中航电测收购成飞一事有了新的进展，相比5个月前的初步方案，本次收购方案最大的进展是确定了发行股份数量以及成飞的估值，结果和笔者当时预测的基本一致，笔者当时预测发行股份后的总股本不超过27.1亿，而近日公布的结果是26.77亿，笔者预估的误差只有2.3%。笔者当时对成飞的估值推测为176亿，这次公布的结果为174亿，笔者预估的误差为1.2%。
在一个收购方案里面最重要的是两点，第一是价格，第二是支付方式，核心都是利益，收购说到底是买卖，只不过买卖的标的是公司的股份，价格当然是双方最关心的核心利益，其次自然就是支付方式，现在中航电测收购成飞一案基本尘埃落定，那么笔者再将本次收购交易方案重新梳理一遍。
1、成飞为何如今才“上市”？
当讲到收购的时候往往要讲背景，否则就无法理解交易背后的逻辑，大的背景就是军工资产要加快资产证券化，国有资产证券化已经实施多年，而军工资产在国有资产中是比较特殊的，因为用户并非是普通的个人和企业，而是国防，所以军工资产的证券化相对是慢一些的，而现在中国在军工方面，尤其是航空方面取得了飞速的进展，民用航空的国产大飞机C919已经开始商业飞行，预定数量超千架。而军用的歼16、歼20等战斗机都已经大量交付，未来的国防需求巨大，这就为商业化提供了基础，而这些军工企业要扩大生产和深入研发也需要巨额资金，所以这就有了成飞的“上市”。
成飞作为航空工业集团下面的核心资产，手握军民两个领域的航空装备生产能力，C919的机头就是成飞生产的，而歼20等战斗机也是成飞生产的，成飞原本在2017年就有了注入上市公司的计划，当时是计划和沈阳飞机以及洪都科技共同打包借壳成飞集成完成“上市”，但是最后未能实施，沈飞最后借壳中航黑豹，现在已经更名为中航沈飞，而洪都科技的核心置入到洪都航空，也完成了上市，最后只有成飞到今年才再次谋划“上市”。
通过这次发布的草案，我们也得以对成飞的财务数据有了具体的了解，2022年末，成飞的资产总额为1350.6亿，是中航电测的37倍，负债总额为1239亿元，是中航电测的95倍，净资产为111亿元，是中航电测的7.6倍，这也说明成飞的资产负债率还是挺高的，已经接近92%。
成飞的负债率虽高，但是营收规模也确实很大，2022年营收高达673亿元，是中航电测的35倍，净利润为13亿，是中航电测的6.8倍。双方如此巨大的规模差距也难怪媒体一开始就将之称为是“蛇吞象”，不过由于两家公司背后的实际控制人都是航空工业集团，这只是内部股权的左手倒右手，实控人并未变化，即便如此，通过上市，对成飞的公司治理能力也是有极大改善的，通过上市，成飞的融资能力大大提升，虽然中航沈飞从2017年“借壳”之后还未融资过，这只是因为还不需要，航空工业集团控股了近69%的股份，未来如有必要，通过定增融资丝毫不会影响控股地位。
2、收购方案如何设计？
本次中航电测收购成飞之后，航空工业集团对中航电测这个上市主体的控股权大大提升，提升到了89.8%的高水平，按照如今近1500亿的市值，未来稀释10%的股份就能融资150亿，但是航空工业集团依然持股81%，这就是资本的力量，也是军工资产要证券化的原因，因为资本市场是一个水源，这里的“水”指的是资金，重要的是需要的时候能够舀上一瓢解渴。
在这次收购完成前，中航电测是航工工业集团控股的下属公司，航空工业集团通过汉中汉航机电、汉中航空等子公司实现间接控股，合计持股3.178亿股，持股比例为53.8%。中航电测本次收购航空工业集团持有的成飞集团100%的股份，而支付方式是股份，也就是通过发行股份购买资产的方式实现收购。
收购完成后，成飞集团将变成中航电测的100%子公司，而航空工业集团进一步成为中航电测的控股股东，直接持股数量为20.9亿股，间接持有3.1亿股，合计持有24亿股，控股比例高达89.8%，这个持股比例确实是高得有点离谱啊，不过这也为未来融资打开了想象空间。
发行股份购买资产这事一般人不太好理解，其实我换种说法就明白了，一般大家理解的都是用钱买东西吧，包括买公司股份，二级市场是花钱买股票，一级市场是花钱买股份，但是也可以“以物以物”，就是说我们没有现金，但是我自己的股份也是有价值的，那么我就用自己的股份来购买你持有的股份 ，这就是发行股份购买资产的过程，能理解了吗？
也就是说，中航电测自己是没有钱去收购的，但是他通过发行股份的方式，用自己的股份去购买成飞的股份，那么这就导致交易对手会直接持有中航电测的股份，由于这是上市公司，股份是可以卖钱的，所以交易对手会这么干，即便不是同一个实际控人也会有人这么干，只是性质就变成借壳上市了。大家去看公司法，出资的方式不一定是货币，也可以是无形资产或者实物等可以用货币估值并能够转让的非货币。
3、如何定价？
交易的方式搞定了， 那么如何定价呢？如果是非上市公司之间的收购，定价方式会随意很多，就看双方的重叠区间在哪里，但是作为上市公司，收购的价格是需要受到法律法规的限制的，最低价和最高价都是有限定的，并非是双方实控人随意谈定的。
这里的定价有两个，首先是中航电测的定价，你作为上市公司，现在要以发行股份的方式去收购股份，那么你发行股份的价格是多少呢？根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的，发行股份的价格不得低于市场参考价的80%，市场参考价如何确定？从定价基准日前的20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价中选一个。
作为上市公司会怎么选呢？这里有三种价格，换位思考一下，你作为背后的实控人，如何选择对自己更有利呢？当然是拥有越来越多的上市公司的股份最有利，所以最后选的是前20个交易日的交易均价，也就是10.48元/股，这个价格的80%就是8.39元/股，从这里大家就能看到在法律允许的范围内尽可能为自己谋划更多的利益。选择的价格越低，那么实控人最后获得的股票数量就越多。
第二个定价就是成飞的定价，作为被收购的标的公司，也得有一个价格，这里的定价也有方式和方法，一般是两种，资产基础法和收益法，前者的意思基本就是将资产和负债重新估值一遍，大体上就是按照净资产来估值的，一般是国有资产会这么估值，这种估值的结果往往比较低，比如这次成飞的估值就是只有174亿元，很多人都没有想到，怎么成飞的估值会这么低，明明中航电测的股价已经涨到五六十了，市值1500亿了，怎么在这里的估值只有174亿呢？
但是现实就是这样，在上市公司的资本运作当中，国有资产的估值一般都是按照资产基础法来估值的，联想集团当年引进投资者也是按照这个来的。还有另外一种估值方法叫做收益法，就是说你自己预测一下未来三年的净利润，然后去一个平均值，按照一定的PE（市盈率）倍数来估值，比如预测未来三年的平均净利润是20亿，而当下的市盈率倍数一般是15倍，那么估值就是300亿。当年华谊兄弟收购张国立和冯小刚成立的新公司用的就是这种收益法来估值的。
成飞的资产虽然有1300多亿，但是净资产只有111亿，归属母公司的净资产更是只有103亿，成飞的净资产通过资产基础法估值为240亿，扣除国有独享资本公积65.8亿，最后的估值结果为174，也就是在这桩交易中，成飞100%的股权估值仅仅为174亿。
4、本收购方案巧妙在哪里？
成飞的估值为174亿，而中航电测发行股份的价格为8.36元（扣除分红后的价格），那么最终发行股份的数量为20.86亿股，按照当前二级市场的价格，这些发行的股份市值为1158亿元。
这就是资本市场的魅力，一级市场估值174亿，但是到了二级市场却价值1158亿，而同时中航电测原有的股份也一起增值了，在这之前的价格才10元，如今已经55.5元了，中航电测的所有股东都因此受益，航空工业集团原本就持有中航电测3.2亿股，当时的市值仅有32亿元，如今这些股份增值到177.6亿，增值了近150亿，这就是为什么要证券化的原因。
这里面的设计有一个非常巧妙的地方，可以刚刚将成飞这头大象装进中航电测这个冰箱，双方的体量差异太大了，而资本市场有一条红线，那就是公众持股比例不得低于10%，否则就得退市，那么在设计这套方案的时候就被这条红线约束了，意味着最后发行股份的数量被限定了上限，这也是为什么笔者当时能够推算发行股份数量上限的原因。
而当时公众持股比例大概是2.7亿，这就意味着收购后的总股本不得超过27亿股，现在公司的股本已经有5.9亿股了，那么反推过来，未来能够发行的股份数量上限是21.1亿股，最终确定的发行数量为20.86亿股，基本是贴着上限来发行的。
要避免踩到红线就得从两个方面下功夫，第一是对中航电测发行股份的定价要尽可能低，所以最终从三种价格中选择了最低的8.39元/股，并且还提前分红了一次，将股价进一步降低至8.36元/股，这个价格已经不能再低了。
第二就是对成飞集团的估值不能太高，比如这次的估值如果高那么几个亿，那么发行股份的数量就会超过21.1亿股这个上限，那么也会导致公众股股东持股比例低于10%，这就违反了上市规定。所以当最后将股价定在8.36元/股，以及将成飞的估值定在174亿的时候，你就知道这背后是有非常深的逻辑考量的，资本市场中价格中的每个数字都是三思而行、深思熟虑的结果。
收尾：昨天中航电测涨停，今天却下跌4%，这又是为什么呢？