投资要点
资本市场改革全面深化，证券行业发展空间广阔：今年9月证监会提出 “深改12条”，标志我国资本市场改革全面深化，包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等内容。回顾我国资本市场的历史，每次大发展的背后，都有制度改革作为重要的助推器。此次出台的“深改12条”较“新国九条”相比在内容上更加深入和细化，有望带来我国资本市场的新一轮腾飞。券商作为资本市场最重要的纽带和中介，未来的发展空间十分广阔。
持续向多元化和重资产转型，多业务存改善空间：经过了多年的重资产化和业务创新，我国证券行业的业务结构发生了很大变化，不断向多元化和重资产化转型，但与海外成熟市场相比仍存在业务同质化较强、业绩随市场波动大、转型和创新不足等问题，各业务均有大幅改善空间。具体来看，经纪业务佣金率下滑营业部增长乏力，财富管理转型仍处初级阶段；投行业务聚焦新市场新业务，资本化是重要方向；自营业务风险敞口相对较大，需要通过对冲控制风险；资管业务竞争加剧，主动投资能力仍是核心；两融仍有空间，股票质押注重防范风险；衍生品业务潜力较大，国际业务有提升空间。
内外部竞争加剧盈利空间压缩，龙头优势明显中小券商谋求差异化：我国券商业务同质化很强内部竞争激烈，同时面临来自其他金融机构的压力和外资券商的冲击，利润空间不断被挤压。在激烈的竞争下，龙头券商优势明显行业集中度不断提升。同时监管倡导中小券商精品化、专业化发展，从美国成熟市场的实践看，在细分业务领域有多个“黑马”出现，主要集中在投行、财富管理等轻资产业务上，此外在选择中小券商标的时还需要特别关注风险问题。
投资建议：2020年是“十三五”的收官之年，预计政策对宏观经济的逆周期调节和托底力度会增强，宏观经济增速有望企稳，企业盈利水平有望改善，进而带动资本市场持续回暖，预计2020年证券行业将实现净利润1402亿元，同比增长21%。
在2020年证券行业ROE6.90%的预测下，中性假设预计PB底部在1.55xPB左右，目前板块估值为1.62xPB，具备一定安全边际，配置价值提升，维持行业“强于大市”评级。
在内外部竞争激烈的格局下，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才多种优势，市占率不断提升，在创新业务领域也具备先发优势，且监管鼓励做大龙头券商的意图明显，未来有望打造比肩海外顶级投行的航母级中资券商，我们依旧看好龙头券商的发展，推荐行业龙头中信证券、财富管理龙头华泰证券、多元化和国际化龙头海通证券。
风险提示：宏观经济增速不及预期、资本市场改革不及预期、券商业务转型不及预期、内外部竞争超预期
目录
正文
1、证券行业的分析框架
1.1 基本面分析框架
1.1.1 券商业务的利源分析和业务分类
我们将券商的利润用“收入*净利润率”来衡量，券商的主要成本是管理费用的人力支出，净利润率随市场周期呈同向变化，在25%-45%之间波动，因此我们更关注券商的收入。
券商的业务种类繁多且较为复杂，为了更简练地对行业进行分析，我们将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务，除此之外，还存在一些创新业务。
1、中介业务：不直接依附券商的资金，主要提供包括交易、发行等各种服务，包括经纪业务、投行业务和通道业务。中介业务的主要要素是品牌、服务和价格。
2、投资业务：主要依靠券商自有资金投资，包括自营业务、直投业务以及资管业务。自营业务与规模和投资收益直接相关，进而与净资产和投资能力相关。直投业务一般以券商子公司的形式投资，对净资本占用较多（长期股权投资100%扣减净资本）。
3、融资业务：主要通过杠杆赚取资金利差，主要包括两融业务和股权质押业务。融资业务规模的做大以资本金为约束，费率与溢价能力和行业竞争水平有关。
4、除了中介、投资和融资业务以外，随着行业创新不断推进，场外期权、CDR等也在券商业务中占据一席之地。
除了以上的传统分类方式，由于整个行业在多种主被动的因素推动下，开始不断推进财富管理、机构业务转型等，也有一些券商根据战略变化调整了业务架构，将经纪、融资合并为财富管理业务，投行、自营合并为机构业务，此外还有投资管理业务、国际和其他业务。
对于券商各业务收入的分析，可以归结为“量和价”，例如经纪净收入=交易量*净佣金率、自营收入=自营规模*收益率、两融净收入=两融平均余额*利差。
1.1.2 券商业务的量价影响因素
由券商业务“量价”的影响因素，我们大体分为监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争五大类。
1、监管政策。监管政策直接和间接对券商造成影响。监管政策的直接影响表现在，政策的变化，会直接影响业务的开展，在资格准入、业务规模、发展方向等方面引发诸多变化。从间接影响来看，在防风险、降杠杆、扩大直接融资等监管大环境下，整个金融市场产生了许多变化，从而对券商业务也造成影响。
2、市场环境。从目前看，券商仍然以经纪、自营等传统业务为主，而这些业务具有很强的随行就市属性，经纪业务收入与市场交易额直接相关，自营业务收益率随股债市场的波动而波动，两融余额与市场交易量和行情都有很强的相关性，融资类业务的资金成本与市场收益率相关。因此市场环境变化对券商收入有很大影响。
3、资本约束。券商发展的资本约束，主要是指证监会资本监管的风控指标以及经济法规方面的约束，任何证券公司发展壮大最终都会遭遇资本瓶颈，从而需要以不同方式补充资本金。净资本对券商的影响体现在以下几个方面：1）股权融资：券商IPO时的规模与净资产密切相关；2）债务融资：发行各类债券的总额与净资产直接挂钩；3）业务规模：根据《证券公司风险控制指标管理办法》，券商进行各项业务都会消耗风险资本，根据我们之前的测算，总体杠杆上限在6-7倍。
4、评级制约。除了政策、市场和资本这三个影响因素外，近两年另一个影响券商发展的新的重要约束便是券商评级。2017年8月，证监会修订券商评级规则，券商评价与风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况挂钩。目前公司债、股票质押和场外期权业务均与券商评级挂钩，未来更多业务资格和规模将与评级结果相关，券商评级对券商业务的约束作用愈发明显。
5、行业竞争。我国证券公司业务同质化严重，且随着民营和外资参股券商比例放开，行业竞争将更加白热化，导致各业务费率持续下滑，包括经纪佣金率、投行费率、资管费率、两融费率等。
1.2 估值影响因素分析
1.2.1 外在变量：由政策和流动性催化的市场行情变化—β为主
虽然券商近年来经纪收入占比越来越低，业务收入越发多元、创新业务占比提升，但业务对市场量价的依赖度依旧很高，2019年前三季度证券行业自营收入占比为35%，加上经纪业务占比近60%，因此仍然呈现高β属性。从券商的历史表现看，大多在牛市或反弹市的初期获取超额收益，一般在政策红利或流动性提升等因素催化下，市场预期改善，券商先于市场而动。例如2014-2015年以沪港通、放松并购重组、预期外降息、开展两融等创新业务等催化的牛市中，券商指数在半年的时间里上涨了近4倍，跑赢沪深300指数约2倍。
1.2.2 内生变量：政策红利和业务变革—α兼有
除了券商主要的β以外，券商在特殊时期也表现出一定的α属性，背后的主要因素是政策红利和业务变革。例如在2012-2013交易量低迷，佣金率下滑的背景下，券商板块走出了独立行情，主要是由于召开券商创新大会，开启了券商创新业务的新纪元，整个行业正式向多元化和重资产转型，市场对券商业务创新反应积极，看好业务创新和转型下券商盈利能力的提升。
2、整体发展空间：资本市场改革全面深化，券商迎广阔发展空间
2.1 资本市场改革步入深水区,有望驱动新一轮行情
今年下半年围绕着资本市场改革的政策出台多项政策，包括主板并购重组放开、两融细则放松、上市公司分拆子公司上市试点、科创板并购重组新规等。2019年9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，易会满主席提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面的重点任务，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。之后围绕“深改12条”多项政策密集落地超预期，包括再融资新规放开、科创板再融资新规、新三板改革细则、H股全流通等，我国资本市场改革蹄疾步稳。
回顾我国资本市场的历史，每次大发展的背后，都有制度改革作为重要的助推器。1999年5月国务院批复证监会提出的“搞活市场六项政策”，引发了“519”行情，沪深两市在一个半月内上涨70%，开启了之后两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”，内容包括健全资本市场体系、丰富证券投资品种、进一步提高上市公司质量、促进中介机构规范发展、推进对外开放等，其中最为核心的政策是“开启股权分置改革”，大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，与“旧国九条”相比，更为全面和细化，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面颇具亮点，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。
此次出台的“深改12条”较“新国九条”相比在内容上更加深入和细化。具体来看，在建设多层次资本市场方面，注册制已经在科创板得到实践并将向主板推广，创业板和新三板改革提速，区域股权市场进行制度和业务创新试点；在提高上市公司质量方面，从单纯的公司治理上升到强调市场的作用，强调并购重组、退市制度等市场制度建设，支持分拆上市试点；在引导长期资金入市方面，从引导公募证券投资基金入市扩大至保险、外资和银行理财资金等更多力量；在中介机构建设方面，首次提出完善差异化监管举措，鼓励中小券商特色化精品化发展；此外还新增了简政放权、提升科技监管能力等内容。
我们认为“深改12条”属于资本市场改革的顶层设计，定下了未来几年改革的总体框架，后续各项政策都将围绕“落实金融供给侧结构性改革，更好服务实体经济高质量发展”的总体目标逐一落地，进而带来我国资本市场的新一轮腾飞。券商作为资本市场最重要的纽带和中介，在这场资本市场改革盛宴中将最为受益，未来的发展空间十分广阔。
2.2 宽货币叠加内外资金持续入市，流动性有望持续改善
一方面，2020年是我国全面建成小康社会的决胜之年，预计货币政策的逆周期调节将加强，为稳增长提供重要支撑，同时政策传导机制将进一步畅通，实体利率有望继续下行，预计流动将相对较为充裕，进而对资本市场有提振作用。
另一方面，国内外各类资金将不断入市，进而改善我国资本市场的流动性和投资者结构，利好市场发展。在国内，今年陆续出台放开险资权益投资范围、允许银行理财子公司设立证券账户、不断丰富期权期货产品、MOM产品指引落地等政策，各类机构中长期资金逐步进入市场。且“深改12条”明确提出将推动更多中长期资金入市，强化证券基金经营机构长期业绩导向，推动放宽各类中长期资金入市比例和范围，预计未来有望带来各类长期资金的加速入场。在海外，金融开放不断提速，今年先后有启动沪伦通、取消QFII和RQFII投资额度限制、MSCI提高A股纳入因子、促进投资便利化等，各种外资持续入市。未来考虑到全球负利率下我国投资吸引力上市，金融开放不断深入外资金融资本流动便利度提升，预计将会有更多的外资血液注入我国资本市场。
3、分业务情况:收入逐渐多元和重资产化，各业务仍需转型创新
3.1 业务向多元化和重资产化转型，与海外相比仍有差距
经过了多年的重资产化和业务创新，我国证券行业的业务结构发生了很大变化，从2009年到2019年前三季度的数据看，传统中介业务中，经纪净收入占比不断下滑，从69.23%下降至23.94%，投行净收入从7.39%略升至12.17%；同时，自营收入占比不断提升，从11.30%提升至33.64%；此外，创新业务中，资管收入从不到1%提升至7.30%，利息净收入从0%提升至7.30%。
虽然我国证券行业的收入结构逐渐多元化，但与美国的情况相比仍有不同，主要表现在以下几个方面：
1、其他收入占比较低（我们将美国SEC数据与SIMFA相比，其他收入主要包括基金销售收益、财务咨询收入、资管收入、大宗商品收益等衍生品业务收入），抗市场波动性较弱；
2、投行资本化程度较低，2016年美国证券行业直投收入与承销收入占比分别为9.65%和7.32%，几乎平分秋色，而我国证券行业直投收入占比目前仅不到5%，承销收入占比超过10%，具备提升空间；
3、多业务发展仍处初级阶段，例如我国在财富管理业务领域仍处于服务升佣的探索期，在资本中介业务上抵押物的使用和加杠杆空间受限，在自营业务方面风险敞口较大做市交易发展不足。
3.2 各业务持续转型创新，改善和发展空间较大
3.2.1 经纪业务：佣金率下滑营业部增长乏力，财富管理转型仍处初级阶段
经纪业务是证券公司最传统的中介业务，与市场交易量直接相关，业务波动性很大，在存量博弈竞争激烈、互联网经纪商冲击等影响下，我国证券行业经纪佣金率连续多年下滑，2019年三季度行业净佣金率仅为万分之2.95，盈利空间进一步压缩。同时，营业部增长乏力，截止2019年11月全年新增营业部数量仅为207家，较去年腰斩，虽然市场回暖下营业部单体成交金额超过100亿元，但仍不及2014年的情况，新开营业部盈利较为困难。
在这一背景下，我国证券公司开始向财富管理业务转型，主要向金融产品代销、咨询服务、资本中介业务拓展，虽然资本中介业务占比提升，但更多体现券商的交易和融资功能，而真正反映财富管理和资产配置能力的咨询服务和代销金融产品收入占比却不足10%，由此看出我国券商财富管理业务整体尚处于初级阶段。
与美国上世纪80年代的情况类似，美国的佣金自由化导致佣金率下滑倒逼券商转型财富管理，同时金融监管放开下以衍生品市场为代表的金融创新频出，产品不断丰富。整体上来看，美国的财富管理转型的核心是产品和服务的不断丰富。从服务的角度看，从单纯提供经纪服务，逐渐向提供投资顾问发展，再到全权委托式财富管理的管家服务；从产品的角度看，由单一的产品到定制化投资产品，再到提供综合的财富管理解决方案，由同质化向个性化和全周期化演变。
从美国市场发展经验看，投资银行是美国财富管理的最主要的提供商，我国财富管理市场近年来实现快速发展，过去5年我国个人可投资资产年复合增长率达到14.10%，BCG预计2023年我国财富管理市场规模有望将达到243万亿人民币，财富管理业务在我国拥有较大的发展空间，但目前仍以银行为主导，券商拓展业务仍面临较大的压力。
3.2.2 投行业务：聚焦新市场新业务，资本化是重要方向
在完善多层次资本市场体系的过程中，新市场和业务创新不断涌现，例如科创板自2019年下半年开板以来，逐渐成为股权融资市场的重要支柱之一，占下半年股权融资规模的比例近15%，在债券融资市场中资产支持证券占据了一席之地。纵观20世纪90年代以来美国投资银行的发展史，并购、资产证券化、增发等业务创新对投资银行业务的结构和发展影响显著。目前我国投行业务对承销业务的依赖度较高，承销收入占投行净收入比例超过70%，未来在新三板改革提速、私募股权投资大发展、交易所市场债券和资产支持证券品种创新、丰富期货期权产品的背景下，新市场新业务有望带来投行的增量业务和收入结构改善。
同时，投行资本化也是重要的发展趋势，我国直投业务对收入的贡献逐渐提升，从2014年的不足2%提升至5%左右，但与美国相比占比仍然较低。在承销费率不断下行的大背景下，一方面投行资本化是券商提高收益的主动选择，另一方面科创板的跟投机制也使券商被动跟进，未来随着注册制的稳步推进，股权投资的退出通道将更加通畅，直投业务有望实现长足发展，为券商带来稳定的新利源，但同时“保荐+跟投”对券商的定价能力、销售能力、资本实力提出更高要求。
3.2.3 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势
近几年我国券商自营投资规模不断增长，从2014年的1万亿增长至近3万亿，自营收入占比也不断提升，尤其从2018年起迅速增加，成为券商第一大收入来源，在2019年一季度收入占比甚至一度超过50%，预计主要是由于经纪、投行和资本中介等业务收缩，叠加近几年券商资本扩张资金冗余、2019年股市行情回暖等因素。
与美国相比，我国证券行业的自营风险敞口相对较大，美国证券行业“交易和投资收益”占比较低，仅为7%左右，且其中大部分是做市交易带来的价差收入，主要通过对冲锁定风险，风险和波动相对较低。虽然我国自营投资中固收比例约在八成以上，投资风格整体偏稳健，但仍面临着较大的市场风险，近几年投资收益率在2.5%-8.3%之间波动，自营风险仍然较大。未来预计我国券商自营业务通过对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势。
3.2.4 资管业务：大资管下竞争加剧，主动投资能力仍是核心
根据中基协数据，二季度券商资管规模继续下滑，截止2019年二季度末，定向资管为10.10万亿，较一季度环比下滑6.46%，预计仍然主要受到去通道的影响；集合资管规模为1.93万亿，较一季度环比下滑2.90%，我们认为主要是受到大集合改造的影响，一是投资者教育存在一定困难；二是对于公募牌照的限制部分产品无法实现平稳转化，但由于要求大集合产品的公募化改造在2020年底完成，预计后续影响减弱。
大集合转公募基金后，将失去原有的“分级”、“保本”等优势，对客户吸引力下降，从公募化产品的销售情况来看也是反响不一，投资业绩是投资者最关键的考虑因素，其背后是以券商的主动投资能力为支撑的。尤其在近期银行纷纷成立理财子公司，将对券商资管将形成强有力的竞争，券商若想拓展业务必须发挥在权益投资方面存在优势，未来券商资管的核心竞争要素仍是主动投资能力尤其是权益投资能力。
3.2.5 资本中介业务：两融仍有空间，股票质押注重防范风险
在两融业务方面，2019年出台多项利好政策，包括交易所修订两融细则、证金公司下调转融通资金利率等，对两融业务有一定提振作用。从两融业务潜力看，截止2019年11月底，融资余额占A股总市值的比例为1.76%，虽然与2015年的牛市差距较大，但已经达到美国的水平，但考虑到A股仍以散户为主导、衍生金融产品种类有限的因素，依然有提升空间，但可能需要牛市的催化。在融券业务方面，目前融券余额占A股总市值的比例仅为0.08%，与美国1%左右差距较大，若后续机制完善发展潜力更大。
在股票质押方面，2019年加强了对股票质押业务的监管和现场检查，多家券商因业务展业不合规、风险管理不到位、内部管控缺失等问题，收到问询函或当地证监局的处罚，券商整体上也不断收缩股票质押业务，2019年上半年上市券商股票质押规模较年初下降30.88%。从上市券商“买入返售金融资产减值准备变化（计提减去回转）/股票质押资产”来衡量，2019年上半年略有提升但仍处在较低水平，股票质押风险尚未完全出清但整体可控。未来预计券商对于股票质押业务将保持审慎态度，以防范风险为底线，资本雄厚、风控能力强的券商预计会适当展业，其他券商会严格控制业务规模，体现差异化的发展策略。
在融资成本方面，预计伴随着利率市场化改革的深化，社会实际融资成本将不断下降，进而带动券商的融资成本不断降低，有利于利差的扩大。
3.2.6 其他业务：衍生品业务潜力较大，国际业务有提升空间
我国券商衍生品业务经过多年的发展初具规模，截止2019年9月底证券公司场外衍生品存续规模为5160亿元，同比增长72.58%，年内新增初始名义本金1.21万亿，同比增长78.52%，增长势头依旧迅猛。但与海外市场相比，我国衍生品种类不够丰富，券商的销售、创新和做市交易能力仍然缺乏，中美其他业务占比的差距在50%左右，未来伴随着大宗交易和做市商制度的逐步完善，发展空间十分较为广阔，且可以助力增强市场流动性、提高机构投资者占比、完善财富管理和资管产品体系、丰富自营盈利模式等。
金融开放也是深改的重要任务之一，虽然2017年底以来我国金融开放步伐加快，但券商海外业务占比较低仅为6%左右，且集中在投行业务和香港市场，2018年除海通证券境外子公司收入占比超过20%以外，仅有中金公司、山西证券、光大证券、华泰证券和中信证券的国际业务收入占比超过10%，与大摩、高盛30%-40%的水平差距较大，未来仍有提升空间。
4、竞争格局：竞争激烈挤压盈利空间，集中度提升龙头优势明显
4.1 证券行业内外部竞争激烈，盈利空间承压
4.1.1 我国券商内部竞争激烈，同时面临外资和其他金融机构的压力
我国券商对传统业务依赖度仍然较强，业务创新不足，因此业务同质化依旧较强，行业内部竞争十分激烈。在替代品方面，主要是银行、基金、信托与保险业等提供的产品与服务，各类机构各有优劣，竞争激烈，尤其在财富管理、资管业务方面，其他金融机构尤其是银行的竞争优势明显，很大程度上挤压了券商的展业空间。因此在内外部竞争激烈的背景下，券商对个人和机构投资者、优质企业的议价能力很弱，叠加向交易所、中证登等付费具备刚性，因此利润空间不断被挤压。
此外，在对外开放逐渐提速的背景下，证券行业的准入壁垒逐渐打开。与著名大型外资券商相比，内资券商尤其是中小券商在资本、业务能力、创新能力、抗风险能力等方面差距比较明显。同时，若未来支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照，行业竞争会进一步加剧，例如银行在资本实力、渠道数量、客户资源和资金成本等多方面具备显著的竞争优势。
4.1.2 各业务费率下滑，盈利能力中枢下移
由于证券行业面对来自内外部的激烈竞争，因此多业务尤其是中介类业务的费率不断下滑，利润空间不断压缩，在重资产业务加杠杆受限、业务创新不足、市场依赖度较高、风控能力尚有不足的背景下，我国证券行业的ROE中枢有所下移，如果没有牛市行情的催化盈利能力较难提升。
4.2 行业向龙头集中，倡导差异化发展
4.2.1 券商龙头优势明显，行业集中度不断提升
从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的竞争力，尤其在存量博弈市场中优势更加明显，近年来不管是从总体指标还是从细分业务领域看，证券行业的集中度都在不断提升。
在监管方面，目前现行风控管理和分类监管体系下，评分和评级与券商资本和业务规模绝对值和排名紧密相关，大型券商的优势明显。从目前的监管趋势看，券商分类结果将直接影响券商的业务资格和规模，是申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件，也是确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据，目前公司债、股票质押和场外期权业务的开展和规模均直接与券商评级挂钩，预计未来分类评级对券商业务的约束作用愈发明显。同时，在重资产化和加杠杆受限的背景下，资本规模是核心竞争力，大型券商在资本绝对规模和增速方面优于中小券商，此外还具备资本成本低的优势。
在政策方面，监管鼓励做大龙头券商的意图明显。在“深改12条”的狠抓中介机构能力建设中，明确提及建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质。在之后证监会答复两会提案时，也表示在充实券商资本、丰富券商服务功能等方面，要打造航母级证券公司，支持行业做优做强。2018年我国前五大券商的总资产为2.4万亿人民币，占直接融资比例不到1%，仅为大摩和高盛同期20%，未来伴随着资本市场的壮大，发展潜力巨大，除了注资外还需要加杠杆做大资产负债表。
4.2.2 鼓励中小券商差异化发展，关注经营稳健的特色精品券商
在行业不断向龙头集中的过程中，中小券商面临着巨大的竞争压力，亟需寻求逆势突围的路径，从海外经验来看，立足自身优势进行差异化和专业化经营是可行路径，同时在“深改12条”也首次明确提出“鼓励中小券商特色化精品化发展”。与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同，对于中小券商而言，可以聚焦专业业务领域、从事中介类风险较低的业务。
即使在美国这种成熟的资本市场，在细分业务领域仍有“黑马”出现，主要集中在投行、财富管理等轻资产业务上。例如在高度集中的投行市场，精品投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲击，2008-2016年包括Lazard、Evercore等在内的五家精品投行的收入市占率提升约5pct至11%；在财富管理领域，嘉信理财通过互联网折扣券商发展模式、美林证券通过特色投顾模式实现了业务的突破。在国内也有中小券商通过差异化发展实现突破的案例，例如东方财富互联网模式促进财富管理业务发展、天风证券通过研究驱动机构业务发展、光大证券通过ABS实现投行业务逆势提升等。
此外，我们需要关注在中小券商拓展新业务或规模快速扩张时，若忽视了合规和风控，可能会出现一些风险事件，因此更看好一些合规风控能力较强、过往经营风格较为稳健、股东实力较强的中小券商。
5、投资建议
5.1 证券板块
5.1.1 预计2020年资本市场持续回暖，证券行业盈利能力继续回升
2020年是“十三五”的收官之年，为了保证三大目标顺利完成，预计政策对宏观经济的逆周期调节和托底力度会增强，通胀水平下行背景下货币政策有望边际宽松，财政政策保持积极适当扩大赤字，并且通过多项改革激发市场活力，宏观经济增速有望维持稳定。从微观经济来看，在明年宏观经济企稳、资本市场融资渠道不断扩宽、实体融资利率下行、积极财政效应持续释放等因素下，企业盈利水平有望得到改善。因此，我们预计2020年资本市场将持续回暖，各核心市场指标有望改善，预计2020年证券行业将实现营业收入3790亿元，同比增长15%，实现净利润1402亿元，同比增长21%，ROE为6.90%，同比提升0.95oct。
核心假设如下：
1、经纪：2020年日均股基交易量6500亿元，经纪净佣金率万分之2.8；
2、投行：股权融资规模增长20%，债券融资规模增长10%；
3、自营：市场指数上涨20%，自营投资率为5%，自营规模增长10%；
4、资管：规模保持稳定，综合费率增加0.01pct；
5、资本中介：两融余额达到万亿，股票质押规模企稳，负债成本下降0.1pct；
6、净利润率：提升2pct至37%；
7、净资产：增速为3%。
5.1.2 券商板块估值具备一定安全边际，配置价值有所提升
从近五年的券商板块PB的历史情况看，中位数为1.88xPB,剔除2018年四季度由于市场对股票质押风险过分担忧导致估值偏离的因素，中位数为1.91xPB。在2020年证券行业ROE为6.90%的预测下，优于2017年的盈利水平，在市场不发生超预期下跌假设下，预计PB底部在1.55xPB左右，截止2019年12月12日，券商板块估值为1.62xPB，具备一定安全边际，配置价值有所提升，维持行业“强于大市”评级。
5.2 推荐个股
在资本市场深改红利下，整个证券行业长期看存在广阔的发展空间，但是目前行业还存在业务同质化较强、业绩随市场波动大、转型和创新不足等问题，各业务均有大幅改善空间。从短期看，我国证券行业内部竞争激烈，且面临来自国内各类金融机构的压力和外资券商的冲击，轻资产业务利润空间不断压缩，重资产业务加杠杆受限收益率难以提升。在这种竞争格局下，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才多种优势，在近年存量博弈市场中市占率不断提升，在创新业务领域也具备先发优势，且监管鼓励做大龙头券商的意图明显，未来有望打造比肩海外顶级投行的航母级中资券商，我们依旧看好龙头券商的发展，推荐行业龙头中信证券、财富管理龙头华泰证券、多元化和国际化龙头海通证券。
6、风险提示
宏观经济增速不及预期、资本市场改革不及预期、券商业务转型不及预期、内外部竞争超预期
