4月18日晚间，迪瑞医疗（300396）发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入13.78亿元，较上年同期增长12.95%；实现归属于上市公司股东的净利润2.76亿元，较上年同期增长5.26%。公司营收、净利润保持稳步增长态势。其中国内市场收入同比增长60.30%，国际市场收入同比增长39.70%，公司拟每10股派发现金红利5.0元（含税）
发布2023年年报后的股价表现，很明显是因为业绩超市场预期，这是迪瑞医疗投靠华润医疗的第四年，应该也是公司转型的第四年。
本文从公司业务、公司战略、营业收入、公司利润、费率控制、研发支出、库存、应收账款、产能扩张、公司治理、股东结构等12个方面对2023年年报点评，同时结合2024年一季度披露业绩修正公司估值。
1、公司业务层面
公司主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产、营销与服务。公司产品用于日常体检及病情辅助诊断，通过 对人体尿液、血液等体液的检验，为预防、治疗疾病提供身体指标参考信息。
公司产品主要包括尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、整体化实验室七大系列。
1)总体业务情况，公司业务范畴属于医疗器械范畴，营收整体增长13%，这个业绩算不错，毕竟2023年是刚疫情恢复第二年，从核酸检测爆发式增长后有增长实属不易；
2）分产品类型看，试剂占比40%，仪器占60%，其中试剂增长率4.6%，占营业收入的比例从43%下滑至40%；仪器营收增长20%，占营业收入占比从56%提高至59%，从产品类型来看，试剂的增长率不如仪器，高毛利润率的产品增长率不及预期；
3）分地区看，国内业绩占比60%，国外占比40%，国内营收8.3亿，占比增长3.3%，国外业绩5.5亿，增长31%，迪瑞医疗属于典型的出海大幅增长的医疗器械企业；从毛利润率来看，国内的毛利率为48%，比2022年降低3%；海外业务为54%，比2022年提高2%，境外利润率还是高于国内市场；
4）从销售模式看，经销业务仍然是公司的主流销售模式，其中经销业绩12.7亿，直销9800万，经销增长11%，直销占比7%，但是直销增长45%，可以理解为公司在增加直销端的营收占比，一方面可以接触到终端客户，快速把握客户需求，有利于产品迭代升级，一方面可以理解直销可以提供公司利润率，经销的毛利率为50%，直销的毛利率为55%。
2、公司战略
1）多措并举确保试剂销量占比提升：公司优化和调整销售团队、分销商试剂销量绩效考核比重，聚焦重点市场和试剂需求端，明确核心竞争力。重点关注细分领域，要精准投入。试剂的毛利率是75%，仪器的毛利率是34%，大力发展并强化试剂业务。
2）积极推进业务本地化，夯实国际市场稳健增长根基：国际市场以十二个重点国家市场为核心，倾注各项资源，推进全产品线的注册工作，在继续落实销售团队本地化的基础 上，成立多部门组成的项目组推动仪器、试剂本地化许可生产业务，加强国际公共关系管理，利用仪器和试剂多元化优 势，提高目标国际市场基础医疗领域的占有率。点评：国际业务会成为公司第二增长曲线。
3、持续落实创新发展，继续加大研发投入：本着“高端医疗器械自主可控”战略指引，持续推进优秀人才引进和培养，以深圳研究院为中心，继续加大新产品研发投 入。
4）齐心协力持续推进外延发展：2024 年是通过外延发展，做大公司规模至关重要的一年，关系到十四五外延战略目标的是否达成，公司将齐聚各方力量， 本着以“业务协同为切入点”风险可控的原则，加快标的项目的遴选，发挥上市公司的融资功能，尽早实现部分项目落地，确保十四五战略目标达成。从这个描述来看，很可能会启动新一轮的融资行为，定向增发或者可转债，我猜很可能是定向增发，因为目前股价低位，而且华润的股权比例很低。
公司发展战略总结为四个核心要点：加大试剂营收占比、提高海外营收规模、加大研发投入、寻找适合的收购对象。
3、公司营收情况
公司2023年实现营收13.8亿，增长率13%，归属母公司净利润为2.8亿，增长率5%，稳步增长的态势，这个增长率与公司估值显得不匹配。
从年度的营业收入与利润率增长率来看2023年的增长率不如预期，但是2024年1季度业绩炸裂，营业收入直接增长了100%，归属母公司净利润增长57%
从单季度的营收与利润来看，2024年一季度营收6.6亿，净利润1.2亿，营业收入是第四季度的2倍，净利润是第四季度的3倍，为什么一季度业绩这么炸裂？
如果我们看看公司的预收款就知道，其实第四季度发生了2.2亿的合同负债，所以我大胆猜测公司把部分属于第四季度的业绩归属为第一季度，以合同负债的形式，在第一季度合同负债转为营业收入。
从2023年年度资产负债表和2024年第一季度资产负债表可以看到，两个季度的合同负债相差约为1.7亿，说明2亿的合同负债转为业绩，加上自然季度单季度约3.5-4亿的业绩，所以造就了2024年一季度开门红，直接增长了100%的营收。
为什么会这样去调节业绩指标，个人猜测：一方面可能华润医疗看到业绩增长不如预期，送给迪瑞医疗的大礼包，如何确认业绩有很大的裁定空间，一方面猜测是对管理层经营业绩不满意，直接将股权激励方案作废，如果2023年确认业绩有可能触发股权激励方案行权。
2023年股权激励的行权条件是2023年营收是2021年的79%，2021年营收9.1亿，2023年13.8亿，增长率只有51%的增长率，如果把2亿的合同负债计算到2023年，意味着2023年比2021年增长73%，超过触发值56%，管理层2022年成功行权，因为2022年营收增长35%，触发行权目标值，但是距离39%的目标值还有差距。
业绩预测
1）按照目前的状态，预计2024年的营收可能是13.8亿+2亿的合同负债转换+13.8亿的20%增长率，有可能是18亿左右，相比2023年增长35%；
2）如果海外市场继续发力，保持35%的增长率，国内保持5-8%的增长率，加上额外的大客户订单2亿，算下来也差不多是18亿；
3）单季度6.6亿的业绩，如果线性外推的话，全年可能突破20亿的营收规模，相比2023年增长45%
4）如果按照18-20亿的营收规模，20%的利润率，算下来全年的利润预测值为3.6-4亿之间，一季度已经实现1.2亿净利润。
3、费率控制情况
迪瑞医疗的毛利率和净利润率呈现不断走低的态势，毛利润率从65%降低至51%，净利率从30%降低至20%，降低的原因一方面是因为集采的原因，另一方面公司的战略是以价换量，同时增加了营销费率和研发费率。
从营业成本率和毛利润率的走势来看，毛利率从65%降低至51%，营业成本率从34%提高到49%，目前维持在49%左右，预计毛利润率维持在50%左右，这就是集采带来的价格压力。
从最近10年的费率控制来看，公司营销费率也提升了3-5%，这与公司宣称的提高营销力度是吻合的，但是管理费也下降弥补了营销费率，也就是压缩管理费去弥补营销，公司转型以营销和研发为导向，公司整体的期间费用率基本维持在30-33%之间。
把三大费率支出归集为期间费率，就更容易看到公司的转型，营业成本率维持在49%左右，毛利润率维持在50%左右，期间费率基本维持在30%左右，通过内部调节，压缩管理费用，提高营销费用支出。这是良性的转型路线，对于医药器械行业，只有研发和营销才创造价值，其他都是成本项，增加研发和营销的支出就是为公司创造价值！
4、公司运营能力
迪瑞医疗目前最大的困难是应收账款和存货，华润入驻以后，最大的策略就是延长付款周期，增加铺货力度，而且公司给管理层的股权激励也是销售规模为导向，所以管理层有动力通过延长付款周期和铺货来驱动营收增长。
目前应收账款和库存比例都是最近10年的高点，这也是资本市场对迪瑞医疗估值很低的核心原因，认为其增长发力不可持续。
为研究应收账款账龄情况，专门去查阅了应收账款的账龄结构：
1）6个月以内的应收款3.7亿，同比2022年增加约10%；
2）7-12个月的应收款为6200万，同比增加约7倍，这部分大比例增加；
3）1-2年的应收款为1.57亿，同比增长10%，说明大部分的应收款账龄控制在1年内支付
4）2-3年的应收款为780万，2022年为420万，这部分对公司影响较小
从这个账龄结构可以看出来，公司主推1年内的结款周期驱动营收增长，目前看基本可控，但是也不算利好，毕竟应收款比例太高。
从公司的存货来看：
1）原材料从12000万减少至9800万，这是原材料被转为在产品和库存产品，没有快速补货导致；
2）在产品从15000万减少至6670万，在产品转为库存商品，在产品和原材料的快速减少，可以理解为2023年是迪瑞医疗主动去库存的一年；
3）库存商品从5700万增加至10000万，库存商品快速增加，因为在产品直接转换为了库存商品，按照公司单季度销售3-4亿规模，这部分库存消化时间预计1个季度；
4）发出商品从970万增加至26000万，考虑理解为这部分商品已经发出去给客户，客户尚未确认，销售收入计为合同负债，商品计为存货，当然这部分也有可能压给经销商，变成了经销商自己的库存。
从库存结构来看，库存也不存在太多问题，因为发出商品占了整个库存约50%，加上华润作为国企，欠款的企业也是医院，医院也是国企，不算大问题。
再看公司库存情况：试剂库存量增加30%，器械增加45%，而试剂销售下滑6%，这部分被竞争对手抢占了市场份额，器械增加11%，这也印证了公司战略重点，加大抢占试剂市场份额的力度，考核与试剂销售规模挂钩，试剂销售不达标，股权激励都取消。
5、公司研发与产能扩张
公司最近3年的研发支出呈现快速增长态势：研发人员从304人增加至340人，增加37%，研发人员占比从16%提高至20%，这就是内部人员的调剂，压缩管理成本，增加研发支出。
同时大比例增加30岁以下的研发人员，从76人增加至154人，研发金额从2021年的9800万增加至2023年的1.25亿，维持营收9%；
另外研发支出大部分费用化处理，昨天分析的爱博医疗研发支出30%资本化处理，资本化处理变相增加了公司的利润和净资产，属于典型的美化财务报表。
另外看公司产能扩张情况，会发现公司基本没有进行产能扩张，同时商誉也没有增加，说明公司最近几年都没有进行规模扩张。如果要内生性增长比如会增加固定资产，2023年没看到固定资产投资的动作，更加坚定了会进行资本运作的猜想，通过收购实现规模增长。
6、公司的股东结构与公司治理
从港资的交易来看，港资在高位的时候买入，低位的时候快速减持，2022年12月加仓，2024年3-4月份快速减持，真正做到了追涨杀跌，引起了股价大跌。
股东人数快速增加，从年底7400人增加至10500万，增加了40%，个人猜测港资跑路，引起踩踏式下跌，散户也跟着抛售，最终股价大跌。
公司的管理团队和董事会进行了改选，对过渡期的董事会和监事会成员进行了调整，从董事会成员、到财务总监，再到监事会成员，董事会及经营团队基本调整到位，华润及关联方已全部控制公司实控权。预计接下来将是公司收并购和资本运作的事
7、公司估值
个人预测，2024年营业收入在18亿，按照20%的净利润率，预计净利润在3.6亿，2024年营收增长率预计35%，净利润增长率25%
如果公司海外业务进展顺利，在不预测进行资本运作和收并购情况下，预计2024-2026年净利润增长率分别为25%，23%，20%，净利润分别为3.6亿、4.5亿和5亿，以此对公司估值：
公司合理估值120亿，安全市值95亿，当前市值68亿，公司还有20%以上的安全边际，即使今天大涨11%，还有20%的安全边际空间，主要是2024年一季度业绩炸裂。
如果看机构的预测值，机构更乐观，直接预测2024年营业收入22亿，净利润为4.4亿，营收比我预测值高出20%，利润比我高出25%，如果按照机构的预测值预测，公司的估值还应该提升20-30%，意味着合理市值150-180亿，还有2倍的成长空间。
综上所述：
1、赛道：公司作为医疗器械的小市值企业，处于最好的赛道之中，目前处于困境反转过程中，营业收入和净利润都处于增长态势，这个转型过程已经接近4年，说明困境反转不是一蹴而就的事，尤其是对于这个赛道壁垒这么高的医疗器械行业；
2、模式：公司净利润率由于集采等影响出现下滑趋势，公司期间费率维持稳定，公司经营导向从管理导向向研发和营销导向转型，从费率支出结构可看出公司转型力度；公司大力进军海外市场，实现30%的增速，以弥补国内市场集采的利润率压力和业绩增长压力，同时积极寻找收并购标的物，可能会进行资本运作计划，增加公司资金实力，以方便收并购；
3、估值：公司合理估值120亿，当前市值68亿，安全市值95亿，股价安全边际还有30%的估值空间，如果完成收并购，公司市值应该会突破100亿，按照机构的乐观预测值，公司市值超过150亿，有1倍估值空间。