看宝藏图一，萧条阶段快结束了，持有$沪深300ETF(SH510300)$ 的股神们是不是充满了信心呢
宝藏图二，通胀率下降中，股指已经触底反弹，随着降息，股指将继续走高。持有$标普500ETF(SH513500)$ $标普500ETF基金(SH513650)$ 的股神们是不是满仓拿稳了呢?
典型债务大周期
我如何看待信贷和债务
在本书中，我会频繁使用“信贷”和“债务”两个词，因此有必要从一开始就厘清这两个概念及其背后的原理。
信贷是指赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务。显然，以信贷的方式赋予他人购买力，这本身是一件好事。相反地，不赋予他人购买力，使其无法去做有益的事，可能会产生不利的后果。因信贷不足而导致发展缓慢，无疑是件坏事。当债务人无力偿还债务时，就会产生债务问题。换言之，判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。
在财务上持谨慎态度的人生性不喜欢大量借债。我非常理解这种想法,因为我也是这样。在我一生中，即使在财务状况极为紧张的时候，我也宁愿存钱而不喜欢借钱，因为我觉得借钱的坏处大于好处，这可能是我从父亲那里习得的观念。对于认为少量借债比大量借债要好的看法，我是认同的。但后来，我发现这种看法也不一定对，尤其是对整个社会（而非个人）而言，因为社会政策的制定者比个人更有控制能力。我的经验和研究告诉我，相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。
总的来说，由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。
从整个社会来看，除了要判断信贷的第一层（直接的）经济效果外，还需要考虑其第二层（间接的）经济效果。比如，在教育好下一代（良好的教育可以提高劳动生产率，减少犯罪，降低执法成本）和替换低效的基础设施等成本效益显著的事情上，有时投入的资金或信贷不足。这是因为财政保守主义者认为举债做这种事对社会不利，但这种观点并不正确。
因此，我想明确指出的是，如果信贷/债务能产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则信贷/债务是件好事。但有时，信贷/债务的代价是我们难以看清的。贷款标准过严，债务人几乎铁定能偿还债务，很少会产生债务问题，但缺点是经济发展不足。贷款标准宽松，可能会促进经济发展，但之后可能带来严重的债务问题，使已经取得的经济成果化为乌有。以下是关于债务和债务周期的一些常见问题。与拒绝借债相比，不良债务的代价几何？
假设你是一位决策者，决定建造一个耗资10亿美元的地铁系统，建设资金来源于贷款并计划用地铁运营收入偿还。但后来，地铁运营效益远远低于预期，收入只有预期的一半，因此债务不得不减记50%。这是否意味着当初不应当建造该地铁系统呢？
换种问法，该地铁系统的实际造价是否比当初的预算高出5亿美元？或者说，假设该地铁系统的运营年限为25年，分摊到每年，其造价是否每年增长2%？这样来看，你很可能会认为付出这些成本是值得的，建造该地铁系统比不建要好得多。
这对一个经济体而言到底意味着什么？当大约40%的贷款无法被偿还时就会出现实际的坏账损失，而那些不良贷款占全部未偿贷款的20%左右。因此，坏账损失大约相当于总债务的8%。而总债务大约为总收入[例如，以GDP（国内生产总值）计]的200%，故坏账损失大约相当于GDP的16%。如果以15年为限，将此损失“社会化”（通过财政政策和货币政策让全社会分担)，则每年的损失为GDP的1%左右，这个规模是可以接受的。当然，如果不分摊到每年，该损失会令人无法接受。因此，我认为，大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。
债务危机是不可避免的吗？
历史上，只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随各种问题，因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫的形成和破裂。尽管决策者一般都想尽力妥善行事，但很多时候由于短期回报（提高经济增长率）看似合理，会出现信贷过于宽松的状况。从政治角度看，放宽信贷（例如，提供还款保证、放宽货币政策等）比收紧信贷更容易。这是产生债务大周期的主要原因。
债务危机为何有周期性？
我发现，每当我说起周期，特别是大周期、长周期时，人们都会惊讶不已，仿佛我在跟他们讲占星术一样。因此，我想强调的是，我讲的周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件。在市场经济中，信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展，其背后有完美的逻辑支撑。尽管各个周期的规律相似，但它们重现的方式和持续的时间不会完全相同。
化繁为简地讲，在任何时候，你一旦借钱，就会创造出一个周期。买一件你目前买不起的东西，你的消费必然会超出你的收入。借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱。在未来的某个时候，你必须要降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式与周期非常相似。对个人来说是这样，对一国经济而言也是如此。一旦借款，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。
如果你玩过《大富翁》游戏，就很好理解债务周期在一国经济层面是如何运作的。游戏开始时，玩家手握大量现金，只有少量房地产，因此把现金换成房地产很划算。随着游戏的进行，玩家买入越来越多的房屋和酒店，当玩家停在别人的房地产上时，需要越来越多的现金来支付租金。这时，有的玩家被迫低价出售房地产来换取现金。因此，游戏初期是“房地产为王”，后期则是“现金为王”。擅长玩这款游戏的人都知道如何在游戏过程中建立房地产和现金的最佳组合。
现在，假设银行可以提供贷款，接收存款，游戏又会怎样发展？玩家可以借钱购买房地产，而把闲置资金存入银行以赚取利息，这反过来使银行可以放出更多的贷款。再假设游戏中的玩家可以通过信贷购买和出售房地产，承诺以后还本付息。如果《大富翁》的游戏规则变成这样，就几乎完美地复制了生活中的经济运行模式。举债购买酒店的资金数额会迅速增加，变成现有资金的数倍。而未来，持有这些酒店的债务人因要支付租金和偿债而面临现金紧缺的局面。银行也将陷人困境，因为存款人对现金的需求不断增加，要从银行取出现金，用于支付租金，偿还债务，而越来越多的债务人则难以按时还款。如果不采取干预措施，银行和债务人都将破产，经济将出现萎缩。随着时间的推移，这些经济扩张和经济萎缩循环反复发生，为长期性债务大危机创造了条件。
在正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。在上升过程中，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨。收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出。借债基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去。这当然是不可能发生的，收入终将降至贷款成本以下。
一些经济体的增长严重依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设，这些经济体尤其会受到大规模周期性波动的影响，因为那些长期资产的快速建设是不可持续的。如果国家需要改善住房，那么住房建设的增量需求自然会随着住房的建成而下降。随着住房支出增速放缓，住房对经济增长的影响也会减小。假设你要建造一座办公大楼，在大楼建设期间，你的年均支出为1000万美元（用于雇用工人，购买钢筋和混凝土等)。大楼竣工后，年均支出将降至0美元，对工人和建筑材料的需求也将降至0美元。届时，经济增长、收入和偿债能力将取决于其他需求。债务融资的房地产、固定投资和基础设施建设拉动经济强劲增长，之后需求增速放缓，债务挑战出现，从而导致经济下行。这类周期常常出现在新兴经济体，因为新兴经济体存在大量的建设需求。
进一步推动新兴经济体周期性发展的因素是收入水平的相对变化所带来的竞争力变化。通常情况下，新兴经济体的劳动力非常廉价，基础设施极不完善，因此它们热衷于进行基础设施建设，增加出口，提高国民收入水平。但随着这些国家的收人水平提高，其工资的相对竞争力会下降，出口增长率自然会放缓。这类周期的例子有很多（例如，过去70年日本所经历的经济周期）。
。在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务。在某个时间点，这种状况会被商业银行和中央银行察觉，泡沫开始收缩。泡沫形成的一个典型表现是：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧。
一旦资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现，这时就接近于债务周期的顶部。同时，央行意识到信贷增长过快，已经到了危险的地步，于是开始收紧货币政策，遏制信贷增长，进而导致债务周期加速下滑（即使央行不采取措施，债务周期也会下滑，只是下滑的时间会推迟一些而已）。无论在哪种情况下，当偿债成本（即还本付息的成本）超过维持支出的借款时，债务上升周期就会逆转。不仅新增贷款的增速放缓，借款人的还款压力也会增加，还本付息明显难以为继，新增贷款进一步减少。支出和投资增速的放缓导致收入增长进一步放缓，资产价格下跌。
当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行对其债权人的义务。决策者必须首先解决贷款人的问题。最极端的压力通常发生在高杠杆贷款人身上，其对无法还款的借款人有着高度集中的敞口风险。这些贷款人给整体经济和信誉良好的借款人带来连锁反应的风险也最大。这些贷款人以银行为主，但随着信贷体系日趋活跃，这些风险也扩展到更大范围的贷款人，例如保险公司、非银行信托、经纪自营商，乃至特殊目的公司。
这样的债务周期通常会产生两类问题。
（1）因借款人无法按期还本付息而产生损失。损失可能出现的形式有定
期付款金额下降或债务价值减记（即同意接受低于欠款金额的还款)，两种形式也有可能同时出现。例如，如果贷款人预期每年能从借款人那里获得4%的还本付息款，而最终只获得2%或0%，那么损失就是每年的还本付息款差额。如果债务价值被减记，则当年的损失会更大（可能会达到50%）。
（2）贷款以及贷款所支撑的支出下降。即使债务危机得到解决，过分举债的实体未来也难以维持危机前的支出水平。这种情况会带来的影响不容忽视。
能否妥善管理大部分债务危机，避免出现严重问题？
有些债务周期较为缓和，就像前行道路上遇到些许颠簸，有些则较为极端，甚至会导致车毁人亡。本书研究的均为在过去100年间发生的极端案例，也就是造成实际GDP降幅超过3%的债务危机。通过研究这些危机本身和决策者可使用的政策工具，我发现在几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理。因为决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。在大多数情况下，债务危机之所以导致了严重的经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。即使是历史上最大的几次债务危机（例如，20世纪30年代的大萧条），假如决策者能够进行正确的政策调整，也可以顺利度过。案例研究表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：（1）决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；（2）整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。我出版本书，正是为了降低这些因素的风险。
话虽如此，我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价。
管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权力，他们要知道每年的债务分摊比率，了解债务分摊中何方受益，何方受损，损益几何，从而令整顿债务问题的政治后果和其他后果尚可被接受。
决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率。
（1）财政紧缩（即减少支出）;
（2）债务违约/重组；
（3）央行印钞，购买资产（或提供担保）;
（4）将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。
以上每类措施对经济都有不同的影响。一些措施具有通胀性，会刺激经增长（例如，央行印钞)，而另一些措施具有通S性，有利于减轻债务负担制如，财政紧缩、债务违约)。和谐的去杠杆化（降低债务与收入比率，同时特适当的经济增长率和通胀率，下文将解释）关键在于均衡使用这些措施。这种和谐的情境中，经济活力和金融资产价格得到改善，同时债务与收人的率下降，从而逐渐使名义收入增长率回升至名义利率之上。
这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。
典型长期债务周期/ 债务大周期模型
下文提出的模型是基于我对48个债务大周期的研究结果，这48个周期包了所有导致大国的实际GDP降幅超过3%（我称之为萧条）的案例。为清起见，我将受影响的国家分为两组：（1）以外币计价的债务占比较低，没有现通胀性萧条的国家；（2）以外币计价的债务占比较高，出现了通胀性萧条国家。由于一国以外币计价的债务占比和通胀率的相关性为75%左右（这工在意料之中，如果一国以外币计价的债务占比较高，萧条的发生往往伴随着看胀率走高），因此可以把以外币计价的债务占比较高的国家和出现通胀性萧系的国家分为一组。
通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。下图显示了自1910年以来美国的债务水平和偿债负担（包括本金和利息）。从图中可以看出，虽然债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降，因此偿债成本的增幅不及债务水平的增幅。这是因为央行（此处为美联储）通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0%时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。此时，去杠杆化进程就开始了。
上图较好地反映了美国的债务负担的整体情况，但在以下两个方面并不充分：（1）该图没有展示各类实体负债水平的差异，而理解这一差异非常重要；（2）该图仅展示了通常意义上的债务，没有包含养老金和医保等负债，而后者的规模要大得多。在衡量一个国家的脆弱性时，更细化的分析是很重要的（但大部分相关问题超出了本书的范围）。
对周期的考察
在开发模型时，我们重点关注萧条之前的时期、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期。债务危机可以大体分为两类，即TS性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比)。我们将分别分析这两类危机。
我们研究了21个TS性债务周期案例和27个通胀性债务周期案例，每个周期的时间跨度是从萧条底部之前5年延续至萧条底部之后7年，数据均值如后文图表所示。
值得注意的是，长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，只是长期债务周期更为极端，因为债务负担水平较高，而解决这些问题的货币政策效果又不够好。在大多数情况下，短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸（小规模的繁荣和衰退），而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。在过去的100年里，美国经历了两个长期债务周期，分别导致了20世纪20年代的大繁荣和 20纪30年代的大萧条，以及21世纪早期的繁荣和始于2008年的金融危机。
在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。但随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加。原因何在？因为人的推动——人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，这是人的本性。因此，在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。
在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收人水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率，承担更高的杠杆率，提供流动性更强、信用风险更大的贷款。由于信贷充足，借款人往往超额支出，带来表面的繁荣，贷款人也因形势大好而沾沾自喜。但这种现象难以持续，债务的增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。
债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。缺乏信贷和现金的公司减少开支，造成股市崩盘，社会冲突加剧，失业率上升。恶性循环不断自我强化，经济萎缩的局势难以扭转。债务负担过重，必须加以削减。在经济衰退时期，央行可以降息并增加流动性，以此放宽货币政策，改善贷款的能力和意愿。但在经济萧条时期，因为利率已经达到或接近0%，无法再降，一般的政策措施已无法增加流动性或资金。
这就是长期债务周期的形成过程。从信贷产生的那天起，就有了债务周期。信贷的产生可以追溯到罗马时代之前。《旧约全书》中描述了每50年就要消除一次债务的必要性，即所谓的“禧年”。像大多数戏剧一样，债务周期这部剧幕起幕落，在历史上不断重演。
请记住，金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。纵观历史，这两类群体被冠以不同的称谓，第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。为了简单起见，我们把第一类群体称为无产阶级工人，把第二类群体称为资本投资者。无产阶级工人通过出售自己的时间赚钱，而资本投资者的赚钱方式是“借出”自己对金钱的使用权，以换取债务人还本付息的承诺、业务所有权（我们称之为股权或股票），或其他资产（例如房地产）。这两类群体和政府（规则制定者）是债务周期这部剧的主要角色。这两类群体通常都可以从借贷交易中受益，但有时交易会导致一方受益、另一方受损。债务人和债权人尤其如此。
一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时，为支出提供资金的自由市场信贷体系就会失灵，甚至会在去杠杆化进程中发挥反作用，迫使政府进行大规模干预，央行不得不成为债务的大买家（即最后贷款人），中央政府需要重新分配支出和财富。在这种情况下，需要进行债务重组，减少未来支出索取权（即债务）对应的金额（即资金）。
资金索取权（债务）与货币供应量（即偿债所需的现金流）之间出现这种根本性失衡，在历史上曾多次发生，解决方案不外乎我之前介绍的4种方法。这个过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者之间的斗争。事态严重恶化时，甚至会导致贷款受损或被视为非法。历史学家说，信用创造所带来的问题正是高利贷（为获取利息而提供的贷款）被天主教和伊斯兰教视为有罪的原因。
本书将研究造成重大债务危机的债务大周期，探讨债务周期如何运作以及应如何对其妥善管理。TS性萧条和通胀性萧条是两种主要的债务危机，在开始之前，我想先说明两者的差异。
·在TS性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩。但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济。此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施（尤其是印钞和货币贬值）产生平衡效果。在这个阶段，收入下降速度快于债务重组速度，偿债会减少债务存量，但为了支付更高的利息成本，许多借款人不得不承担更多债务，因此债务负担（债务和偿债总额占收入的比例）上升。如上所述，TS性萧条往往出现在大多数债务是国内融资的、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题。
·通胀性萧条经常出现在依赖外资流动的国家。这些国家已经积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化（即央行印钞购债)。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。由于决策者分散不良影响的能力非常有限，大量债务以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。