14%，代表的是2022年的净利率
③ 2023年A
= 1*（1+10%）*43%*（1+12%） - 1*（1+10%）*29%
=1 * 43% * （1+23%） - 1*（1+10%）*29%
=1*53% - 1*32%
=1*20%
这里的10%，代表的是2023年收入的增长率；
这里的12%，代表的是2023年毛利率的增长率；
这里的23%，代表的2023年毛利的增长率
④ 对应计算
A在2023年增长率
=（1*20%- 1*14%）/1*14%
= 41%
⑤综上，可以得出这41%的增长率来源于三个原因：
第一，2023年收入10%增长率；
第二，2023年毛利率12%增长率；
第三，2023年利润表非成本项之前其他收益和费用总和的基本持平，也即各项费用基本未增长。
⑥这41%增长率的原因也几乎就是非国际准则口径期内盈利的增长原因。
下面这张图列示了毛利、非国际准则口径期内盈利、“年度盈利（不含2个投资属性的科目）”这三个口径的历年数据和年度增长率，非国际准则口径期内盈利和“年度盈利（不含2个投资属性的科目）”这两个口径的年度增长率的趋势基本是一致的，而且可以明显看出的是在2023年这三个口径的年度增长率都重回过去10年的历史较高位，也难怪财报里用到字眼是“欣然宣布”。
因此，至少目前看来，腾讯主业未来的业绩有3个增长逻辑值得期待：
第一，收入的增长，特别是广告收入的增长，而广告收入模型的增长得益于视频号带来的广告收入增长和广告AI模型的改进；
第二，毛利率的增长，特别是广告毛利率的增长，目前广告毛利率最高到达了51%，收入增长叠加毛利率的增长，某种程度上感觉腾讯在这笔账上开始有了思路，看看财报里这句原话，或多或少能感受到一些这方面的思路；
第三，费用项的控制，收入、毛利率增长的同时，费用率相对保持稳定，也会变相给利润带来增长贡献；
02
可以预期的“五轮驱动”
未来10年，投资腾讯的回报，也许会来自于“五轮驱动”：
驱动因子一：如上面所分析的主业，由三项因素带来的主业利润的增长；
驱动因子二：上万亿价值的投资版图带来的利润回报和股价溢价回报；
驱动因子三：股息带来的回报（2023年每股派息3.40港元，占非国际准则期内盈利的分红率与2022年持平为22%）；
驱动因子四：股票回购带来的回报（2024年计划回购规模翻倍）；
驱动因子五：在AI和混元大模型上的预期，基于微信13.43亿月活人数，相信这方面预期是值得的。
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