4/22/2023
别说，这个领域非但有趣，而且出牛股。先简单记几笔，后面慢慢详述：
Heidrick & Struggles International, Inc., together with its subsidiaries, provides executive search, consulting, and on-demand talent services to businesses and business leaders worldwide. 1953年由Gardner Heidrick建立，头三个客户为West Virginia Coal & Coke Company, Northern Trust, 和Continental Can。这里规模优势的影响很大，比如其竞争对手Korn Ferry的咨询公司业务增长强劲，在Executive Search领域其口碑相当于是麦肯锡或高盛一般。
Robert Half International Inc. provides staffing and risk consulting services in North America, South America, Europe, Asia, and Australia. The company operates through three segments: Temporary and Consultant Staffing, Permanent Placement Staffing, and Risk Consulting and Internal Audit Services. 注意，这个公司的temporary agency这块业务的周期性比起executive search或permanent placement而言周期性会更强。
这种强周期性我们实际上可以在上图中看出。临时工每个经济周期的波动都更加明显，尤其是07-08年那个周期。目前临时工的用工人数大概是300万人，总用工人数1.6亿人，所以临时工的占比是很小的。临时工一般对经济周期更敏感，因为如果要裁员，总是先裁撤这些人，毕竟全职员工需要长时间的训练，花时间培训和onboard，对公司来说是一个不小的开支。
不过这两块业务相对于咨询业务（针对中小型企业的内部审计，商业咨询等业务）周期性都是更强的，见上图。
咨询业务自从03年建立以来一直成长更快，现在占到营收的一定比例后，市场认为Robert Half的周期性可能也相对减弱了，这也是为什么2022年经济进入轻度衰退的时候RHI的跌幅并没有像前几个周期那么大。
不过，即便如此，公司营收增速还是和临时工用工百分比息息相关，而且临时工用工百分比变化一般都先于整体营收的变化。
2020年营收下滑幅度较小，因为后面央行大规模刺激，而且对中小企业大规模补助，这刚好对于Provitti是好事儿（客户群体就是这些）。
下面介绍一下历史和业务细节吧：该公司建立于1948年，一开始都是提供永久性员工招聘的，后来通过连锁的方式逐渐拓展到零时工的各个领域和板块；1986年以后，公司发现连锁的方式不太好用，于是采取了慢慢把连锁店都重新收编到公司旗下的战术，同时用去中心化的管理方法，把招聘营销业务的责任都下放到317个全球应聘办公室和89个咨询公司办公室(Protiviti)里去。去年对营销板块的各个子品牌做了整合，都放到了Robert Half的旗下。
从业务板块看，主要还是靠招聘业务，去年增长14%达到了52.6亿美金（零时工占比45.3亿，因此是公司72.4亿美金的绝对大头，和经济周期和业务周期强相关）；去年咨询业务Protiviti增长到了19.8亿美金，这个板块是2003年招了一批人做起来的。
从下表我们可以看到公司不断回购自己股票，过去十年把流通股从1.4亿股降低到了1.1亿股，同时不断增效提高利润率，营收只增长了75%的情况下，EPS翻了4x。每年回购金额是分红的2x，加上公司本身从来没有被特别高估过，因此回购起到了很好的效果。
这个公司经营保守，几乎从来不举债，偶尔承担一些债务也会很快还清。
该公司的零时工业务是这样的 — 公司会招一批自己的零时工（金融和会计，科技，营销和创造性职位，法务，客服与管理），这批零时工是由RHI来付钱的，同时RHI会灵活地根据未来营收的预判来决定零时工招聘人数的多少。当客户有需求的时候，比如报税季特别忙等季节性因素，或者经济火热缺人手之类的，就会招这类客户进来工作，按照小时制付费给RHI。通常主要竞争对手都是本地的一些小玩家，区域性和本地性的竞争对手可以非常强大。不过新冠算是一个强助攻，因为WFH让线上成为可能，全球的网络效应打开了，RHI的全球品牌，全球工作室网络，全球候选人数据库，并均摊科技（人工智能和数据分析）成本，就可以形成对小玩家的优势。
不过，既然是他们给零时工付钱，就意味着必然是有经营杠杆的，只不过因为可变成本占比高比较灵活，因此2008-2009年自由现金流仍然是正的。客户除了支付小时工之外，如果喜欢员工，只需要给RHI支付一次性费用，就可以把这些临时性员工变成永久性的。
永久员工招聘，就是帮忙招到了，对方给一笔酬劳。这都是雇主给，而员工本身不需要受任何影响。所以我们下面可以看到，永久雇工业务的毛利基本是100%，而零时工因为公司平时要付一个基本工资，因此毛利率就没有那么高。
盈利能力角度， 公司的合同工利润率最低，永久雇工最高，Protiviti（咨询业务）在中间。【问题：为什么Protiviti的毛利率比合同工高，但是净利润率会比合同工低呢？】
我们在后面详细说KFY的时候也会谈到，这类生意的应收账款远多于应付账款：
所以从经营资本的角度来看，需要的经营资本并不少，毕竟是个人力驱动的行业。【问题：但我不太明白为什么会有这么大的应收账款？为什么有50多天的账期呢？】
淡然，自由现金流还是很不错的，不过这里要注意这类生意重人力资本所有都会给很多递延薪酬信托的投入，也是占用投资类现金流的。同时，人力驱动导致公司的SBC占经营现金流的比例还是比较大的。不过即便考虑这些因素，5.3亿美金的FCF对应78.5亿美金的市值，也不算太夸张吧，估计还是个recession trade，如果能跌到$54.6美金/股，将是很好的介入机会。
因为盈利周期性较强，我们也可以用市销率来判，如果0.8倍的市销率，那么公司大概估值应该是46美金/股；如果是0.9x的市销率，那就是上面说的差不多54美金/股的估值。
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The Healthcare segment provides advisory services in the areas of financial and operational improvement, care transformation, and revenue cycle managed services; organizational transformation; and digital, technology and analytic solutions to national and regional hospitals, integrated health systems, academic medical centers, community hospitals, medical groups, and health plans. The Business Advisory segment offers cloud-based technology, analytics, restructuring, and capital advisory solutions to life science, financial, healthcare, education, energy and utilities, and industrials and manufacturing industries, as well as to public sectors. The Education segment provides research enterprise and student lifecycle; digital, technology and analytic solutions; and organizational transformation services to public and private colleges and universities, academic medical centers, research institutes, and other not-for-profit organizations. 健康和教育咨询公司，属于数字化咨询公司之一。
FTI Consulting, Inc. provides business advisory services to manage change, mitigate risk, and resolve disputes worldwide. The company operates through five segments: Corporate Finance & Restructuring, Forensic and Litigation Consulting, Economic Consulting, Technology, and Strategic Communications. 该公司主营企业重组和律师诉讼/法务业务。
ICF International, Inc. provides management, marketing, technology, and policy consulting and implementation services to government and commercial clients in the United States and internationally. 政府政策和数字咨询。
注意，ICFI，HURN，和FCN这三个公司，都是数字咨询类的公司，PE分别是32.7x，22x，和31x。
加下去看一个混合体，Korn Ferry（市场打了集团折扣）。
我们可以看到，KFY的合作伙伴非常广泛。
这个公司在数字领域 2019年底连续做了三起并购(Miller Heiman — sales productivity portfolio, Achieve Forum, & Strategy Execution)，把KF Digital的业务范围做大了很多。所以这个公司是又数字转型逻辑在里面，其中分为三块业务，一个是Compensation Database, Talent Assessment Files，因为其做了几十年类似业务，有大量数据库，因此对员工（2000万人次）和管理层（120万人次）应聘的肖像刻画会更加准确【Korn Ferry Pay, Competency Profile Manager, KF Interview Architect, Executive Success Profiles】；其次是leadership development platforms，最后是sales training，这两块都是通过软件订阅来实现。另外，搜索和咨询服务一般来说都是人力驱动，线性模型；数字服务则是边际成本很低，经营成本均摊越来越小的高利润生意。
不过我们看一下数据，会发现数字化是不如2020年的预期的。当时2021年Pro Forma可以做到4.24亿美金，咨询是5.44以美金，RPO是4.44亿美金，管理层搜索是7.7亿美金。2022年，除了Digital之外，其他都超过了2021年的预期…背后的原因可能要探一下(Both为什么其他业务同比增长那么多，and数字化业务增长那么少)。
这里RPO就是雇佣流程外包【招聘，培训，入职，留存等】，行家搜索包括中层管理层，这个中层管理可能对于管理层搜索来说又相对来说职位没有那么高。RPO是一个增量市场，因为现在工作申请，有LinkedIn，几十个不同的Job Boards，不断变得更加复杂的谷歌SEO复杂性，单独靠一个HR或人力负责人已经没法管理这么多软件系统，并处理相关要求的流程来补充组织的人员流失。而且RPO和Executive Search有很大协同，35%的RPO生意都是客户用了Executive Search，觉得很不错，然后就接着用了RPO。RPO业务在美国没有上市公司同行。
这个先行指标叫NFIB Small Business Optimism Index，是一个很好的Leading Indicator，不仅对该行业，也是对股市。尽管executive search是周期性比较强，但虽然下行周期会下滑，但每次KYF的该业务反弹起来也很快。Executive search这个领域碎片化很高，都是规模较小的细分私有行业竞争对手，同时不做短工招聘也带来更好的品牌价值。2019财年公司执行了6800份任务，招聘了550个职业经理人，每个职业经理人可以拿140万美金。同时招聘各个行业，相对来说行业性风险小一些，比如工业32%，金融21%，生命科学17%，消费者16%，和科技的14%。
RPO业务，一般来说都是3-5年的多年合约，包括一笔retainer fees，再加上重复的可变招聘要求费用(recurring variable hiring requirements)，有最低招聘目标，同时是高增长（最早是用来辅助executive search，没想到蚂蚁变大象，越做越好，变成了支柱性业务)，而且越是到了第三第四年，公司更依赖于RPO提供方，续约率很高，因此一般来说给较高的估值乘数。
一些品牌和区域性账户管理(marquee & regional accounts)，一般都需要三种业务放一起，招100人的区域性团队，然后确认薪酬和进行培训，还有找高管，一般都是大客户，更有能力再下行周期扩张和投入，因此生意的韧性也更强。
2009年公司卖到过前一年的20%+的自由现金流收益。如果跌到40块左右，可能会是一个还不错的买入点。
目前公司4亿美金的长期负债，10亿美金的现金，不过这类公司很多的“liabilities”是给员工未来的支出，比如递延薪资和其他退休计划3.57亿美金，应付薪酬与福利5.5亿美金。应收账款5.9亿美金，而应付账款只有5100万美金，我们可以看到这里的议价能力似乎也是在客户端，而该公司对下游和员工的议价能力较弱。不过这个生意的自由现金流产生能力还是很强的。
11/30/2023
15年的DOL议案要求把经纪/经纪商从合适性测试(suitability)变成具有信托责任，不光要求他们考Series 65（比6和63要难），这会让PRI的招聘工作变得很困难，因为持证的门槛变高了。同时还要求提供最好的产品（不光是合适就可以），这相当于要打断Primerica的命脉。
公司2015年4月的10Q里写了警示信息，同时老板们纷纷抛售自家股票。
这是因为Primerica主要采用兼职雇佣产品代理人，针对中低端市场，这部分客户普遍对金融产品认知很有限，所以他们就卖有高价load的，高提成和返点的共同基金等产品给客户，同时把客户从雇主401K引诱到IRA去，又借口IRA普遍AUM太小因此需要依赖返点，提成来维持商业模型运转。
Primerica的loads的75%，12b-1提成的75%，都是给代理人的，自己只拿返点和一些其他费用，返点肯定是不符合信托责任的，因此309mm的税前利润里，有40%可能会在新法案下消失，这对公司是很大的潜在打击。高管们抛售自家的股票，合乎情理。
然而…
川普当选的那一天，股价从54美金/股直接开到了72美金/股。回头看，其实或许是个很有意思的政策两元性的投资机会。此后公司开启了一马平川地上涨之路。
如果我们看过去十年的数据，2012年营收11.5亿美金，自由现金流是1.13亿美金；2022年营收27.2亿美金，自由现金流是7.32亿美金。为什么利润率提了那么多？
PRI最早是独立经营的，最早是传奇销售人员A.L.Williams创立，名言为"buy term and invest the rest". Gerald Tsai是其老大（原来是道琼斯指数里的美国容器公司，在Gerald的领导下逐渐变成金融为主）。1988年，Sandy Weill收购了PRI，93年收购了旅行者保险。花旗银行在03年分拆出旅行者保险但保留着PRI，金融危机之后因为承诺去杠杆，因此分拆掉了PRI。
分拆出来的PRI，以15美金/股的价格IPO，当天上涨了31%到19.65美金/股。当时的BV为19.65美金/股。2023年年终，199美金/股，BV只有56.2美金/股。当时的营收/股为15美金，现在的营收/股为71.4美金。营收成分看，2022年16亿美金的营收是定期人寿保险，9.44亿美金是投资和储蓄类产品的提成和按AUM计算的年度费用等。2010年4月分拆上市，2011年12月，部分回购Citi手里自己的股票，同时Citi也卖掉了剩余的PRI股票。PRI把承保的85%都和花旗做了再保险，同时把4/5账面的定期保险都放到了花旗的账面上，一下子在执行的保险从6500亿美金变成了1300亿美金，这是为什么当年利润大幅降低！一次性营收从5亿变成了1.5亿。市场忽视的，是同一个销售团队仍然在哪里，而这个销售之前能把6500亿的账每年扩大3%，那现在只有原来基数的1/5，增幅就变成15%。到了2022年，已经每年能拓1038亿美金的保额，290万个保险，9168亿的账面价值，每个保险的面值大概是31万美金（主要针对中低端，一般中高端是50-100万甚至更多）。
从多头的角度看，PRI有以下一些优点：
第一，纯纯的轻资产，连代理人都是兼职的，成单了才有成本，因此成本端基本就是可变的，生意模式成本端（销售成本占总成本的35%）有韧性。
第二，由于定期保险一般都是平均10-15年期的，销售出去的储蓄投资类产品虽然第一年提成比较高，但后面每年也按照产品收取的成本有提成，因此现金流是重复性现金流，营收有稳定性，不会因某年的影响而特别大的波动。这个稳定的现金流为公司回购提供了源源不断的子弹。
第三，由于大数定理下人的寿命分布可以预判，因此，定期人寿险这块业务，公司承销是可以稳定盈利的。第三方的储蓄和投资产品只要能卖出去就好了，这块业务更是轻资产，完全是作为一个平台去运作。
第四，公司有一个强大的销售团队，寿险持证代理人45K个，总持证代理人135K个，而且专门针对不依靠兼职代理模式利润没法支撑传统分支网络，营销预算，和固定工资员工基础的中低收入人群，而其庞大的兼职代理人队伍又让竞争对手没有办法复制，这是进入壁垒。要知道，一个一般的寿险代理公司，都是靠定期寿险作为亏损先导(loss-leader)，引入终身险（有cash value部分也有死亡补偿）或可变年金类产品才可能变成盈利，而PRI的代理往往是把这个职业当作一个额外的收入来源。中低收入人群财务知识有限，自己也很难通过线上产品去作比价，而科技公司本身也更愿意去颠覆100万美金以上的寿险，而不是30万美金保额的寿险，因此公司可以说是躲在一个细分领域里高盈利能力成长并不断回购回馈股东。
第五，多头眼里，PRI和康宝莱有天壤之别，康宝莱的客户需要购买产品，蓄积存货，然后再去卖，所以实际财务损失的概率会更大；而新的PRI代理，支付一次性费用99美金，然后每个月25美金，无所谓损失。从持久度看，有26K代理人在PRI待了10多年，有10K代理人在PRI待了20多年，这种合作模式是可以持续的。
对于这个公司，我可能会有的问题如下：
1. Could you please educate me a bit about reinsuring the term-life insurance -- which is your counterparty that you reinsure against, and why pick that particular percentage (I think it's somewhere near 80%?) What I am trying to ask is, for instance, given we have 2.9 million policies in force, law of large number can kick in, and therefore the distribution of death benefit should be able to be statistically modeled. Therefore, why reinsure as much as 80%? In addition, what's the unit economics of reinsuring, and how much does it eat into the revenue/profit of each policy. (CHECK OUT THE FINANCIAL SUPPLEMENT)
Reinsurance is to lock in mortality rate. MunichRe, SwissRe, etc, in the 10K. 86% reinsured. Do not reinsure the end-of-the-term product. 80% is IPO Co-insurer.
Think of their business as a distributor, want to lock in that mortality rate to limit volatility. Contracts generally locked in, rates get locked in, know what reinsurance cost will be for that year. Wants to isolate the volatility of mortality. Gives some money on the table for MunichRe, SwissRe, etc. Would have left lots of premium on the table if cancer is cured tomorrow, but would protect shareholders from a global pandemic.
2. Trying to understand a bit about the math behind run-off analysis. For the policies issued by PRI, let's say we just let the 913 billion life in force run off without signing any new policies, could you please let me know what will be the cumulative profit that can be earned through the time period during which these policies run off? I have seen a source cited $2 billion profit can be accrued just by running off the policies, and I just want to understand how this is calculated, roughly -- doesn't have to be accurate, just back-of-the-envelope type.
58% of every dollar gets paid as benefits and claims. DAC: deferred acquisition cost. Sell policies up to 35 years, if 2000 issued 35-year policy, then those premium still gets 80% to Citibank. If extension, then 100% goes to Primerica. This is why ceded to Citi’s premium declines every year.
3. What are the mutual fund characteristics that PRI sells at the moment -- specifically, in the savings and investment segment, how much mutual fund sold is class-A, what is the average front-load, and what is the average 12b-1 commissions, and if there are any backdoor fees? Out of the commissions and sales-compensation, how much goes to PRI and how much goes to the agents (the % cut, roughly). What is the average expense per year incurred on investors for these mutual funds, and for that amount of expense, about how much goes to PRI vs. the mutual fund's managers, and for the portion that goes to PRI, how much goes to the agents?
Majority of mutual fund has a front load. 5.75% load is the highest, people pay less than in general. Significant decline in Canada due to business model changes (less front load). Annuities have to be locked for a period of time and there is a penalty fee if early withdrawal, and that’s part of backdoor fees. For US, SEC, so far it’s mostly about disclosure. Thus far have been able navigate regulatory changes. 12b-1 generally 50 bps, these numbers generally disclosed in prospectus.
Numbers in Financial Analysis are NET.