二季度经济数据深度解析和中期宏观策略展望。根据6月和二季度最新数据，对经济处于非典型衰退的判断和深度解析，以及股债汇房大类资产未来趋势、从衰退到萧条之间由政策变调带来的A股抵抗式反弹研判。目前利率、政策倾向、风险溢价等周期位置类似2011年底，或将迎来2012年初般的抵抗式反弹。
内容提要
非典型衰退：
由名义GDP和利率、产能利用率，确认经济已于去年下半年见顶，目前处于非典型衰退，即大小企业、新旧行业、各项指标分化，生产、景气、消费、投资、贸易指向经济见顶时间不一。
衰退到萧条：
短周期的前高后低与稳增长模式、房地产销售、M1增速形态密切相关，据2个偏正面和2个偏负面因素，M1增速很可能位于快速下行的末段，将进入低位徘徊，而这才是更痛苦的萧条阶段。
大小分化：
PMI大中小企业2013年以来就分化，而2016年以来尤其明显。规模以上工业企业利润等各项指标累计同比明显高于累计值同比，除统计完善、税务处理外，还因部分企业退出、集中度提升。
新旧分化：
在生产和投资方面行业分化，这两年尤甚，新行业还在成长，旧行业多已随整体进入更大程度衰退。A股公司十年变迁，生物医药和电子进入市值和利润前10，钢铁、有色掉出。市值的行业分布变化是理想，利润的行业分布变化是现实，后者总是更骨感。如不仅看A股，对转型升级可能更乐观一点。
各环节分化：
按主要指标反映的经济见顶时间，消费最早衰退，接着是房地产投资、出口、工业、PMI，制造业投资6月突破近一年多区间向上，观察设备投资周期是否到来。下半年基建和制造业投资有限支撑，出口、生产、房地产投资下拉，消费中性，下拉力强于支撑力，经济有继续下行压力。
抵抗式反弹：
从衰退到萧条之间，可望迎来政策放松带来的股市反弹。目前政策暖风信号越来越明显，可望阶段性扭转上半年股市定价三因素中飙升的风险溢价。目前的利率、政策和风险溢价等周期位置类似2011年底。
6月和二季度的各项经济、金融数据已出炉，目前的中国经济，是什么状况？对股市、债市、房市、汇市的走向是何影响？据7月9日《股债汇房及经济何时见底》，目前经济不能用好或不好来截然形容，而是分化、趋弱；债市已见底半年，之后大体将是股市政策底、市场底或一线房价底、经济底、汇率底的次序。
本文进一步明确：当前中国经济属于非典型衰退。也就是，综合来看，已经进入了周期性衰退阶段，但不像以往那样典型的各种指标共同衰退，而是整体趋缓局部分化，主要体现在三类分化：大小企业，新旧行业和不同环节。
衰退
名义GDP和利率指向衰退
6月经济有没有进入衰退阶段？从利率、生产、景气、消费、投资（及其不同分项）、贸易各方面看，各有差异，难以得出一致结论。但是，通过最具综合意义的名义GDP和利率这两个指标，可以确认，中国经济已经处于衰退。
名义GDP和长期国债利率大体同步，前者2017年四季度见顶，后者今年1月见顶。名义GDP增速本轮周期最高是2017年一季度的11.72%，次高是2017年三四季度的11.15%、11.1%，今年一二季度下落到10.2%、9.78%。
数据来源： Choice
名义GDP增速的放缓，源于量（实际GDP增速）和价（平减指数）两个方面。实际GDP增速由一季度6.8%放缓至二季度6.7%，在工业增加值的放缓中也得到体现，累计增速由一季度的6.8%放缓至二季度6.7%。
GDP平减指数由一季度3.18%放缓到二季度2.89%，对应同期CPI累计同比由一季度2.1%放缓到上半年2%，但PPI累计增速由一季度3.7%加快到上半年3.9%。说明CPI对广义价格的影响比PPI更大。
数据来源： Choice
数据来源： Choice
工业产能利用率显示本轮经济可能已于2017年四季度见顶，与名义GDP指向的信号一致。
资料来源： 国家统计局
从利率组合来看，国债利率和高等级信用利差下行、低等级信用利差飙升，几乎无例外对应经济衰退阶段。国债利率和高等级信用利差下行，反映资本回报趋于下行；低等级信用利差飙升，反映增长和债务系统性风险的增加。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
经济的衰退会到什么时候呢？据7月13日深度报告《人民币贬值到何时：用利率预判汇率的三位一体框架》分析，经济和利率见底回升乐观估计也得2019年三季度左右，悲观预计则要在2020年中以后。
前高后低的短周期和探底的M1
无论名义还是实际GDP增速，每轮短周期（3-4年）通常都有两个小周期起落，本轮短周期的两个小周期顶部，分别在2017年一季度和四季度（看前面图中名义GDP增速更明显）。
实际GDP增速还有两个特征，一是2013年以来比以前起落幅度明显更小，反映在L型的一横上运行的低波动状态。尤其本轮周期， 复苏时弹性有限，下落时存在韧性。二是2008年金融危机之后，每轮短周期的后一个小周期的经济增速都比前一个小周期更低，而危机之前几轮短周期都是后半段增速更高，反映最近三轮短周期相对于2008金融危机之前的几个短周期的增长后劲都较弱。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
为何会发生2008金融危机前后的这种短周期前后半段增速高低的转变呢？可以从M1、M2增速的关系中找到线索。有没有发现2008年前后的经济短周期，M1和(M1-M2)的形态发生了巨大变化？
在2008年之前，M1和(M1-M2)增速每个短周期都差不多是上升2年左右下行1年左右，而2009年以来恰恰相反，变成了上升1年左右下行2年左右。
为何这样？看看商品房销售增速在2008年前后的形态变化就清楚了。房地产在最近10年成为稳增长工具和影响更大的经济支柱，加上政策对其放松和收紧的循环，使其由之前每个短周期的相对平稳增长，变为2008年之后每个短周期的头1年左右猛冲后2年左右下行的局面。我们知道，商品房销售是M1的主要来源之一。
房地产的早周期、稳增长工具和头1年猛冲后2年下行的特征，使得2009年以来每轮短周期呈现了M1增速和(M1-M2)上行1年左右下行2年左右、其中两个小周期经济增速峰值前高后低的局面。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
数据来源： Choice
本轮M1和(M1-M2)增速，由2015年3月最低点上升至2016年7月最高点，历时1年4个月；由2016年7月至今年6月，已历时2年差1月。这一次的上行时间，比之前两轮短周期的1年左右长了1个季度左右，与房地产火热销售在一二三四线城市不同步轮动有关。
接下来，M1增速会怎么走呢？6月M1和(M1-M2)短期略反弹，但并不足以改变未来一段时间继续探底和低位震荡的局面。前两轮短周期，2011年底、2014年初，M1增速到达历史低位后大致企稳，都在底部震荡了1年左右，而目前也只是刚刚有企稳迹象。
数据来源： Choice
未来M1增速和(M1-M2)主要取决于几个因素，第一，房地产销售，目前看，一线城市已有企稳，而一线见底之后半年左右，全国可能见底，不过这次不同在于三四线的回落可能还远未结束；房地产销售下半年之后对M1增速的作用总的来说应中性偏多。第二，地方政府融资以及广义财政支出，在前期一系列措施加强了对地方政府投融资行为的规范之后，下半年有可能有所放宽。第三，工业企业主营业务收入，通常略滞后于工业增加值增速，从PMI订单和出口订单来看，可能继续放缓。第四，金融去杠杆，除了房地产销售从2016年三季度以来的放缓之外，金融去杠杆、最集中体现在银行购买资管产品自2016年底以来的停滞，也是M1增速下落的关键因素之一。目前资管产品和非标债权主要仅仅是增量受到遏制，存量化解才刚开始，涉及到的数十万亿规模，需要在未来2-3年逐步消化、规范，对M1增速构成持续压力。
几个主要影响因素，2个偏多2个偏空，预计未来半年到一年，M1增速仍继续探底和低位震荡，而将越来越主要表现为后者，M1反映的企业流动性状况和(M1-M2)反映的企业资金活性仍将低迷。M1快速探底的阶段并非最坏的时候，而M1低位徘徊的阶段，往往是从前期的衰退进入了萧条，那才是更痛苦的时候，类似2012年和2015年。
非典型
本轮衰退的非典型，主要体现在不是共同呈现衰退，而是大小企业、新旧行业、不同环节的分化。
大小企业分化
首先可以从大中小企业制造业PMI的分化直观看到，自从本轮经济2016年复苏，大型制造业企业PMI一直明显运行在50的荣枯线上方，中型企业在50上下震荡，小型企业则多数时候在50下方。这种大小分化、集中度提升的局面从2013年经济开始进入L型的一横的时候就大致启动了，而在2016下半年以来伴随着供给侧结构性调整而更加显著。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
大小企业分化的又一重要体现是规模以上工业企业各项经济指标的累计同比和累计值同比的背离。5月份工业企业利润总额累计同比16.5%，同期按照累计值（2017年1-5月29047.6亿，今年1-5月27298.3亿）计算则是-6%，曾引起广泛质疑。
实际上，不仅是工业企业利润总额去年底以来累计同比和累计值同比发生背离，更多的背离还体现在，一是由于每年都有纳入规模以上工业企业范围的调整，利润累计同比和累计值同比一直以来背离都是常态，完全一致是偶然。二是不光利润有这种背离，工业企业的其他经济指标都有背离，比如工业企业总资产、主营业务收入等等。
在过去，累计同比和累计值同比互有高低，且背离程度不大，而这次按可比企业计算的累计同比从2016年2月至今持续高于累计值同比，且从去年9月来背离程度显著扩大。按照统计局的说明，工业企业利润累计值的减少，主要由于加强统计执法剔除了部分不符合规模以上工业企业统计要求的企业、加强数据质量管理剔除跨地区跨行业重复计算以及实行营改增后一些企业将非工业生产经营活动剥离。
背离的另外一部分原因是随着供给侧改革和加强环保，一部分企业退出市场或被关停。2017年5月末，全国规模以上工业企业数量378959家，2018年4月末，变为372355家，减少了6604家。规模以上工业企业退出数量最多的有钢铁、煤炭、农副产品加工、纺织等行业，其中钢铁企业减少了3000多家。
留在规模以上工业范围的企业（主营业务收入2000万元及以上），在剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离后，1-5月份利润累计同比16.5%。同期，财政部发布的国有企业利润总额同比增长20.9%，而一季度A股非金融企业净利润增速23.6%。后两者的规模普遍大于规模以上工业企业，利润增速也高于规上工业企业；再考虑退出的那些企业，可知大企业的境况普遍好于中小企业。
数据来源： Choice
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新旧行业分化
经济转型进行中，量变到质变，就将是新经济周期的开始。
在产值和固定资产投资上，采掘、纺织等传统行业持续低增或已经下行衰退，而专用设备、通信计算机及其他电子设备、文化体育等或者很大程度上穿越经济周期，或者经前几年调整后进入新的高速增长，没有随整体衰退而显著下行。
今年上半年，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.6%和9.2%，分别快于规模以上工业4.9和2.5个百分点。高技术制造业投资同比增长13.1%，增速比全部投资快7.1个百分点。
数据来源： Choice
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来看看A股上市公司的十年变迁。
十年前的2008年6月底，A股总市值高度集中分布在采掘、金融、化工、交运等行业，采掘和金融占了一半，前10大市值行业是采掘、银行、非银金融、化工、交通运输、公用事业、有色金属、房地产、钢铁、食品饮料。2018年6月底，市值的行业分布明显更为均衡，前10大市值行业是银行、医药生物、非银金融、电子、化工、食品饮料、采掘、房地产、交通运输、公用事业。有色、钢铁跌出前10，医药生物、电子上位；采掘、化工、交运、公用事业、有色、钢铁排名下降，医药生物、电子、计算机、汽车、传媒、家电排名上升。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
数据来源： Choice，大伟宏观策略
若不算占比奇高的银行，2007年A股上市公司净利润将近一半分布在采掘、非银金融、化工，其次是交运、钢铁、有色、公用事业、建筑装饰、汽车、房地产。2017年，净利润行业分布明显更为均衡，前10大行业变为非银金融、房地产、化工、建筑装饰、汽车、采掘、交运、医药生物、公用事业、电子。相比十年前，钢铁、有色跌出前10，医药生物、电子上位；房地产、汽车、食品饮料、家电、计算机、传媒排名上升。
银行和房地产相比十年前，净利润占比大幅上升，但房地产市值占比都在4%，几乎未变，银行市值占比则从19%下降超过1/3到12%。银行2017年利润占比39%，较2007年的28%还明显更高，不过这两年已在下降。过去十年的确是房地产大爆发的年代，2007年利润占比仅2%，不算大行业，2017年已达到6%，从第11蹿升到第3。过去十年的银行和地产，属于把债务扩张加杠杆发展模式推到极致、赚取了巨额利润却积累了巨大系统性风险、从而相对估值持续下行的行业。
很大程度上，市值占比代表理想，利润占比代表现实，现实确实通常比理想骨感。如果看市值行业分布的变化，中国经济转型升级已经取得相当进展；如果看利润行业分布的变化，转型升级之路还要长得多。不过，如果算上美股港股的新经济上市公司，以及未上市的独角兽和创业企业，经济转型的实际进程可能比仅仅A股上市公司所显示的要好一些。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
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各个环节分化
前面分析到，从名义GDP、利率和M1增速下行的状态，可以确认经济已经进入衰退，最可能的衰退起始时间是2017年四季度。
然而，如果从生产、景气、消费、投资、贸易等各个环节分项指标来看，经济状况是分化的。并不容易得到经济何时进入衰退的结论，甚至，中国经济至今有没有进入衰退，有的指标也尚未确认。而以前的短周期，基本都不是这样，主要分项指标与名义GDP、利率大体共同指向经济所处的某个阶段。
第一，如果根据工业生产和PMI见顶通常领先于长期国债利率3-6个月，而长期国债利率和高等级信用利差今年1月见顶至今已6个月，或可大致判断，经济整体上已见顶9-12个月。
第二，如果直接看PMI、工业增加值这样与整体经济同步的偏生产类指标，本轮经济可能是今年5月左右才见顶。
第三，消费作为后周期指标，本轮已经从3月起进入衰退，若按消费通常滞后于经济半年左右，那么本轮经济去年9月左右已见顶，与去年9月PMI录得本轮短周期至今最高点位的时间一致。
第四，出口增速（美元计）从2017年直到今年5月一直保持强劲，6月出口增速比上月的12.6%有所下滑到11.3%。根据6月PMI新出口订单大幅下滑，中美贸易战6月激化，摩根全球综合PMI和OECD综合领先指标于去年底呈现见顶迹象，以及常常领先于全国的深圳出口增速由1-2月累计增长20.6%下降到1-5月累计仅增0.4%、5月出口显著下滑12.75%，出口可能已在5月左右见顶。按进出口增速通常滞后于整体经济3-6个月，本轮经济可能在去年底今年初见顶，即已见顶5-8个月。
第五，房地产开发投资从去年到今年6月份尚且强劲，从3月的10.4%小幅放缓到6月的9.7%。如果剔除土地购置费，参考建筑工程增速，则去年四季度左右已见顶，房地产投资下半年很可能会往下走。
第六，制造业投资2017年以来低位走稳，截至5月份保持5%左右增速，6月份突破这一区间达到6.8%，累计增速比5月显著加快1.6个百分点。6月制造业投资加速的主要支撑力量是相关设备制造行业的投资高增或加速，包括通用设备、专用设备、通信设备计算机及其他电子设备、电气机械及器材制造业。后续避免经济增速显著下滑的一大希望就是制造业大面积开启设备投资和更新周期。
第七，基建投资今年以来断崖式下滑，目前增速接近历史低位。除了2008年初和2010年初的短暂时间外，三大类基建很少像今年这般同时大幅减速，这与去年以来对地方债务、PPP、产业基金、基建项目的规范有关，资产方的收缩与金融去杠杆导致资金来源的收缩呼应。
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下半年之后哪些因素是经济的支撑和下拉力量呢？
观察制造业的设备投资增速是否可能加速；基建投资在经济下滑时期往往充当对冲力量，或将有所放松和回升；消费可能随着二季度居民可支配收入增速企稳而企稳，但仍偏弱，汽车关税下调兑现可能带来相关消费回升；房地产投资和出口增速更可能下滑；随着PMI订单的走弱，工业生产可能偏弱。
具有不确定性的制造业投资加速和受到金融去杠杆、地方债务约束的基建投资回升，可能构成经济增长的有限支撑；工业生产、房地产投资和出口，可能构成拖累；消费偏中性。综合来看，下拉力量更可能强于支撑力量，经济更可能继续下行。
抵抗式反弹
7月9日《股债汇房及经济何时见底》分析过，大类资产通常见底次序是债市、股市、一线城市房价、汇市。长期国债见底3-6个月之后经常出现重要的股市底部（未必是大底，当不是大底时离大底的点位通常也不太远），本月的震荡可能造就股市政策底；之后的A股市场底多数时候领先于经济底，少数时候滞后；按照利率见顶后半年到一年左右，一线城市房价正常的话应在今年下半年到2019年初见底（还需视政策博弈）。
7月13日《人民币贬值到何时：用利率预判汇率的三位一体框架》详细分析了利率判汇率：中美利差判趋势，中国长期国债利率和低等级信用利差测拐点。经济和长期国债利率见底、以及信用利差开始转为趋势性下行的时间，乐观估计应在2019年中附近。按通常滞后于利率1-3个月、信用利差趋势性变化3-6个月，人民币兑美元汇率的弱势趋势乐观估计也得在2019下半年转变；若按悲观估计，经济、利率和汇率见底都要在2020年下半年之后了。
由于对经济下滑的耐受力有限，在衰退开始一段时间、尚未到萧条阶段时，宏观政策往往会开始放松稳增长。前两轮短周期，在2011年底2012年初、2014下半年到2015上半年，都出现了货币和财政政策的放松，体现为贷款增速经过之前一段时间的持续下行后回升、降准、财政支出阶段性放量等。
目前政策边际放松的气氛也越来越浓，比如，2018上半年已3次降准，人民币贷款增速6月出现今年首次回升，最近央行和财政部人士有关积极财政等的辩论，7月17日1500亿中央国库定期存款（七期）中标利率为3.7%比前一次4.73%大幅下行了103个基点，7月18日晚间据报道央行窗口指导银行增配低评级信用债投资，等等。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
很大程度上与政策的收放节奏有关，A股市场最近10年往往在经济每一轮周期复苏到下一轮复苏之前，呈现三上三下的走势。前两次在经济从衰退后期到萧条前期，都出现了政策放松带来的股市向上行情。综合经济周期所处阶段，目前更像2011年底，位于经济衰退后期到萧条之间，政策的边际放松很可能带来类似2012年前几个月的那种抵抗式反弹。也就是股市可能走完两上两下，进入第三个“上”的阶段。
按股市定价三因素来说，目前企业盈利有限放缓，无风险收益率大体上持续下行，上半年大幅下跌主要由于风险溢价飙升（宏观面上很大程度体现为低等级信用利差飙升），如政策暖风吹到一定程度，已经升至较高位、与之前数个重要底部相当的风险溢价可能将转而下行，也就是可能探明阶段性底部、展开抵抗式反弹。
数据来源： Choice，大伟宏观策略
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