之所以想起讨论这个话题主要是前一段发行“特别国债”的讨论引发的思考。之前的专栏文章《不特别的“特别国债”》中提到过，这次四季度所发行的是一般国债按照特别国债管理。一般国债和特别国债的主要差异之一就是是否计入政府一般性公共预算，是否记为赤字。按照政府官员的说法，此次1万亿国债发行后今年中央财政的赤字将从3%提升到3.8%。所以，我认为这是财政赤字货币化的一种试水。
所谓财政赤字货币化，是指以增发国债为核心的积极财政政策导致经济体系中货币供量的增加。财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加。
可以注意到上面的定义中主要强调的是增发国债和货币供应量增加，但是这二者并不是强关联关系。也就是说并不是央行直接购买国债才叫财政赤字货币化，只要是增发国债而央行又保证了市场流动性的合理充裕也算是间接赤字货币化。
对于赤字货币化在政府内部一直有两种针锋相对的观点。支持赤字货币化的一方主要财政部，无论是直接向央行借钱，或者以发行国债的方式借新还旧使得央行永续持有政府债务都是对财政部有利的。反对赤字货币化的一方自然是央行，央行要求是保持央行的独立性，切断央行和财政部之间的直接借贷关系，限制财政部通过增发国债的方式大幅提高财政赤字。央行学者们反对的说法就是财政赤字货币化会大幅增加货币供应量导致通胀，人民手中的货币购买力就会贬值。
首先，说明一下我的立场，我个人对于财政赤字货币化的态度是中性略偏支持的态度。我对之前央行部分官员所说的货币赤字化会大幅增加货币供应导致通胀，导致人民手中的货币购买力下降这一说法并不认同。
我们回顾一下过去30年中国的经济和金融发展史，我国中央政府的财政赤字水平基本都维持在3%左右，属于合理的范围。赤字类似于通胀，温和赤字对于经济有益无害。而我国的货币供应指标M2过去30年膨胀了80倍，通胀指数虽然不高，但是以房地产为代表的资产价格过去30年也涨了几十倍。没有赤字货币化的大前提下，谁应该对货币膨胀和资产价格猛涨负责？难道不是央行自己么？
央行所担心的是政府为了自身的政治目的大规模发债造成货币超发最终引发恶性通胀。在一战和二战之间的德国魏玛政府时期就曾经出现过赤字货币化引发恶性通胀。1921年50万德国马克才能买一块面包，十几万德国人被饿死，上百万人流离失所。但是，我们应该看到经过近100年的发展，目前各国政府治理经济的水平有了大幅提升。在特殊条件下适当放开赤字货币化对于中国目前的经济是有利无害的。
这里所说的特殊条件主要是指目前中国经济已经出现的流动性陷阱征兆。所谓流动性陷阱，就是在市场利率很低的情况下，市场主体由于某些原因开始对于货币利率的变化不敏感，即使货币利率继续下降，市场主体依然选择降低借贷，减少投资，增加存款。
比如我国目前的金融环境就是这样，经过疫情3年流动性持续释放，实际上目前我国金融市场上的流动性是非常充裕的。但是，我们可以看到个人贷款增长非常缓慢，存款大幅增加。对公贷款主要是国家的基建项目在驱动中长期贷款，民营企业的贷款意愿低迷。
这种流动性陷阱迹象是比较危险的，因为居民的降杠杆（增加存款，减少借贷）会导致经济体系的收入泄漏。居民降杠杆就意味着消费的下降，消费的下降就会使得总需求边际收缩，需求下降带来企业供给端供应过剩，企业端也进入衰退，然后降薪裁员进一步导致居民收入下降，最终形成恶性循环。流动性陷阱->经济疲软->失业就业不足->收入下降购买力下降->物价下降->进一步增加市场主体的储蓄意愿加剧流动性陷阱。
这种循环一旦出现除非有强力政策打破循环，否则后果很严重。近代经济历史上流动性泛滥造成恶性通胀的例子很多，但是流动性陷阱的例子并不多。我知道的只有1930年美国的大萧条时期和1990年的日本。两者处置的方法不同造成的结果也完全不同。美国在1932年罗斯福上台后执行了罗斯福新政，用赤字财政和政府主导基建等手段配合必要的货币政策将美国拉出恶性循环，最先走出经济危机并成为后面二战最大的受益者。而日本政府处置政策过于谨慎，仅仅依靠央行的货币政策，最终错失时机造成日本失去的30年。
所以，在面对当前特殊的经济环境，央行应该适当降低对于政府赤字政策的约束。目前，我国的杠杆率情况是总体杠杆率适中，其中企业部门杠杆率严重超标，住户部门的杠杆率适中略偏低，政府部门特别是中央政府的杠杆率显著低于世界主要经济体。在这些部门中，有能力加杠杆的是居民部门和政府部门。但是，目前民众的信心不足，加杠杆意愿不强烈。所以，结论就是目前的情况下有能力又有意愿加杠杆的只能是政府部门。
正统经济学认为：平衡的预算、央行的独立性是需要守护的；货币化融资的财政赤字最终会引发通货膨胀。但是，面对当前特殊的经济情况，央行应该适时收敛一下学术上的执着，配合政府共同解决目前中国经济面临的流动性陷阱问题。特殊时期特殊处理，对于可控的赤字货币化予以必要的支持。
还好，目前最新的金融格局人行已经成为受国务院领导的部门。国务院组织法修订草案10月20日提请十四届全国人大常委会第六次会议审议，这是国务院组织法施行以来的首次修订。修订草案中明确人民银行行长成为国务院的组成人员。这一调整将明显降低财政赤字货币化来自央行方面的阻力。相信今年的1万亿“特别国债”和近期地方债密集获批将不会是结束，而是一轮行动的开始。