持仓陆续发布了年报，这个假期才有时间认真的阅读下年报。按照仓位大小来记录一下年报分析，同时梳理下每笔投资的逻辑。
首先梳理的就是汤臣倍健。
一、财务报表概览
1、利润表
2023年营收94亿，同比增长19.66%，归母净利17.5亿，扣非16亿。
按照公司3年一中期规划，刚好是2021-2023年的一个3年周期，以2020年为基数：
营收由61亿增长到94亿，CAGR为15.57%：
归母净利由15.2亿增长到17.5亿，CAGR为4.64%：
扣非净利由11.4亿增长到16亿，CAGR为12%。
这是汤臣这三年呈现给股东的报表成绩，营收增长还算满意，扣非增长差强人意，归母净利就差点意思了。
将2023、2020年这两年的利润表做一个横向对比，如下
从这张表里应该能看出：
a：涉及到内部管理的指标：营业成本、管理费用、研发费用、损失，这几块儿，公司内部提质增效是做到了的，营业成本降低6%，管理费用+研发费用降低2.3%。可以简单理解为，公司内部提升效率压缩成本这块儿是成功的。
b：所有内部的提质增效，都被为了应对外部竞争压力所抵消，体现为销售费用提升了11.2%。
c：财务收益、其他收益波动太大，不具备代表性，因为涉及基金波动、政府补助波动等等。
所以，作为股东视角来评判管理层这三年的成败：
内部管理提质是满意的，外部竞争压力导致销售费用失控是不满意的。
如果用斯多葛的二分法来看，内部管理控制是管理层可以控制并去做好而且做的还不错，外部竞争加大不是管理层能控制，是汤臣倍健这门生意特质所决定的，只能被动应对。所以依然是之前的判断，一流的管理层在驾驭一个二流的生意。至于这个“二流还不错的生意”会不会变成“三流四流的差的生意”，每个投资人都应该有各自的判断。但是不能用这门生意的特质来去评判，管理层这三年做的不够好，我想这就有些太苛责了，没有一门完美的生意，估值又低、生意模式完美等着我们去摘果实。
2、资产负债表
从23和20年的资产负债表横向对比来看：
a：总资产从96.4亿增长到151亿，净资产由69.4亿增长到122.4亿。资产结构的变化总体上看变化不是很剧烈，现金类资产依然是第一大类资产。
b：截止23年末，这三年归母口径：净利润共17.5+13.9+17.5≈49亿。共计分红了11+11.9+3≈26亿；这三年大的开支：买楼花了10.4亿，还有合计其他乱七八糟的一些基金投资大概2个亿。合计分红加投资总共流出大概40亿不到。同时在21年募集了约31亿。合计三年总进账留存现金应该为49+31=80亿，合计开支约40亿，报表留存类现金资产应为40亿。而资产负债表呈现的类现金资产比2023比2020年多了40亿，基本符合。说明不管这个生意的钱挣的轻松也好还是艰难也罢，净利润基本是自由现金流是这个生意的特质也没有发生变化。
c：但是其中的买楼和增发，是被市场所诟病的地方，也是对管理层打折扣的地方。不缺钱而增发同时大额分红，我也只能想到就是大股东的变相减持；买楼恕我眼拙，从资本利用的角度也看不出来有什么太大的必要。所以，这两年对其最不满意的地方也就是这两块的资本运作。
3、现金流量表
从三年时间的维度来看其现金流的情况，基本可以抹平季度的差异，如下：
营收现金/营业收入=109%，经营净额/净利=106%
无论从单年来看，还是从3年维度来看，甚至是从上市以来的历年年度现金表来看，收入的现金含量、净利的现金含量都很高。
综上，以三年的视角来审视汤臣的表现，可以得出以下总结：
1、管理层在经营管理上依然优秀。
2、管理层在资本运作上，小心思很多，买楼的大额资本开支和增发的资本运作，很难给予其正向的评价，而且，也是延续其上市以来的一贯套路。
3、市场环境恶化，竞争加大，赚钱难度增加。
4、赚到的钱基本都是真金白银。
二、经营情况
经营情况，我们不可能理解的比管理层更深，仅仅记录一下吧。
1、分产品
总营收94.07亿，同比增长19.68%，绝对值增长15.5亿。
其中：
汤臣倍健主品牌54亿，同比增长21.5%，绝对值增长9.6亿；
健力多11.8亿，同比下降2.6%，绝对值减少0.31亿；
lsg（国内+国外）合计14.3亿，同比增长30%，绝对值增长3.3亿；
其他产品合计14亿，同比增长26.8%，绝对值增长3亿。
从产品上来看，主品牌在基数那么大的情况下依然增长迅速，而且依然是未来能看到的增长的主引擎，lsg和其他产品依然是未来增长的两翼，至于健力多，已经连续两年下滑了，希望今年能重回增长。
2、渠道端
渠道端更多的面临的是大的趋势变化，虽然汤臣提出的应对很早，但是也很难去对抗这种大的趋势，渠道结构的变化自然而然是导致其竞争优势的弱化。从三年的线上线下占比和直销比例来看：
线上端营收从21年的35%提升到42%，其中直销比例由17%提升到24%；线下端营收占比从21年的64%下降到23年的57%多一点。
可以预见的是：大的趋势应该是线上占比依旧会逐年提高，线下端逐年下降，而汤臣之前在线下端建立起的竞争优势势必会被逐渐瓦解，线上端一片红海，依然没有壁垒。
所以，从渠道端来看其壁垒，汤臣是在逐步丧失的。
从更长的维度来看，对于保健品这种产品，渠道壁垒一直都是短期的优势，这个也是当初投资汤臣能认知到的，其不是核心优势，渠道优势可以抵御3年5年的竞争，但是10年8年来看，如果你没有好的产品，市场竞争最终会踏平这种渠道壁垒的。所以，最核心的依然是产品力，就是有那种人无我有、人有我优的产品。客观上说，汤臣是部分做到了“人有我优”的层面的，但是“人无我有”暂时没看到，虽然从22年提出来强科技转型，但是到现在为止也没有看到核心的这种“人无我有”的产品打造出来。
如果今后依旧没有那种差异化明显的产品，那么可以预见的是，依靠着品牌的惯性，靠着高额的营销费用，再保持3-5年的弱增长应该没有问题，但是长期来看，其他的竞争对手会将汤臣的护城河给填平，将汤臣的品牌溢价给打下去，最终净利润率持续下滑，回报率趋近于社会平均资本的回报率。
好在管理层前两年应该就正视了这个问题，提出进行科技转型，所以对于投资汤臣来说，应该还要再观察最多两年。如果没有强有力的产品打造出来，同时形成一套系统化的打法，那么等待汤臣的只有没落而已，不管管理层再怎么优秀也改变不了。
三、投资反思
从21年开始投资汤臣倍健，到24年的现在，持有了3年，期间没有过卖出过一股，目前汤臣倍健是个人持仓的第一大仓位，3年的时间，到目前为止还是浮亏，可以对这笔投资标的做一下反思和总结了。
从过去对汤臣倍健的跟踪和分析来看，需要反思的还是最基本的问题，即对生意模式的理解：
定性层面，对汤臣的生意模式认知不足。整个行业属于大行业小公司的特点，人们对保健品的需求还是充足的，行业依旧是个很大的行业，但是各类公司的产品同质化太严重，某一类产品的先发优势会很快的被其他品牌所追平，典型的例子就如健力多，甚至不排除发生在今后的益生菌赛道。因为在产品端很难做到差异化明显的产品，而品牌可以给予一时的赋能，但是待产品的信息差被舆论普及以后，你家的产品和其他家的产品成分、配料都差不多，这种品牌的差异化就会被抹平，归根结底，消费者长期都是聪明的。
另一方面，对保健品行业这两年竞争加剧的估计不足，这点其实也是对生意模式理解的不深入的延伸。竞争加剧固然有大环境的原因，但是本质上还是①产品同质化；②线上的增长蚕食了线下的渠道优势。反映在财报上，就是22年、23年的销售费用率的高企。在经济快速增长的环境下，蛋糕不断增大，可以用较低的销售费用来实现高于行业的快速增长，而在整个大环境都放缓的情况下，需要用非常高的销售费用来支撑公司营收的增长。
所以，总体来看，一方面，随着行业的增长，汤臣今后还是可以获得增量的蛋糕部分，另一方面，就必须要依靠差异化的产品来驱动增长，用摘自年报中的话，就是需要有：
“通过自由发明专利原料及配方研发、新功能及重功能大单品产品研发、抗衰老及精准营养等前瞻性基础研究及成果转化等月亮目标的逐步实施落地，持续打造不一样的汤臣倍健“硬科技”产品力和科技竞争力优势。”
如果能像年报中说的，做到这一点，那么一切长期的问题都会迎刃而解。
对于未来，我相信有股权激励的托底，营收的下限是有保障的，摆在面前的就是唯一的一个矛盾：未来销售费用率还会不会持续的高涨？
这个就是理解汤臣倍健生意的核心要素了，搞清楚了这点，那么持有汤臣的底线也就有了。
通过上面的逻辑梳理，对于这个问题，其实也很简单，核心就是要看能否实现年报中所说的“硬科技产品力和科技竞争力优势”，也就建立起了新的壁垒，挖了一条更深的护城河，如果不能实现，那么销售费用高企将会是常态，汤臣也将失去投资价值。
对于这个时间的限定，最长我愿意再等两年，也就是2025年。
四、应对及策略
目前汤臣为第一大仓，仓位约25%。对于现在的仓位情况来说，无意对汤臣进一步的加仓。按照“确定性越高，仓位比例越大”原则，汤臣是属于确定性不够高的标的，最简单的道理，利润的可预测性太差，每年的利润预估基本没有对过，更遑论3年5年后的净利润预估，甚至对今后10年这个生意的预测？从现在的定性的角度来看，15%的上限应该是比较合适的比例。好在还有源源不断的现金流入，在不卖出的前提下，可以做仓位的调整。
对于投资的原则，买入的分析检查是为了拒绝买入，持有的分析检查是为了拒绝卖出。
用卖出的原则来检查如下：
1、看错了。虽然买入的时候对其生意模式理解不够深入，但是也不能说看错了，只是对其优劣势估计不足，所以没有到达“看错了”的程度。
2、股价被严重高估。目前没有。
3、公司基本面恶化。汤臣的基本面有恶化的趋势，但是应对其转型报一丝的期待，毕竟这帮管理层证明过过往的优秀。
4、发现了更有确定性、更好的标的。慎用这一条，现阶段没有。
所以，卖出的标准现在没有达到，需要再进行1-2年的观察，主要观察的迹象应为：
1、公司销售费用是否持续上升；
2、有无新功能、重功能产品的面世，同时能够被证明是市场所需的产品，进而带来营收的增长。
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