//【国金策略】深度比较2024与2014：重温那一年依然振奋人心的“大反转”
2014年7月之后随着稳增长政策持续加码，流动性逐步释放，上证指数筑底回升，截至11月已录得22.3%涨幅，并向上突破了2009~2014年长达约五年的下行通道。12月在超预期降息的催化下，券商亦吹响号角、领涨市场，短短1个多月上证指数便已涨超30%— —2014年下半年A股上演了一幕幕振奋人心的“大反转”行情。
深度比较2024与2014：共同点与差异性
对比2024年和2014年，至少存在四点相似点：（1）宏观环境的特征有一定的相似性，均存在经济结构转型期所面临的内需收缩及库存“陷阱”。（2）宏观流动性均具备一定的“宽货币”诉求及预期。（3）“宽货币”未启动之前，在盈利下修预期影响下，估值均存在“底部陷阱”。（4）全球科技产业均处于趋势上行周期。但与此同时，2024年与2014年也存在一定差异性：（1）增量资金来源或存在差异性。（2）国内宽货币力度及利率中枢的下行空间或难以“媲美”2014年水平。（3）产业上行周期无论从中观渗透率还是微观盈利预期的角度，均将比2014年更具“朝气”。类比2014年，2024年虽然或面临库存与估值的“双陷阱”，但同样可能具备较大的上涨机会，我们维持年度策略对A股“欲扬先抑”的判断，即2024H1偏谨慎，2024H2将有望逐步走向乐观。
整体而言，2023年国内经济的库存周期虽已降至相对底部水平，但存在着补库动力偏弱、有效需求不足等问题。背后逻辑是国内经济结构转型期，产业新、旧动能切换对于居民“薪资、就业”所带来的影响，亦是城镇化率放缓、新增城镇人口下行所带来的结果。
2.2 深度比较2024与2014：共同点与差异性
我们在年度策略报告《顺“市”而为》当中提出，2023年的库存周期与2013年存在一定的相似性。那么，进入2024年，当前的市场环境与2014年又存在哪些异同？通过对比2014年和2024年，两者所处的市场环境至少存在以下四点相似点：
1、宏观环境的特征有一定的相似性，均存在经济结构转型期所面临的内需收缩及库存“陷阱”。2013年中央委员会“三次会议”召开，确定和加速了国内经济由对“固定资产投资”的高度依赖，转向“消费升级”。我们从库存周期的演绎来看，2013年8月库存同比增速见底并于9月开启主动补库周期，但由于需求偏弱，该轮主动补库持续的时间并不长，并于2014年又转为被动补库周期，而后在经济加速下行的背景下，库存在经历短暂的补库之后于2014年8月之后迎来了历时接近两年的去库周期。从需求的角度来看：一方面，房地产为代表的需求略显乏力，从“被动补库”进入“主动去库”周期。（1）2014年12月房地产销售面积累计同比-7.6%，而这一数值在2013年末的时候还有17.3%；期间，（2）房地产库存由2013年末的4.9亿平方米快速攀升至6.2亿平方米，库存增速则维持在26%的高位水平；2014年房地产进入“主动去库”周期，库存增速虽然高位回落，但销售低迷导致库销比持续创出新高。（3）2014年70大中城市房地产价格呈现趋势性放缓，2015年进入负增长。需求的回落通过产业链向上层层传导，地产的开工、施工面积累计增速均出现下滑，地产投资增速则由2013年末的19.8%明显放缓至2014年末的10.5%。另一方面，外需来看，2014年出口增速中枢相比2013年出现趋势性走弱。美国作为我国出口的主要地区之一，其亦代表全球“景气总龙头”。（1）2014H2美国经济进入“主动去库”周期，意味着全球需求向下，对中国库存周期亦形成拖累，中美经济共振回落；（2）美国工业产出、制造业及核心CPI均趋于回落，美国产能利用率亦出现下降，拖累中国出口表现。综上，2014年在国内、外需均趋势放缓的背景下，叠加国际油价下跌影响，国内PPI负值持续扩大，进一步对于企业盈利能力及增长产生拖累。
类比2014年，展望2024年宏观经济：国内同样面临进入经济结构转型的加速期，内需收缩导致经济库存周期遭遇补库“陷阱”，并将可能再次进入“主动去库”阶段。从需求角度来看，一方面，2023年房地产待售库存升至6.7亿平方米，库销比持续创出新高，预计2024年房地产周期同样有可能从“被动补库”走向“主动去库”；另一方面，美国工业产出已经负增长，工业产能利用率分拆来看，成品与半成品的产能利用率均已经趋于回落，参考历史经验，未加工品产能利用率作为滞后指标，将大概率且明显回落，届时，中国出口将同样面临边际上趋势性放缓压力。一旦国际油价随美国经济衰退而回落，国内企业将面临盈利能力、盈利增长的压力，居民的薪资、就业亦将受到一定程度影响。
2、宏观流动性均具备一定的“宽货币”诉求及预期。2014H1国内稳增长政策尚未明显发力，而伴随经济动能的加速走弱，宏观流动性由稳健走向宽松。2014年4月开始央行进行定向降准，货币开始转向宽松，同时央行开始推出创新型货币政策工具，包括7月22日PSL的推出、9月18日SLF的确认实施等，稳增长政策持续加码；2014年11月央行更是宣布下调存贷款基准利率，而上一次存贷款基准利率的调整则是在2012年7月。期间代表剩余流动性的“M2%-社融%”明显扩张，显示货币趋于宽松。随后代表市场有效流动性的“M1%-短融%”也中枢抬升，反应资金或逐步流向金融市场“空转”，并带动SHIBOR_3M持续下行，预示着宏观流动性已顺利向市场流动性传导。
类比2014年，展望2024年宏观流动性：虽然当前国内宏观流动性保持稳定，但无论从降低企业实际成本、促使企业实际回报率提升及对冲经济即将面对的“通缩”压力，还是从降低居民负债压力、提升购房需求，以对冲企业即将面对的房地产“主动去库”压力，均显示出对货币宽松的诉求及预期。我们预计今年上半年国内启动“宽货币”概率依然较高。
3、“宽货币”未启动之前，在盈利下修预期影响下，估值均存在“底部陷阱”。2014H1衡量股票性价比的“股债收益差”由标准差上限降至均值水平，但2014Q3该股债收益差则进一步降至接近1倍标准差下限，直到货币政策转向，带来估值底部回升。2023年以来“股债收益差”虽早已降至2倍标准差下限，但中枢仍呈现趋势性下移。
4、全球科技产业均处于趋势上行周期。2013年对应移动互联网时代的第一个TMT大年，尽管2013年上证指数全年并没有实现上涨，全年录得-6.7%，但市场表现分化，创业板指录得82.7%的涨幅。期间，以传媒和计算机为代表的TMT板块则对市场起到明显支撑。到了2014年，则仍然处于产业周期的上行阶段，尤其是后期并购浪潮的兴起，则对后期的中小创行情起到明显的助推作用。对应当前来看，尽管2023年市场表现整体偏弱，全年上证指数下跌3.7%，但TMT板块在人工智能浪潮之下仍然具备超额收益，TMT指数全年上涨25.91%。2024年来看，伴随更多AI创新产品的发布，包括AI PC、AI手机等，产业周期仍然处于向上阶段。事实上，以半导体产业周期来衡量，2014年半导体销售增速处于持续改善阶段；对应当前来看，2023年11月全球半导体销售额同比增速为5.3%，在连续15个月负增长之后首次实现转正，同时根据WSTS的预测，2024年全球半导体销售额增速有望回升至13.1%。
但与此同时，2024年与2014年或又存在以下三点不同：
1、增量资金来源或存在差异性。2014年增量资金主要来自于杠杆资金。尽管2014年11月沪港通首次开通，但是由于仍然处于初期阶段，外资占比仍然不高，对于A股的影响比较有限。彼时货币政策正处于宽松阶段，叠加2014年6月之后杠杆资金加速入市，增量资金带动股市加速上涨，赚钱效应引导M1流向金融市场“空转”。
就2024年而言，料杠杆资金的上升或将难以重现。我们比较倾向于判断2024H2增量资金或主要来自海外。背后逻辑在于：2024H1全球经济、股市的共振调整，各国央行纷纷推行货币宽松，一旦2024H2国内基本面逐步磨底，全球较为宽裕的流动性将可能布局真正的“估值洼地”。届时，同样有可能通过“赚钱效应”撬动M1，尤其是居民超额储蓄流向金融市场。
2、国内宽货币力度及利率中枢的下行空间或难以“媲美”2014年水平。2014年全年10年期国债利率呈现震荡下行，尤其在2014H2加速回落，由2013年末的4.55%下滑至3.62%，下调幅度约93BP。而站在当下，自2023年11月底以来国债利率便快速回落，截至2024年1月19日不管是10年期国债收益率，还是SHIBOR_3M均已分别降至2.5%/2.4%，处于历史较低水平。这意味着，即便2024年国内启动“宽货币”，其力度或难现2014年水平，市场利率的下降空间亦较为有限。
3、产业上行周期无论从中观渗透率还是微观盈利预期的角度，均将比2014年更具“朝气”。以核心产品衡量的产业渗透率来看，2014H1移动游戏的渗透率已经超过20%，属于平台期阶段；同时，从微观数据来看，2014年TMT板块盈利增速存在阶段性放缓，直到2015年并购潮开启，盈利增速方才明显上升。而2024年来看，AI相关产品的渗透率则处于加速上升阶段。以AI PC为例，根据群益咨询的测算，预计2024年AI PC的渗透率仍然处于10%以下，而2025年则有望突破10%以上。这意味着，2024H2伴随AI产业技术的逐步成熟、产业渗透率加速上升将更佳利好TMT的景气修复；倘若市场流动性确认改善，从微观层面来看，2024年以消费电子为代表的TMT细分板块将有望迎来较强的主题性、趋势机会。
在2014年国内经济放缓、宏观流动性宽松以及产业周期向上的背景下，A股市表现如何呢？2014年市场行情的演绎可划分为三个阶段：（1）2014年初-5月19日：上证指数维持宽幅震荡，下跌5.24%；（2）2014年5月20日-11月20日：牛市酝酿期，市场稳步回升，上证指数上涨22.32%。期间，尽管基本面加速下行，但宽松的货币环境和杠杆资金入市共同带动估值扩张，进而驱动本轮行情的上涨；（3）2014年11月21日至年底，上证指数加速上涨，1个多月的时间涨幅便高达31.88%。期间，超预期的降息成为本轮行情的催化剂，以券商为代表的金融板块一枝独秀，领涨市场。类比2014年，2024年虽然或面临库存与估值的“双陷阱”，但同样可能具备较大的上涨机会，我们维持年度策略对A股“欲扬先抑”的判断，即2024H1偏谨慎，2024H2将有望逐步走向乐观。