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5月8日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表了题为《债务的影响》（The Impact of Debt）的最新备忘录。
这篇备忘录更像是上一篇备忘录《风险的必要性》（The Indispensability of Risk）的续作——
在《风险的必要性》中，霍华德将投资与国际象棋等棋类游戏做比，阐述了自己对风险的理解，
而在这篇同样论及风险问题的备忘录中，霍华德将“杠杆”单独提出来作为主题。
在他看来，就像风险要适度，但不能没有一样，杠杆同样是在繁荣时期帮助人们增强收益的工具，
但是，“不要忘记，6英尺高的人可能溺亡在平均5英尺深的溪流里”，在风险发生时，杠杆可能是导致破产的元凶。
在赌场里，赌场老板会说，“你赌得越多，赢的时候赢得就越多。”
但他从来不说，“……当你输的时候，你输得也就越多。”
杠杆应该仅在谨慎的假设基础上使用。
生存的关键在于沃伦·巴菲特不断强调的安全边际。
标的资产的风险越大，用于购买它们的杠杆就应该越少。
投资报（ID：Liulishidian）整理精译了最新的备忘录内容：
“超长待机”的企业往往
持有大量现金，并且没有债务
我的合伙人布鲁斯·卡什最近给了我一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇简短的备忘录，名为《风险的必要性》（The Indispensability of Risk）。
备忘录带来的反响是积极的。
我希望，这是因为人们发现其内容有价值，但也很可能是因为这篇备忘录只有3页长，而不是通常的10-12页。
因此，受到鼓舞的我，决定再写一篇短篇备忘录。
我在应用哲学，包括投资哲学上的阅读来源之一，是Collaborative Fund的博客，该基金合伙人摩根·豪斯尔（Morgan Housel）是其定期撰稿人。
当我在阅读豪斯尔的思考时，我经常发现自己会说，“这与我的想法完全一致。”
在有些其他时候，我又会说——正如我希望其他人在阅读我的备忘录后说的，“我从未这样想过。”
我觉得，豪斯尔4月30日的文章《我如何思考债务》特别有趣。
它的主题是，债务对寿命的影响，实际上，它主要是对风险的讨论，这是我最喜欢的话题之一。
豪斯尔首先讨论了日本仍在运营的140家企业，这些企业已经成立超过500年，并且，据说有一些已经运营超过1000年。
一想到这些企业经历了什么——包括几十场战争、天皇更替、海啸、经济萧条等等，我就无比震惊。
然而，他们一代又一代的延续了下来。
这些“超长待机”的企业被称为“shinise”，
对它们的研究表明，它们倾向于拥有一个共同的特征，那就是持有大量现金，并且没有债务。
这是它们如何经受住几个世纪以来各种灾难的原因之一。
正是债务的存在创造了违约、止赎和破产的可能性。
这是否意味着，债务是一件坏事，应该避免呢？
绝对不是。
相反，这取决于债务的数额是否相对于
（a）整体企业的规模
（b）企业盈利能力和资产价值的潜在波动，是适当的。
豪斯尔通过引入一个人一生中可能遇到的波动这一想法来思考这个问题：
“不仅仅是市场波动性，还有……世界和生活的波动性：衰退、战争、离婚、疾病、搬家、洪水、变心等等。”
没有债务的情况下，他假设，除了最不寻常的事件发生，我们可能会在其他所有可能情况下活下来。
但在一系列插图中，豪斯尔展示了，随着一个人的债务水平提高，
他能够承受的波动范围开始变窄，直到在非常高的债务水平下，只有最平和的环境才能生存。
正如豪斯尔所说，“随着债务增加，你在生活中能够承受的范围就会缩减。”
豪斯尔对债务的思考方法——特别是他的插图——让我想起了我在2008年12月写的备忘录《波动性 + 杠杆 = 炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite）。
在那份备忘录中，我用了一系列简单的图形来展示，一家公司的债务负担越低，能令其保持存活的资产下降幅度就越大。
我对全球金融危机的根本原因做出了以下观察，也写在了当时的备忘录里：
“……借贷来的资金——杠杆——能够安全使用的杠杆数量，完全是用其购买的资产风险和波动性的函数。
资产越稳定，能够安全使用的杠杆就越高；
反之，资产的风险越大，能够安全利用的杠杆越低。
就这么简单。
今天金融机构诸多问题的其中一个主要原因是，
他们低估了房屋抵押贷款等资产固有的风险，因此用了太多借来的钱购买大量的抵押贷款支持的票据。”
投资组合、
杠杆和波动性
承担债务——即投资者所说的“杠杆”——的原因很简单：提高所谓的资本效率。
与股权投资的预期回报相比，债务资本通常比较便宜，
相对于股权资本的估算成本来说，使用它是有效率的。
因此，用它代替股权是合理的。
在赌场里，我听赌场老板说，“你赌得越多，赢的时候赢得就越多。”
同样，对于给定的股权资本数额，
（a）你使用的债务资本越多，你可以拥有的资产就越多，
（b）你拥有的资产越多，当一切进展顺利时，你的利润就会越高。
但，很少有人谈论下行风险。
赌场老板从来不说，“……当你输的时候，你输得也就越多。”
同样，当你的资产价值下降时，你使用的杠杆越多，你遭受的股本损失就越大。
但杠杆投资面临的一项下行风险——破产的风险，却没有相应的上行风险与之对应。
关于杠杆的最重要的格言提醒我们，“永远不要忘记，6英尺高的人可能溺亡在平均5英尺深的溪流里”。
为了生存，你必须度过低点，而你的杠杆越多（其他一切相同的情况下），你就越不可能做到这一点。
……重要的是，要认识到波动性的作用。
即使损失不是永久性的，如果投资组合高度杠杆化，并且
（a）贷款人可以切断信贷，
（b）投资者可能被吓到，撤回他们的股权投资，或者
（c）违反监管或合同标准可以触发强制出售，
那么向下的波动可能会带来破产的风险。
现实比俄罗斯轮盘赌
要残酷、险恶得多
显然，杠杆相关的最大损失，往往会发生在下行波动风险长时间被低估，从而杠杆被过度使用的时候。
一般来说，“正常水平的波动性”——那些通过历史统计数据定期观测并记录下来的水平——被用于投资者的计算中，并反映在他们使用的杠杆金额中。
但是，给使用杠杆的投资者带来最大损失的，是孤立的“尾部事件”：
问题是，极端波动性和损失只会偶尔出现。
随着时间的推移，这些事情越不发生，就显得它越来越可能永远都不发生——
就显得，我们对风险的假设实在是太保守了。
因此，放松规则和增加杠杆变得诱人起来。
这通常是在风险最终露头之前出现的情况。
正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中写道：
现实比俄罗斯轮盘赌要残酷得多。
首先，它很少发射致命的子弹，
就像是一把有数百甚至数千个弹膛而不是六个弹膛的左轮手枪。
经过几十次尝试后，人们忘记了子弹的存在，在一种麻木的虚假安全感下……
第二，与俄罗斯轮盘赌这样定义明确、风险显而易见的游戏不同，人们看不到现实的枪管……
因此，人们在不知不觉中玩起了俄罗斯轮盘赌——并将其命名为一些“低风险”的代称。
……在我们生活的各个方面，我们都是基于自己认为可能发生的事情来做决定。
反过来说，我们在很大程度上，是基于过去通常发生的事情来做出这一决定。
我们期望，结果在大部分时间都接近于常态，
但我们知道，更好或更糟的结果并不罕见。
尽管我们应该时刻记得超常规的结果偶尔会出现，但是，我们总是容易忘记这一点。
而且，重要的是，正如最近的事件所说明的，我们很少考虑只发生过一次或从未发生过的结果……
谨慎地使用债务资本
生存的关键在于安全边际
正如投资的许多方面一样，决定适当的杠杆数量必须是一个优化的函数，而不是最大化的函数。
考虑到杠杆在有收益时会放大收益，而投资者只在预期有收益时才进行投资，人们很容易认为，适量的杠杆是“能达到的最大值”。
但是，如果你记住，
(a)当受到损失时，杠杆存在扩大损失的可能性，和
(b)在极端负面情况下破产的风险，
投资者通常应该使用少于可用的最大值的杠杆。
成功的投资，或许可以通过适度使用杠杆得到加强，通常已经足以提供好的回报——
在经济繁荣时期，很少有人会想到这一点。
在《波动性 + 杠杆 = 炸药》中，我这样总结：
显然，总是使用正确数量的杠杆很难，
因为，你很难确定自己是否充分考虑了风险。
杠杆应该仅在谨慎的假设基础上使用。
并且应该注意，如果你正在做一些新颖的、未经证实的、有风险的、波动的或潜在危及生命的事情，
你不应该寻求最大化回报。
相反，要谨慎行事。
生存的关键在于沃伦·巴菲特不断强调的：安全边际。
使用100%的杠杆可能是合理的，但当不利结果出现时，这往往与确保生存不相容。
标的资产的风险越大，用于购买它们的杠杆就应该越少。
在这个问题上的保守假设，将使你无法最大化收益，但在糟糕时期，可能会挽救你的财务生命。
关于债务的正确思考方式，可能被一句古老的格言所最好地概括：
“有年长的投资者，也有大胆的投资者，但没有多少又年长又大胆的投资者。”
- 结语-
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