//创新药，被低估的大单品魔力
原创 越学习越贫穷 越学习越贫穷 2024-04-30 08:30 江苏
在中国，创新器械和药，最大的区别，是出大单品的能力。尽管1类新药的研发费用、周期远高于三类器械，但从销售上限角度，药的回报率更高。器械里最火的TAVR，启明+沛嘉+心通，23年三家合起来收入才12亿。这怎么和动辄卖到10亿的创新药比？
天天说创新药竞争激烈，其实整个医疗领域除了华药等少数品种，哪个品类竞争不激烈？竞争越激烈越需要搏高回报。既然大家都承受着临床失败的风险，那成了会所嫩模，败了工地板砖，岂不快哉。
一、大品种的盈利能力、动能的边际效应超出想象
无论一级还是二级，长期以来，对大单品的重视程度不够，对大单品价值的认知，不够充分。举2个简单的问题：
1、同为三期阶段，按非常可实现的销售预测口径，一款能卖到10亿的药和一款能卖到5亿的药，前者估值应该是后者的多少倍？
2、已上市产品，1款年销量在30亿的创新药，与1款年销量在10亿级别的创新药，与1款年销在5亿级别的创新药，在定价一致的情况下，三款药的盈利能力分别是多少？
问题一：简单按生产和销售的规模化效应，考虑国谈，稳定销售费用率分别为35%和50%，假设能卖足13年，10亿药的利润总和是5亿药的3倍。请注意，这是非常理想的假设，现实情况的差距比3倍大得多！
越是大单品，公司越有信心快速堆销售，销售人员也愿意加入，达峰越早。越是大单品，销售人均产出更高，销售费用率更低，且销售团队稳定性也更好，许多小产品卖着卖着，公司就把团队解散了。在生产方面同样如此。
对biotech来讲，5亿小单品大概率只能license-out，或者找代理商。对投资人来讲，在上市前五年，2款药物在财务上的表现，差异比3倍更大：小药实现盈利更晚、利润率更薄。
大药代表着病人更好找，小药对应的罕见靶点/分型，找病人更难，还得借助NGS。在真实世界中，5亿的小药也许永远无法达到模型里40%的盈利水平。
由于5亿药品实现利润的大头主要在第6-13年，如果用NPV折现，2款药品价值差别会更大。如果仿制药冲击提前2年到来，保护期没做到13年，大药品早已赚的盆满钵满，5亿药呢，那真的哭瞎了。
大药达峰快、费用率更低，收回投资成本确定性更高，抗风险能力更强。但在一级市场，biotech到了III期，公司估值都在20-40亿区间，哪怕艾力斯2019年11亿那轮，和当时一众18A的pre IPO轮相比，估值也差不多。
问题二，用药企眼光看，20亿、10亿、5亿单品，盈利能力在8:3:1左右。也就是说，1款20亿大药的盈利能力，是5亿小药的8倍。30亿大单品呢？30亿大单品，那就更夸张了，盈利能力可达到5亿小药的15倍。
除了盈利能力，海外BD也是如此，大单品爆发力更强，更容易获得巨额首付（诚益、百利天恒、普方），而罕见病药物，目前的bd交易可参考案例非常少。
二、大品种适合赌赛道
促使小越写这篇文章的动力，无疑是艾力斯的年报、一季报利润超预期，股价1年涨了3倍。
对于这么一只关注度极高的票，人人皆知，非小肺、三代EGFR出大药，而且竞争格局优秀，依然能走出这样的走势，说明市场对伏美替尼的价值认知不足。
药的销售额=分子本身价值*销售杠杆。有的pharma销售能力很强，可以让只能卖5亿的分子，卖到30亿。而对艾力斯而言，能卖到30亿，绝对说明伏美本身是个高价值的分子。
在临床数据解读充分、卷到研究员都是phd的时代，艾力斯依然能持续打破预期，这和A股的研究风格有关：惯于1、对热门公司清纯，2、对冷门公司不敢得罪。
做大药的热门公司，覆盖的买方卖方都很多，大家努力找平衡、对齐预期，谁也不敢给太乐观，达成了显不出自己水平，达不成反而尴尬。观点分歧极大，部分投资人坚持异见获得超额回报，类似于但斌、张坤之于茅台的例子，在创新药二级却很少见。
而做小药的公司呢？许多biotech，做的药从突变频率看就是小药，但这类公司是主流啊，不能得罪，卖方给的预测反而不敢过低，不然老登董事长一怒，血流千里。
那么多biotech为啥要去做小药？做小药看上去审批更快、竞争不那么激烈，做大药专利保护的更紧、绕开更难。在立项的时候没有谁对谁错，但二级最终给了答案，整个创新药板块的回报，是大药公司引领的，比较下艾力斯、百利天恒和创新药ETF的表现：
没错，大家都知道大单品好啊，但其实又不清楚到底有多好，大单品一直被低估。小单品上市公司多，能体现工作量，却总是被高估。
百利天恒的药，同样的大单品逻辑，有实力同时开3个III期。反思下，对白月光，确实是有点过于偏爱，以后一定改正。
真正有价值，值得被分析、被投资持有的创新药公司，很少。一二级都是如此，在临床数据不明时，大家都在赌。而大药，值得赌赛道：
不少一级机构复盘，对于三代EGFR，其实应该做类似于互联网的赛道投资，全都下注。当时艾森、艾力斯2家，投资机构基本没有重合(有人说公司不允许？really？高瓴2个btk都押注了）。
足够大的市场，2家都投，有什么错呢？出一家就是能赚回2家的钱，管他失败的是哪家呢？
最后的最后，看看艾力斯的一季报：7.4亿销售，销售费用3.13亿，税前净利润3.14亿。注意，伏美替尼上市才3年整。