从债券的角度去观察企业-恒大往事

发布于: Android转发:9回复:22喜欢:21

 
     企业要发展不仅可以从银行进行间接融资,更可以从资本市场上通过债券、优先股、普通股、短期票据等等方式进行直接融资。

对于一家发展的企业,合理程度的债券融资是一项优势,因为企业可以运用债券持有人的资本,赚取高于利息费用的获利。就企业与投资人的立场来说,借款金额安全的情况之下,发行债券的企业与债券持有人之间不存在利益冲突。其中,不存在利益冲突的关键之处,就是利率。

香港市场上有很多国内的房地产企业在香港上市,简称为“内房企业”。而这些内房企业也经常在国际市场上发现债券进行融资。当这些内房企业有股票和债券同时发行之时,通过债券的利率及收益率去评估股票价格的高与低,是不错的选择。将股票的投资回报率与债券收益率进行对比。当股票投资回报率已经远远低于债券收益率,且债券收益率超过股票投资回报率1倍以上之时,绝不是好事。

2015年末,恒大发行可转换永久企业债券(美元债券),发行利率为7%。之后,变更发行条件并将发行利率调到9%且募集完毕。通过这次可转换永久企业债券的发行,我当时从债券的角度分析如下(部分内容是当时的学习笔记):

可转换证券对投资者和债券发行企业都具有特殊的优势,尤其是可转换永久公司债。投资者既可以获得债券享有的优先保护,同时还有机会分享普通股急剧上升所带来的好处。证券发行者能够按适度的利息来筹集资本,而且,如果所预期的业务能够实现,发行者还可以将其按约定的转换价格而转换成普通股。

基于可转换债券所具有的明显优势。许多发行人协议约定债券投资者在获取转换权的同时,投资者通常要在证券的质量或者收益(或同时在两方面)做出一些重要的让步。

《证券分析》的例子:福特汽车金融公司同时发行的两种债券,能够很好地说明这一点。一种是收益率为7.5%的20年期不可转换债券。另一种是25年期年期债券,其收益率只有4.5%,但是可以按当时每股68.5美元的价格转换为福特汽车公司的股票。为了获取转换权及这种债券的优势,债券投资者放弃了40%的收入(利息),并接受了次级债权人的地位。

从恒大地产发行票面利率9%可转换永久公司债券,完全不符合可转换债券发行的市场逻辑,债券投资者不仅获得了转换普通股的优势,还获取了高额的收益率,所有的便宜全部占了,这明显违背投资可转换债券发行的交易方式与习惯。严重违背发行债券的企业与债券持有人之间不存在利益冲突之金融原理。

 所谓企业发行永久(可转换)债券,由于不用偿还本金,会计上会将集资所得以股本入账,但由于其性质不是普通股,对股权没有摊薄效应(若债券持有人转换成普通股,则必然摊薄原有股东的股东权益,稀释每股收益及每股股息),不影响大股东的控制权。在计算财务杠杠时,却能产生减少债务的现象(注:这是财务幻觉,发行高利率的永久可转换债券,其实是加重有息负债规模。),但是永久债券一样要支付利息(票息利率9%),这种掩饰其实不能避免其财务开支持续大幅上升的现实。另外,此种债券不设期限条款,不设赎回条款,只能通过债券全部转换成普通股方式结束债券的生命。

恒大地产发行如此高息的永久可转换债券,对企业来说是巨大的负债。张化桥先生著《一个证券分析师的醒悟》第三版第42页,也明确指出“地产公司在香港和国内发行了大量的高息债券和信托产品。有些直接损伤了企业价值。那么高的成本,年复一年,怎么吃得消?!”

如此高的票息,企业的盈利(不是那种盈利不断增长,但现金流非常差)必须保持非常好的稳定性。否则,巨额的利息负债,会不断侵蚀盈利及现金流。

恒大地产永久可转换债券的息率9%,此利率应该+汇率成本+发行费用及支付债息的费用等等,综合核定利率为9.5%左右。

    恒大地产发行上市的永久可转换债券的票息利率初定为7%。恒大地产为了顺利发行及全额认购,将票面利率变更为9%。(那时,我有一个疑问,恒大地产可以折价发行,保证债券持有人的收益率为9%,同样可以达到顺利发行目的。为何,非要提高利率发行,加重利息负担。)

我当时通过债券的角度去观察企业,确定恒大非常缺钱。结果,肯定就是没有买入。

2016年,当恒大地产有千亿以上的债券债务之时,市场及投行从安全的角度出发给予恒大地产的评级均不高,反而有各种各样的担忧。

2017年,当恒大地产的股价从5元上涨至32.5元的过程之中,恒大地产还是那个恒大地产,可是市场和各大投行的观点发生巨变,均从收益的角度给出“买入”、“增持”评级。

2018年开始的去杠杆和去金融的泡沫化,加上贸易战的升级,市场又重回以安全的角度去观察企业的稳定性。3年的轮回,非常有意思。

恒大地产通过分拆和配股融资,有可能解决千亿永续债券的问题。不用再通过发行新债券去偿还旧债券。

 融创、佳兆业均有利率非常高的美元债券,例如:佳兆业于2017年发行可转换债券(美元的),票面利率超过8%。未来的日子里,如何解决高额的美元债务?

自己的感悟:投资不简单,一点也不简单。当企业不断发行短期债券且利率非常高之时,已经充分说明企业的体质不强。已经无法利用长期债券之优势,赚取高于利息费用的获利。其实,债券发行越多,利率越高。



(本文不构成买卖建议。股市有风险,投资需谨慎。)

      @今日话题
 

全部讨论

为爱奋斗旺旺2022-03-22 09:56

融创中国(01918)

融创中国发布业绩快报进行预警,净利润下降85%。
截止于目前,融创中国是流动性危机+偿债能力危机之双重危机。仅是流动性危机是可以逆向投资的。但是,偿债能力危机则必须谨慎,不适用逆向投资。
投机可以。但是,长期投资则不开。

为爱奋斗旺旺2021-07-19 15:56

融创中国
中国恒大

当年,中国恒大是@正合奇胜天舒 不断唱好。
当年,融创中国是@自由老木头 不断唱好。
请问,@正合奇胜天舒 、@自由老木头 是否已经出清中国恒大和融创中国,还是已经部分减持?请及时回复。

诚壹先生2021-06-18 12:15

佩服老兄先见之明

为爱奋斗旺旺2021-06-18 12:10

本人于2018年写的文章

截止于2021年6月18日中午,中国恒大9.99元,从32.50元跌至9.99元。

用户27907319712020-09-25 11:25

时代变了。

为爱奋斗旺旺2020-09-25 11:01

中国恒大

为爱奋斗旺旺2020-02-17 02:31

2018年7月21日写的《从债券的角度去观察企业—恒大往事》,于今天(2020年2月17日)来看,另有一番滋味。

超额负债扩张的运作手法于昨天视为企业经典的盈利模式,让投资人趋之若鹜。于明天就被视为危险的盈利模式,让投资人避恐不及。

绝大部分投资人的情绪在永远贪婪与恐惧、兴奋与悲观之间来回摆动,情绪有周期,企业营运模式也是有周期的。

为爱奋斗旺旺2018-11-30 18:57

恒大1个月内借款超200亿,恒大今年总负债1.4万亿。

为爱奋斗旺旺2018-07-24 08:00

非常感谢指点,谢谢军长了。

正合奇胜天舒2018-07-24 07:49

降杠杆啊,不能绷太紧,要把握“度”。引战投的价格比当时港股配股高了几倍,完美运作。看来你不了解恒大历史,有兴趣就看旧帖吧。不回复了。