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2022/08/18
做药不一定赚钱，但做药的渠道总体来说是个挺不错的生意。
美国的医药流通行业经过多年的整合，只剩下三个巨头，分别是美源博根（市占率32%，现在叫做Cencora），卡迪娜健康（市占率25%），和麦克森公司（市占率35%），三个加起来占据了整个流通行业市场份额的92%，这是一个寡头垄断市场。巴菲特曾经说过，高速公路收费站(Toll Road)是一种很好的生意模式，因为凡是有通量经过，都需要缴纳一定的费用。他目前持有10亿美金的医药流通行业巨头麦克森公司，恰好就是这样一家公司。
医药流通行业对接药品制造商和医疗保健提供商，药店，以及终端客户，具有明显的规模经济和网络效应。规模越大，越容易均摊后台，市场营销，管理以及技术研发成本；对接的医药制造商和终端客户越多，两头都会有更高的积极性进一步参与，因为对于终端客户来说可以获得更多的药品种类，而对于药品制造商来说，则可以获得更加广阔的市场。
除了单纯的药物和器械流转之外，医药流通企业对于药品制造商和终端客户还有更加嵌入的重要性。对于药品制造商而言，流通企业将药物和器械集中后再进行分配，同时承担法律所有权，也就是说，如果下游不给钱，这部分坏账的损失，由医药流通企业来承担。另外，医药流通企业为药物制造商提供从临床试验支持到认证后市场营销推广等一系列活动。对于下游客户（包括药店，终端零售客户，和医疗保健提供商等）来说，医药流通企业可以集中订单，帮助客户向制造商要求大额购买折扣；帮助客户承担品种繁多，单位使用量小，按需且无稳定性的大量经营资本；帮药店提供进货，摆设，营销，和管理类的支持服务等。
对于比较重要的下游客户，流通企业还会采取其他办法增进绑定。就拿巴菲特的持仓公司麦克森来说吧，麦克森的营收，20%都是CVS旗下最大的特殊药品零售和邮购综合供应商贡献的。对于这样的大客户，麦克森采取的是长期分销协议。另一个较大的下游客户是沃尔玛的药店连锁。麦克森选择的合作方案是与之形成合资企业，增强对制药企业的议价能力，同时共同分享利润。不仅仅是麦克森，其他两个竞争对手也都找到了自己的“大腿”，比如美源博根与沃尔格林联合博兹形成了沃尔格林博兹联合公司，又比如CVS和卡迪娜形成了红木公司(Red Oak)，而沃尔玛与麦克森则形成了Clarus One联营公司。
最后，这类企业往往拥有不错的现金流。诚然，如果你打开这些公司的资产负债表，会看到他们需要大量的经营资本来维系运转，但是由于应付账款的账期远超存货周转天数与应收账款，因此这三个巨头的现金转换周期天数都是负的，其中美根博源为-10天，麦克森为-5天，而卡迪娜为-2天。现金转换周期天数为负，意味着你在支付库存的钱之前，库存已经卖出去了，也就是说，卖家在给你提供免费的融资服务 – 这是一种极好的生意模式，亚马逊就是典范。另外，由于现金周转天数为负，因此这几个公司的自由现金流都远好于净利润。净利润低可以避税，自由现金流强劲则可以投入研发，回购，分红，或外延并购。
综述，医药流通行业公司现金周转情况好，自由现金流强劲，具有明显的网络效应和规模经济效应，寡头垄断及重经营资本导致很难有新的竞争对手进入，同时通过提供增值服务牢牢镶嵌进了上下游的产业链中，这些都是宝贵的护城河。
麦克森公司的经营业务
麦克森公司主要有四大业务板块，分别为美国医药流通，国际医药流通，处方药科技解决方案，以及医疗手术解决方案。
表1：麦克森公司业务板块名称，相应营收，及经营利润率。（数据来源：公司2021年年报）
由于公司剥离了国际医药流通业务，这块我们可以暂时放下，因为未来公司的注意力将集中到美国市场上。我们可以看到，占营收大头的流通板块是苦差事，经营利润率低得可怜。处方科技解决方案主要是为病人提供获得药物的途径及按时服药/就诊的解决方案，对接50,000个药店，超过750,000个健康服务提供商(Healthcare Providers)，以及超过650个生物制药品牌，是一个相对轻资产的网络解决方案板块，也是公司三个业务板块中经营利润率最高的。医疗手术解决方案主要是给手术中心，理疗办公室，医院和家庭康复中心提供手术相关的设备，器械，和药物的，其经营利润率比医药流通要高得多。
这里值得一提的是，医药流通业务里包括两种药，一种是有专利保护的品牌药，另一种是大家都可以生产的仿制药。这两种药物的盈利能力是迥然不同的。
表2：美国医药流通行业产业链玩家及对应100元开销各个渠道之所得。（数据来源：麦肯锡）
我们可以看到，对于品牌药来说，尽管定价很贵，但流通企业在里面拿到的份额非常小，利润率只有1%左右，而仿制药尽管定价很便宜，但流通企业到手的也多，通常能有10-20%之间。按照应收来算，75%以上都是品牌药销售所得，因此盈利能力低。我们也可以在表中看到，对于制造企业来说，品牌药要赚得多，而仿制药的利润就薄很多，利润被药店和流通企业分流走了。对于品牌药而言，由于生产厂家都有独家的生产权力，因此流通企业很难压价；对于仿制药，流通企业可以从多个不同的药企手中获得该仿制药，因此仿制药企之间互相打价格战，导致仿制药的利润往流通企业转移。
麦克森公司的潜在风险
从积极的一面看，麦克森公司目前市值530亿美金，去年产生了40亿美金的自由现金流，相当于是8%的自由现金流收益，加上未来五年营收增速一致预期为4%，因此股价看上去是低估的。
图1：麦克森公司的流通股数量。（数据来源：公司各年度财报）
我们可以看到，公司在2013-2017年之间回购并不多，因为那时候主要在并购和消化并购所带来的债务。到了2017年之后，我们可以看到公司聚焦于改善经营，自由现金流数额相对稳定再来40亿美金左右，公司也加快了回购以返还资本给股东们。过去十年，公司回购了1亿股流通股，占流通股本的40%，也就是每年资本返还为4%，除此之外还有0.6%的分红。伯克希尔买入的公司通常有大手笔持续回购的习惯，无论是Ally金融还是派拉蒙，或是本文中的麦克森，都是如此。
有人或许会问，为什么选择麦克森，而不是其他那两家呢？我认为主要是客户集中度，市值，和业务地理位置的考量。卡迪娜前五大客户的营收占比达到50%，美源博根的前十大客户的营收占比达到70%，而麦克森的前十大客户营收占比仅为30%，客户分散度最高，抗风险能力更强。麦克森的市值为520亿美金，比美源博根的300亿，卡迪娜的180亿市值更能承接较大的资金量。最后比起收购欧洲业务海外扩张的美源博根，麦克森在收缩到更为赚钱的美国业务，这样一来管理层的精力也可以更加聚焦。
对于喜欢抄巴菲特作业的投资者来说，我认为这个标的有几个风险不可不察：
第一， 这个公司是新冠疫情的受益者。尽管其与美国政府的新冠疫苗和测试套件合约展期到了2023年年中，但不能不说公司这几年业务的突飞猛进有新冠疫情的助攻。当新冠逐渐消退，这部分的业绩可能会停滞甚至下滑，影响公司的整体增速；
第二， 过去十年，受益于美国人口老龄化和品牌药价格大幅增长，医药流通这个“成本加成”商业模式的企业也因为品牌药价格的增长而营收连创新高。但我们都知道，美国的医药支出和体系无效性在全球都是排在前列的。品牌药的提价不可能永远快于通胀很多，未来是否可能打压品牌药价格是个未知数，如果这样，那么这些流通企业的盈利能力也会受到影响；
第三， 对于第二点，绝不是不可能的。事实上，过去几年，我们看到了仿制药历史上最大的一次价格通缩，这个价格通缩导致2018-2019年三大巨头的估值都在12%左右的自由现金流，那时候麦克森的股价只有现在股价的1/3。当然，更惨的是仿制药企业，比如高价收购Allergan仿制药业务的Teva从60块跌成了10块钱。接下去仿制药企业如果提价，是否会压缩流通企业的仿制药现金奶牛？
第四， 我们投资需要有安全边际。上文提到，三年前麦克森的自由现金流收益高达16%，而现在下降到了8%，这一来一去，是翻倍的估值提升。或许这是因为市场已经不担忧亚马逊的“入侵”和阿片类药物的官司诉讼，但至少纵向对比，公司的估值已经远不如几年前那么诱人了。
2023/11/21股价表现：
从处方药的市场份额角度看，在2019年，CVS占比23.8%，WBA占比15.6%，ESRX占比10.9%，United Health占比5%，沃尔玛占比5%，莱德爱占比3.8%。
过去三年，CVS，ESRX，United Health是在增加份额的，而WBA，WMT，和莱德爱是在掉份额。
医疗保健行业是蛋糕最大的细分行业，其护城河为区域垄断，规模经济，外加网络效应（服务供应商加上客户的双边网络效应）。2020年因为疫情影响保险的医药使用率(medical utilization)，整个行业的自由现金流同比都增幅很大。2021年市场参与者普遍认为行业会出现1) 2020年的定价偏差；2) 使用率大幅增加；3) 失业人数仍然居高，该类人群丧失雇主医保导致Anthem的客户相应流失，所以给整个行业的定价都很低，回头看其实是一个很好的机会，毕竟本身行业的业态是很不错的。
2019年，保险浮存金(insurance premium)得市场占有率，联合健康14.8%，Anthem 9.6%，Humana 8.4%。
以下是2022年的市场占有率。我们可以看到，主要玩家在整合市场，增长市场占有率：
医保公司一直在不断整合PBM公司。
联合健康在2011年成立了OptumRX，在2015年作价128亿美金收购Catamaran划入OptumRX，2019年作价4亿美金收购特殊药品和注射服务公司Diplomat并划入OptumRX。是行业老大，在31个不同的州都是第一名或者第二名的市场份额。OptumRX覆盖13亿处方药（总年均处方药那一年/2021年是60亿），是头三大的PBM。OptumHealth的门诊服务(outpatient service)包括全科医生(primary care)，急诊室(urgent care)，救护车手术中心(ambulatory surgical centers)，协同了服务提供者和保险之间的利益一致性，让服务提供方提供更低的呵护成本(cost of care)的渠道。OptumInsight提供软件类分析工具和服务，经营利润率为25%（公司企业层面的经营利润率为8.2%），110亿美金的销售，每5个医院中有4个是用他们的。2021年提出用80亿美金（加上承担50亿美金的债务）收购Change Healthcare，一个医疗健康技术和分析公司，帮助医院管理应收，支付周期，和门诊信息等，一度碰到反垄断的阻挠Change Healthcare跌到20美金左右不过最后还是以26美金/股收购成功了，算是一个比较有趣（且收获颇丰）的收购套利案例。
Anthem在2015年想要收购Cigna失败后，自己做PBM，并从ESRX抽离。这个公司在2004年收购WellPoint并成为当时第一大的保险公司，2012年花了45亿美金买下Amerigroup，进军Medicade（联邦医疗补助）业务。目前在9个州都是第一名或者第二名的，规模仅次于联合健康。同时在14个不同的州，都持有独家Blue Cross Blue Shield的独家授权，2020年年底4290万会员（联合健康4300万）。深耕局部的市场，通过基于价值(value-based)和风险分担(risk-sharing)的关系去获得好于行业平均的回报。在2009年把自己的PBM卖给了ESRX，签订了10年的协议，后来与ESRX闹掰了，推出了自己的PBM品牌即IngenioRX平台。
Cigna在2020年完成收购ESRX，作价540亿美金，加上ESRX自身的130亿的债务，企业价值是670亿美金。这个收购过后，Cigna的总债务30亿变成了380亿。随后的5年公司减少了120亿美金的负债（回购了60亿美金的股权），这主要是通过作价53亿美金出售团购残疾和寿险业务给纽约大都会人寿，以及通过作价51亿美金出售了一半的国际健康生意给Chubb来实现的。
Baupost当时是2017年60多美金买了ESRX的股权，到今天如果算上现金和0.25股Cigna的股权的话，大概是值118美金左右了。Cigna做deals，相对来说是一个跟随者，比如之前08-09年那会是想要跟着Anthem一起卖掉PBM的，没想到十年之后别人都开始内部开发或收购PBM了，Cigna也效仿。并购ESRX另一个原因是客户重叠只有15%（长期公司认为渗透率可以达到50%），业务之间可以交叉销售【这里打个比方，比如Cigna承保的客户需要处方药，那Cigna可能就不和CVS合作，不让药到了CVS然后再寄送到病患家里，而是自己直接用ESRX去做邮寄递送，把业务送到ESRX的怀里。通过这种方式，公司并购ESRX的时候其营收增速只有2-4%，而交叉销售和协同效应让其营收增速变成了3-5%】，把PBM变成成本中心，ESRX损失的Anthem业务可以从Cigna自己的业务中来填补（CI从UNH处抽离业务）。ESRX在2021年60亿的年处方单量里占15亿即25%，是头部三个玩家之一。除了交叉销售之外，在收购ESRX之前，CI经常丢全国性的药品和医疗服务的订单，就是因为没有一个像ESRX这样的PBM帮他去议价，只能靠自己inhouse的一个没规模的PBM去拼。一些雇主甚至会选择CI，然后把Pharmacy Benefit的业务切出去分给一个更大的PBM。Cordani正是在ESRX不受投资者欢迎的节骨眼上抓住机会主动出击获得了这个互补性的业务。
完成上述的一系列操作后，Cigna盈利的60%来自于Evernorth，而Evernorth的55%营收来自于ESRX。虽然ESRX的增速不快，但客户留存高达98%。剩下的45%营收来自于特殊医药(specialty pharma)，长期营收增速为8-10%，和占比较小的护理类服务(care services)，增速长期10-15%。这个部分长期增速再5-7%之间。剩下40%的盈利来自于Cigna医疗健康，主要就是美国的商业健康保险(6-8%的长期营收增速)，而Cigna的商业健康险的ASO(administrative services only)占比是上市公司中最高的，达到所有商业健康险的84%，而Anthem是62%，Aetna 60%， United Health是45%，Humana是26%（以上为受保人数占比），但营收的mix会低很多因为ASO的单价要低得多。ASO只是给客户(企业)提供自己的健康供应商的网络使用并收取过路费（类似一个toll road生意)，具体医疗成本的风险是客户承担。当然客户可以从CI手里去买止损保险。CI赚的是处理费(processing fee)，而不是保费(premium)，因此一方面承担风险小，另一方面占有的资本金也小(更加轻资产)。另外，CI聚焦的商业医保主要是中阶市场，这是行业更大规模的四个玩家不愿意碰的，因为中阶市场做ASO的利润只有他们承担风险收保费利润的1/4，这就是创新者窘境，而CI可以慢慢在这个市场里面去挑。CI还有一个规模一般的政府生意(10-15%长期增速)，做的还不错(后面在讨论HUM的时候可以看到CI的评分整体是第二位的)，还有部分国际健康生意(8-10%长期增速，利润率介于前面两者之间)。
自从David Cordani执掌Cigna（2009年）以来，公司的EPS年化增速为15%左右。未来公司Evernorth业务增速5-7%，Cigna医疗健康增速8-10%，平均增速6-8%之间，加上资本配置（回购和分红）一年能给4-5%的收益，加起来就是10-13%的CAGR。CI 890亿市值，73亿自由现金流，12.2x FCF收益，之前收购HUM的新闻一路跌到250美金/股，相当于10%的FCF收益，加上Bernie Sanders和Elizabeth Warren这样想要单支付者体系(single payer system)的已经不复存在，公司去杠杆成功，行业壁垒很高（从亚马逊/JPM/伯克希尔合作不成功就可以看到要改变这个行业有多么困难），其实是一个比较大确定性的机会。
接下去讲讲之前CI想要收编的公司 — HUM。
Humana主要做Medicare（价值增加型保险 Medicare Advantage），同时拥有第四大的PBM，老龄化加上Medicare更强的区域规模和网络效应保证了Humana更快的整体增速。Medicare Advantage要求保险商把至少85%的保费用在医疗福利上, 而承保每个老人所得的金额由CMS(联邦医疗保险和联邦医疗补助服务中心)决定.
Humana这个公司主要聚焦有机增长，20世纪60年代从疗养院(nursing home)起家，客户服务（主要是Medicare/联邦医疗保险）是全行业做的最好的，一般只要注册了两年以上的客户几乎就不会流失。CMS在决定支付金额的同时会给每年保险公司的表现进行评级,如果评级是四星或者五星,会给一个5%的奖金.这个5%的奖金对于一个低到中个位数利润率的生意来说,是非常高的额外利润了. 在这方面,HUM是遥遥领先的, CNC和CVS过去几年在一直把份额让出来,就算评分相对好的Cigna也是在不断丢份额的. 正向反馈加上规模优势让Humana的经营利润率(4.5%)可以比同类竞对高200bps.
PBM是其成本中心，不断并购医疗健康的服务提供方(service providers)，因为附加值项目(value-added)的现金流如果做的好可以是基于费率的项目(fee-based)的2.4x。这里全国平均50%是基于费率的，而Humana只有33%），不过这里就需要保证服务提供方也要承担相应的风险(incentive alignment is critical)。Humana的2021年的数据显示,如果是附加值项目的客户,去急诊室的次数减少9%,进医院的概率减少6%,同时产生的医疗费用也比按费用提供服务的客户要低一些。Humana等公司看到这个现象,也纷纷下场推进这个趋势,比如21年收购了剩下的Kindred的60%股权整体企业估值81亿美金,而Kindred就是美国家庭健康和临终关怀的(后者已经被公司出售)。Humana还在过去7年加快了医疗服务提供商网络的构建,到去年1季度拥有191个医疗诊所,雇佣586个家庭医生,服务18万个客户。
同时,这个行业也很难有新进竞争对手,比如Bright Health, Clover Health, 在2021年高调入局,都已经差不多完蛋了。
看空主要来自于渗透率逻辑, 因为现在MA的渗透率达到49%了, 有的投资者觉得没法往上走了, 因为MA的健康服务提供商网络密度比较低(所以成本低), 所以比较适用于相对年轻,健康,对价格敏感的居住在城市区域(因为城市区域即便密度低一些还是比较容易就诊)的老人。
Centene是由一个前医院的记账员于1984年创立的, 并于2001年上市。Centene/CNC和HUM各有千秋, 其专攻的方向是普遍认为利润率最低最难做的Medicaid, 上市20年多一些, 涨了50多倍。Medicaid一般是每个州自己搞, 联邦政府给补助, 因为针对的是低收入人群 残疾人或者失明的人等, 不是年迈多病, 所以平均每个人的补贴大概是300美金; Medicare则是联邦政府负责, 由于受保人年迈, 每个人补贴高达1000美金。尽管经过二十年Medicaid Managed Care的增长, 仍然只有一半的支出是通过这种方式( 70%的enrollee都是Managed Care), 还有增长和渗透的空间。
行业集中度也比较低, Centene是龙头老大, 在30多个州, 通过Medicaid Managed Care承保了1630万人。
因为州政府的支出, 最大的一块就是Medicaid, 因此通过Managed Care减少支出通胀刻不容缓。
公司也通过收购WCG增加对Medicare的敞口, 但这块收购后一直是个拖油瓶。CNC很喜欢收购(上市以来100多起收购, 400亿美金的金额), 收购WCG比较大, 吸引了一些积极投资者的干预。在那之后公司开始卖一些非相关业务, 回笼了40亿美金。
这个业务某种意义上是衰退免疫的, 因为如果经济衰退, 往往商业承保因为失业而丢失, 而这些人变成低收入人群后, 反而成为了Centene的客户。Centene的目标是做到3%+的净利润率(目前是2.2%左右, 低于竞争对手Molina)。州政府与Centene签的合约都是3-5年, 而且因为Centene做得好, 续签的概率很大。州政府也顾不过来太多竞标者, 一般也就是找3-5个, 同时竞标必须要保证这些玩家能够兑现"审计可靠"(Actuarial Sound)的支付金额, 而这个支付金额对于所有玩家而言都是一视同仁的。也就意味着, RFP(request for proposal)过程中的恶性价格竞争也可以避免。
2023年还有个大事(headwind)是Medicaid Redetermination, 本质上是新冠疫情期间, 查Medicaid入会会员的身份基本就停止了(联邦政府给州政府支持, 暂时不追究), 因此很多人浑水摸鱼都进了Medicaid — 2022年年底之后, 要开始查身份并移除这些浑水摸鱼的人, 市场认为这是个大风险, 所以对UNH, Elevance, Centene这几家都比较谨慎(压缩估值)。
行业一体化垂直整合角度,CVS是最早行动的，2004年收购MinuteClinic（看到病患在就诊等待方面的时长痛点），在2006年以265亿美金收购PBM巨头Caremark。当时很多分析师大惑不解，不知道CVS为什么要做出这样的行动，后来证明把PBM从盈利中心变成成本中心同时增加药品采购的议价能力是一项很明智的举动。
PBM这个存在，是通过数据连接上下游，规模采购和处方来降低总体医疗支出来盈利。PBM产生的背景很“卑微”，在上世纪60年代，因为处方药购买爆发式增长，那时候都是要病人自己掏腰包买好药然后递交申请给保险公司要求偿付。由于处方数量激增，保险公司嫌麻烦，这时候刚好出来一批小PBM说，这样吧，我来帮你处理这些处方 — 一定意义上，PBM的起源，就是一群"paper pusher"。当PBM的规模逐渐增大以后，就和保险公司说，要不我帮你保险控费的工作也做了吧。这个工作就是决定哪些处方药是保险覆盖的，如果覆盖的话，那根据病人的每一种医保的保费和具体款项，药价范围大概在哪里。随着客户数量的积累，PBM对制药公司的议价能力也越来越高。独立的PBM是很难真的做到控费的，因为作为想要盈利的个体，肯定是想要claw-back来赚多利润的，所以很自然的结局就是把PBM统一到与之对立的上下游公司中，把其从盈利中心变成成本中心。但是，这种垂直整合，某种意义上是在挤出其他竞争对手。比如CVS的PBM可以要求患者去CVS药店拿处方药，挤出小的个体药店。有的小个体药店怕到都不敢揭露任何PBM的负面新闻，怕被打击报复，他们说，“PBM既是法官，又是陪审团，还是裁决者”，说就好像回到了"mafia days"，而PBM也确实会依据看似独断和/或随机的决策流程来决定对药店的“claw-back”，让药店苦不堪言。议价能力上的强弱，后面我们看ESRX和WBA的角逐就可以见到。PBM还可能和制药商沆瀣一气，制药商把药价提高20%，然后PBM把提价部分(rebate)塞到自己腰包，皆大欢喜。PBM行业的整合已经完成了，而且客户粘性非常强（前三大客户的留存率都超过90%，同时ESRX+CareMark+OptumRX的市场占有率超过了70%，在竞争格局上，龙头汇集程度要高得多），规模效应更加明显，一头吃医药制造行业的折扣(rebate)，一头吃零售商的折扣(discount/claw-back)。CVS这个公司骨子里是个喜欢收购的种，06年成功收购Caremark之后，2018年又作价690亿美金收购了Aetna。当时勾勒出来的与PBM和Aetna的协同是：
第一，CVS线下的客户以及PBM的邮寄客户(mail customer)所获得的大量数据信息能让Aetna更了解患者的需求，同时设计更有竞争力的产品；
第二，Aetna将旗下4000多万用户的流量导入CVS旗下的药店，快捷诊所等业态: "CVS can be leveraged to help Aetna: CVS's pharmacies & clinics can help patients who require medications to avoid hospitalizations and stay on their drug regimen, thus to save the merge organization money."
第三，对药企的博弈能力增强，控制成本（规模加产业信息的整合能力），把零售与PBM从盈利中心变成成本中心，让Aetna碾压其他的医保公司。
2021年，零售端有10K多家药店，推出MinuteClinic Offering（通过收购，前面讲过了），引入HealthHub的概念到1500多家店里，覆盖健康前台(care concierge)，护理医生(nurse practitioner)，健康膳食(dietitians)，以及药剂师(pharmacists)，让病患简易就诊，同时减少重症监护的人数，一方面增加零售端销量，一方面减少保险的支出，一方面增加PBM的业务，还减少了病患的支出，是一种多赢的生态系统。零售端也会做收购比如2015年19亿美金收购Target的1672家药店业务，让Target聚焦主业但不流失进店客户，而自己则可以大量获取Target的客户，实现双赢局面，也逼得WBA不得不去追Rite Aid来赶超 — 换句话说，当CVS的主要利润已经来自保险和PBM的时候，WBA还在追赶CVS盈利最少的零售端！…
由于药品零售行业WBA一直是老大，历史也更加久远，Charles Rudolph Walgreen 19世纪末期还是个在河边扔硬币却不许愿的在破产边缘徘徊的小混混，1901年创立WBA之后，这个公司一路扩张，很早便发现商超里建店有问题，开始在繁忙街角物色建店的地点并快速抢占有利地形，变成行业龙头长达一个世纪之久。CVS则原来是Melville Corporation旗下的一个分支，Melville还做鞋子，做玩具。后来因为CVS逐渐掉队了，Melville变卖所有家产，让当时只有1400家店的CVS蛇吞象吞下了2500家店的Revco，一举追平进而超越了WBA。WBA一直很不服气，坚信"We are different from CVS"，因此绝对不会去把自己定位在健康提供商(health provider)，而是坚持在零售的道路上走下去，在2012年以67亿美金收购45%的Alliance Boots股权(Stefano Pessina不断在欧洲整合建立了Alliance Boots的帝国，同时很精明的他要求换股，因为他看到WBA当时股价30美金很低估在承压，后来收购一宣布，WBA一路飙升到70美金以上，Stefano赚得盆满钵满），2014年作价153亿美金收购其剩余股权，后来又27.7亿人民币入股国药集团下属得国大药房得40%股权。但这里值得一提的是为什么WBA在2012年股价承压 — 这是因为公司刚成功逼退了CVS（Caremark），又决定要硬刚ESRX，结果ESRX的处方药都不在WBA配了（客户如果买了处方药，要首先自己掏腰包支付，然后再问ESRX去报销），但WBA的竞争地位是很弱的，客户只需要到对面的CVS就好了，而且市场格局分散，又不是说WBA一家独大，于是损失了40多亿美金的销量和5亿多美金的利润，被打到了谈判桌前，还祭出了原来WBA客户回来可以优享25美金折扣券的福利试图去吸引客户，这里我们可以看到，PBM在这个生态系统中，其竞争能力和议价能力，就是优于零售药店的。
另外，因为WBA没有跟随CVS进入健康呵护(healthcare)领域，后面其实是一步错，步步错，走得非常被动。怎么说呢？比如CVS在2014年放弃销售烟草（当时烟草及相关产品占营收超过20亿美金），这主要是可以让更多的健康护理提供商与Caremark合作（这些healthcare provider一开始以药店销售烟草为理由，拒绝和CVS合作），也就是说，失之东隅，收之桑榆。但当媒体铺天盖地地要求WBA也效仿的时候，WBA就很尴尬了 — 因为它压根没地方把窟窿给填上！… 收购Alliance Boots之后为了提振业绩（之前十年业绩很差，Stefano提出要求更换管理层，由Alliance Boots高管来担任）虚增10亿多美金药店营收，最后重述数字，直接导致当时的CEO Watson丢了乌纱帽，Alliance Boots成功蛇吞象。因为想引流客户，又心焦如焚，因此和Theranos合作，事发之后起诉Theranos，自己则丢了名声，还被很多患者起诉。独立第三方咨询师其实是对Theranos有疑问的，只是WBA的高管怕Theranos到CVS那边去，慌不择路地签订协议。Stefano继位也没法改变颓势，想要收购Rite Aid的4500家店被反垄断，最后只收了2200家，在生态建设上亦无建树。
12/04/2023 CC with Anthem:
How exactly does the agreement with Blue Cross Blue Shield work out? More specifically, what is BCBS’s role here? How is the revenue and profit shared between Elevance and BCBS? Who designs the insurance products? Who collects the premium and get to invest the floats? What is the origin of BCBS? Why doesn’t itself directly sell to customers/government?
BCBS Agency (the franchisor) longest standing brand in health insurance in US back into WWII period. Way before Medicare Medicaid. It becomes a franchise model. State/entity/company pays a licensing fee to BCBS for that state, the company negotiates with provider, maintains the network, local licensee collects BlueCard revenue per month per capita from the home state employer (multi-state employer). Represent Anthem for regulatory purposes, gives usage of brand. Anthem designs product, invests float. BCBS Agency is not-for-profit. Anthem is the biggest for-profit blue.
1. Can you please explain the business details (pros and cons and profitability) of BlueCard in Commercial Fee-Based segment?
Fee-based a bit more attractive because can upsell Carelon and other products. BlueCard is essentially from employer of another state so cannot upsell.
2. For Commercial business, the decade before 2019 saw salient transfer of insured individuals from Risk-Based to less profitable (?) Fee-Based in the entire industry but more specifically Elevance. One explanation given is Express Scripts over-charging – I wonder why Express Scripts over-charging will lead to transfer from risk-based to fee-based? Is commercial supposed to go now that we have CarelonRX?
Industry moves to ASO over many years. Now there isn’t much more to go, most employers have sufficient scale to go self-insure, but buy stop-loss, create own product, and stop-loss to small groups can be expensive, so not much arbitrage to keep going from one side to the other. Profit dollar per person is much lower for fee-based, but use cross-sell/up-sell to close the gap. Now move to Carelon RX and found ESRX really overcharging, saving more than 4 billion, keeps 800mm and passes along the rest to the consumers.
3. CarelonRX seems to be in charge of capital-efficient, value-added portion of PBM (medical management, precertification/pre-configuration, managing formularies, etc), while CVS Caremark handles fulfillment services and claims processing – why don’t do everything in-house? If this joint-venture type of agreement is profitable, why don’t the other healthcare insurance companies follow suit?
Go out and buy drugs on our own is something would never do. Even having lots of membership, neck-in-neck with # of shares wrt UNH, but won’t be close to Caremark in terms of buying drug scale and purchasing power, so will keep using Caremark, while the remaining every part can be brought back in house. JV with SSNC to build the platform. Good contract with flexibility with CVS and insourcing is not precluded.
4. For Government Business, can you please explain the difference between Medicare Advantage and Medicare Supplement, and their relationship (pros and cons and profitability) vs Medicare in general? And what is Medicare FFS (Fee-For-Service)?
65 years old -> Medicare. Broken into A (hospital, 1,500 front copay, most other things are covered), B (outpatient, physician, need to pay part B premium, 170 bucks), C (substitute for A and B, Medicare Advantage), D (drugs benefit, all of it is private/administered). If do nothing, default into Medicare FFS (tradition, Part A+B); if have chronic condition and well off, then default into Medicare FFS + Medicare Supplement plan (cover cost-sharing, dental, vision, supplementary to Part A+B, eg cataract coverage); for most people, opt to mutually exclusive Medicare Advantage (C), is a private health plan which is expected to offer more, curating network, negotiate services, Anthem gets some savings and give part to government and government rebates part back to Anthem (gym membership, dietary supplement, etc), has a hard maximum out of pay pocket, $6,700 is the hard cap. For plan A, you need to study your coverage very carefully.
5. How does “Other Membership”/Specialty programs(?) fit into the picture? Are they Medicare, Medicaid, or Commercial?
80% in MA have plan D wrapped in as well. Vision, dental, ancillary sold to fee-based customers to narrow down the gap, not moving too much of a needle, mostly commercial. Fully insured products/commercial (not fee based) then have vision, dental still sold on the side, does depend, small group can elect what to include, generally fully insured cover more than fee-based.
1. Fundamentally, what’s the cause for government business to have lower operating margin than commercial & specialty? Note most of the growth has come from government business expansion since Amerigroup acquisition.
Generic market thought process – commercial negotiated, private, employer looking for the best product, pricing in that construct, largest cost is provider cost, most counties have one hospital, needs to include it, so hospital has stronger bargaining power. Health insurer also concentrated (locally just 3-4 players), also strong bargaining power. Hospital: Medicaid lost money, Medicare break-even, commercial makes money so it has to keep going up because Medicaid and Medicare keep going up, so hospital puts on a hard bargain. So consumers get fucked up, “welcome to America”. Government: poor people, public service driven sector, not market oriented subject for Medicaid. 2-4 pretax profit margin. Medicare is sort of in between.
2. What is the key difference between running commercial vs. Medicare & Medicaid? What’s the reason that Elevance is not growing commercial & specialty business given their much higher margin?
Medicare: chronic condition, senior, 1000 top line, pretax margin 30-50 profit, most important is to manage outpatient care, less going to hospital and let doctors run 7-8 tests and charge a lot. Humana trades at highest multiple given baby boomers entering 65 year.
More episodic, younger, healthier, contracted rates are the most important, local market share density is most important, BCBS comes into play – fierce bargaining power. Commercial is not a growing market, it grows LSD, small growth.
Medicaid: not a homogenous population, can’t say, “something on average”, children, blind, pregnant mother, pretax margin 2-4%,
3. Is Public Exchange lumped in “Other”? Guess this is a money losing business?
Component of commercial, ACA, heavily subsidized, and can be quite lucrative.
4. Is Managed Medicaid more profitable, or Medicare? What’s the reason that drives their different profitability for Elevance?
1. How come the company has a $7 billion (really big) premium receivable? Is it mostly coming from the government? (Don’t think group or individual will delay payment by this long?) What is the ~% that these receivable goes sour? What are the $4 billion “Other Receivables”, where are these coming from?
Has to do with payment cycle. Very short cycle business – can just stop paying the claim once don’t get the receivable, so not too much to worry about this. Any non premium receivable goes to “Other Receivables”.
2. How come the float that can be invested seems to be so small? Overall operating revenue is $155.6 billion in 2022, yet seems the investment portfolio (mostly fixed income securities) is only 25.9 billion in size? Contrast it with a P&C, for instance, like Progressive -- $49 billion revenue, but investment portfolio is as large as $53 billion.
Shorter cycle than you appreciate, turnover is monthly, not much risk with receivables but not much float either. RBC is 35 bil, lots of excess.
3. Both P&C and Health Insurance seem to have short cycle, and therefore some P&C like Markel, Berkshire, and State Farm would invest in public and private equities. Why isn’t Elevance investing a larger portion of its portfolio in equities to boost its long-term return? (Total operating revenue is essentially negligible compared to net investment income)
Asset liability mismatching, short cycle, so don’t want too much turnover. Duration overall portfolio ~4 years. Net investment income is all profit, so it’s a nice component of earnings, drops completely into the bottom line.
4. For the long-term investments, is Elevance using the float to purchase those long-term investments? What are “other invested assets”? Or is it strategic investments that have nothing to do with floats generated from underwriting new policies?
More strategic type of investments. Majority of the portfolio is AFS.
Why Elevance Health changed its name so often, from WellPoint, to Anthem, and then Elevance Health? Reading previous investment theses written on Elevance, seems it had multiple missteps (earnings misses, guide-downs, operational blunders, and PR embarrassments), can you please brief me on what was the background of these events around GFC?
Has to do with the CEO’s preference. Anthem is a BCBS go-to-market brand, but now with Carelon (everything services) it has grown beyond health insurance. BCBS Agency has restrictions on when/where can use “Anthem”.
Can you please comment on the relative areas of strengths and weaknesses among your peers? What are your competitive advantage, and what are things that maybe you can learn from them? (Including United, Humana, Cigna, Centene, CVS/Aetna)
Dominant in commercial, lots of density on the local level, leverage better for commercial contracting, the best cost structure, and without this can’t possibly win on fee-based because for fee-based your cost structure becomes your customers so it has to have low cost structure.
Medicaid second largest after Centene. Amerigroup great for Wellpoint as an acquisition.
Lots to learn in Medicare. Historically hasn’t been strong. Humana excels at Medicare Advantage star. Cigna dominant PBM but Anthem not interested in becoming the largest PBM, just want to grow PBM in a light-capital basis. Humana is essentially a single product insurer.