写在最前：目前市场上对金龙鱼的评价风向一致，实在恶心，谁来了都踩一脚，有落井下石之嫌，虽不持有金龙鱼股票，但本着质疑精神尝试证伪市场观点，也尝试着去抓一下林园的想法
先上要点：
1，粮油业务利润率低且不稳定，正常年份50-60亿净利润，高峰时期毛利率在10%左右，为对冲大宗商品波动风险使用衍生工具，加大了利润的波动，近两年利润下滑原因之一
2，粮油业务不掌握对下游定价权，对上游无议价权，近2年食品价格上涨，导致利润率下滑
3，资本开支大，不创造自由现金流，暂看不到放缓的节点，公司招股书说明处在资金密集型型行业，部分预制菜企业自由现金流情况良好
4，预制菜：目前门槛低，玩家多，体量小，渗透率低，增长快，金龙鱼基于粮油业务拥有一定渠道优势（食用油份额40%，包装米20%，面粉25%，）
暂不知金龙鱼预制菜、调味品业务业绩；
参照日本和近期国内预制菜行业数据：老龄化/少子化推动C端预制菜发展，日本老龄人购买预制菜比例最高，目前中国已有相同趋势；
日本toc产品保持缓慢增长，tob产品下滑，CR5达到80%，现日本每年消耗160万吨（各处数据口径不一，均在百万吨级别）预制菜，BC端5:5，中国2:8。
以日本龙头日冷食品为例，近年来的净利润也无法覆盖资本开支，与金龙鱼一致
目前金龙鱼杭州工厂参与预制菜业务，日产能4万吨，从终端价格推测出厂价在4万/吨左右，满产满销情况下年收入6亿左右，基本贴近行业内最好的味知香，暂不知实际产销情况；toc产品更容易溢价，区位因素更强，
5，部分主观推演：参考日本行业格局，假设金龙鱼最终拿到20%预制菜份额，10倍日本市场体量，即预制菜能做到3000亿左右收入，但日企利润率偏低，若参考国内水平，对应净利润200-500亿之间，但自由现金流无法判断，假设粮油业务估值10倍左右即500-600市值，预制菜部分估值20倍即4000-10000亿市值，粮油业务只是附赠品
6，结论：应更侧重观察金龙鱼预制菜业务，实质上是人口结构变化的投资机会；
不同于头部白酒和高端中药的商业模式具备高毛利率/提加权/垄断地位，更加依靠市场竞争，公司最大优势在于过去竞争中已胜出成熟渠道和规模，但目前预制菜业务还在雏形阶段。
主要原材料近年保持高价位：
预制菜行业概览：
中国预制菜产业研究报告，全产业链趋势明显
1、预制菜市场特征
国内陆续出现了预制菜生产企业，但整体仍以中小规模企业为主，市场集中程度较低， 区域性特征明显，行业中各企业市场份额有限，大规模全国化经营企业数量较少，渠道竞争向品牌竞争升级。（1）地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间的物产种类、丰足程度不一，导致各地居民饮食习惯及口味不一致。预制菜产品依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径。目前预制菜企业通常只能覆盖一定地区，尚未出现全国性的预制菜龙头企业。（2）集中度低， 规模化企业较少。全国范国内预制菜生产商数量众多，其中多数依然停留于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。作坊式加工商品只供应少量客户，产品单一、标准化程度较低， 食品安全及品质难以保证。目前，部分企业己开始采购自动化设备实现规模化生产，具备一定区域知名度。（3）渠道竞争逐步转化为品牌竞争。预制菜企业主要客户是区城内各加盟商，包括生鲜食品店、农贸市场摊販、超市等，少部分产品直接销售给餐厅、终端消费者。由于加盟商的零售性质，其覆盖范围较小，对产品推广力度有限。目前，行业内企业开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、 聘请代言人等方式提升品牌知名度。
预制菜行业发展报告 （全文）
营业收入方面，100多家预制菜头部企业中，仅有61家企业披露了2021年的企业营收，45家披露了2022年的企业营收，对这些企业营收数据进行统计分析，发现2021年的企业营收数据中，50亿元营收以内的企业占比超过六成；500亿元以上的企业占比较少，仅有15%。2022年的企业营收数据与2021年相似，50亿元营收以内的企业占比约六成；100亿元以上的企业仅占比三成多，其中100-500亿元的企业占比相较2021年有所增加，达20%，500亿元以上的企业仍较少，仅有13%。可见预制菜企业目前以中小企业居多，营业收入仍有上升空间。
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净利润方面，100多家预制菜头部企业中，仅有58家企业披露了2021年的企业净利润，仅有42家企业披露了2022年净利润。根据已披露数据，2021年，净利润为负数的企业占比接近三成；净利润不足1亿元的企业占比近20%。2022年，净利润为负数的企业占比有所减少，接近二成；净利润不足1亿元的企业占比近三成；净利润10亿元以上的占比明显增加，高于20%。分析认为，随着预制菜市场逐渐发展成熟，不少头部企业紧抓市场机遇，规模效应和降本增效成效渐显，多家企业扭亏为盈，整体盈利水平有所提升。
预制菜行业专题研究：C端渗透提速，老字号餐企顺势发力
2）按渠道布局划分，To B 为主的企业在规模优势下成本管控更强、To C为主企业则更需具备消费洞察力、有望享品牌溢价。当前 B 端为主的玩家分三类：一是上游供应转型企业如龙大美食、国联水产等，具备原材料优势与规模化生产优势，成本管控力强；二是传统速冻食品企业如安井食品，擅长标准品打造且渠道分销能力较强。三是专业预制菜企业，如蒸烩煮、绿进等，专攻料理包市场/酒店菜，多为对应小 B 客户，有一定区域竞争力。C 端为主的玩家分三类：一是主攻线下的专业预制菜企业，因菜系丰富&运输半径受制，多为区域型，农贸市场与社区店为主要渠道，发展相对稳健，规模10亿上下。二是线上生鲜电商，供应链资源禀赋，依托精细化前端用户数据&技术创新、强化产品研发，推出大单品持续夯实品牌力，借自有前置仓及线下门店布局满足即时配送，且逐步将预制菜提升至战略地位。三是餐饮企业转型，以食品业务作为第二增长曲线，优势在于品牌知名度较高，产品口味把控力更强。伴随 C 端渗透提速、更多企业加码，原 B 端为主的企业也逐步有所布局，BC端兼顾成为趋势。
网页链接{金龙鱼：目前杭州央厨产能仍处于爬坡期__云财经网 (yuncaijing.com)}2022
杭州央厨设计产能为预制菜40吨/天，餐食便当12万份/天，酱料4.8吨/天。由于今年才投产运营，目前产能仍处于爬坡期。杭州央厨产品分为三类：预制菜、便当和酱料包，产品品类还在扩展中。前期会更多的根据客户的需求开发定制化产品，后续会结合产品的属性以及市场反馈等情况推出更多的标准化产品。
从金龙鱼产品售价看：狮子头吨价7万，土豆牛腩13万，黑椒牛柳16万
行业最高吨价知味香出厂价4.2万，京东吨价：宫保鸡丁13万，虾饼24万，鱼香肉丝11万，推断金龙鱼预制菜出厂价和知味香差距不大，也在4万/吨左右
即杭州项目满产满销情况下，预制菜年收入在6亿左右，利润率情况暂不知
粮油业务行业份额-林园应看中金龙鱼渠道能力对预制菜的推广，粮油业务只当做附赠
金龙鱼自己评价粮油行业是资金密集型行业，从自身现金流和部分同行数据上看符合描述，若长期不创造现金流则问题严重
预制菜国际对标：
万亿级赛道！中外预制菜将会如何发展（附报告解读）
老年人使用预制菜的比例最高，冷冻预制菜可满足食品的囤积需求。根据日本冷冻食品协会的调查研究，老年人 群体整体每月购买冷冻预制菜的比例要高于年轻人群体。尤其65岁以上老年人更加明显，每月至少购买一次冷冻 预制菜的比例达88.5%。而从对不同年龄段消费者购买冷冻预制菜原因的调查看，随着年龄提升，消费者对食品 可囤积的特点更加看重。老年人行动相对不便，可囤积的冷冻预制菜解决了原本需要高频次购买食材的问题。
日本预制菜五十年兴衰史，中国C端崛起仍需时间
恢复期发生在2010年。日本的整个经济环境稳定了下来，城镇化率稳定的同时，正式进入老龄化社会，单身人口随之增加。在这种社会情况下，B端不再是速冻食品主销的渠道，取而代之的是，在单身社会中，年轻人倾向于自己在家快捷烹饪，直接购买预制菜。2021年，C端的预制食品产量为79.89万吨，B端的预制食品产量是79.75万吨，家庭端的预制菜产量已经超过了餐饮端，而冷冻预制菜的产量已经占到日本的冷冻食品总产值的90%。注：日本产粮1100万吨，进口1.4亿吨，合计1.5亿吨
日本老龄化社会中，单身率越来越高，女性就业率提高，大家吃饭更强调便利第一，这种情况下，C端预制菜需求增长时，日本的预制菜在B端和C端的占比已经达到5：5。 目前中国预制菜以B端为主，占80%
注：金龙鱼各项粮油业务市场份额在20%-40%之间
预制菜搞定老年人：银发族偏好度最高，2年增长190%
近期，京东消费及产业发展研究院联合京东超市一同发布《2022即享食品消费趋势报告》显示，36-45岁人群为预制菜消费主力军，2021年销量占比达36%。同时，2019-2021年，银发族的预制菜购买数量逐年增加，与2019年相比，2021年银发族预制菜的购买数量增长190%。且与全站相比，随着年龄增长，预制菜的购买偏好度更高。
“其实很多数据表明，并不是年轻人更喜欢预制菜，而是50岁以上的人。预制菜超过50%的受众是50岁以上的人。它推动了‘一人食’的场景变换，由此变为中老年人的一个刚需品类。”张元铭说。
部分市场观点：
持续增收不增利的“油茅”金龙鱼，调味品版块依旧保守
一方面，金龙鱼面前的调味品业务主要是酱油、味极鲜系列。这个细分品类竞争激烈，市场趋于饱和。不仅有海天味业、中炬高新等头部企业，而且都在积极扩充产能。海天味业就在2022年12月初发布公告称，未来几年将有序释放300万吨左右的调味品产能，要知道，海天味业2021年的销量已经高达390万吨。
接下来几年再多出300万吨，足足增加了70%，这对于整个行业将会带来怎样的冲击呢？而厨邦未来几年也将增加139万吨的产能，其中中山厂区新增产能27万吨，广东厨邦计划产能47万吨，阳西基地设计产能65万吨；千禾味业接下来要增加50万吨产能，其中2022年会先增加30万吨。
预制菜能否炒出“油茅”金龙鱼的第二增长曲线？
金龙鱼表示，2023年将发力央厨卡位预制菜赛道，积极探索第二增长点。目前，金龙鱼杭州、重庆、河南周口、陕西兴平等地的中央厨房已经落地投产。
金龙鱼预制菜又有“大动作”，投入科研赋能食品“风味与健康”
主营业务增长乏力 金龙鱼加码预制菜如何破局
金龙鱼还计划进军预制菜和中央厨房等领域。截至2022年底，金龙鱼共有75个已投产生产基地，米面产能进一步增加，杭州、周口及重庆中央厨房项目已投产。兴平、沈阳和廊坊的央厨项目预计2023年将建成投产。
行业人士表示，短期来看，中央厨房业务还只是金龙鱼较小的一块业务，并且预制菜行业竞争十分激烈，未来金龙鱼需要不断推陈出新地开发新产品，并提高产品品质和口感，才能争得一席之地。
目前预制菜相关公司：
安井食品：
菜肴制品：占比25%，以预制菜为主，覆盖高端和低端，22年收入翻倍增长，毛利率仅11%，全产品中最低，收入从18年4亿增长到22年30亿，可能是新厂房高折旧摊销导致（21年开始大幅增长，毛利率明显下滑）
价格情况：鱼糜制品吨价14000，菜肴制品吨价24000，面米制品吨价11400，肉制品吨价14100，19年预制菜产品扩产前保持最高毛利率
产能：目前在建80万吨，现有94万吨，基本满产，每年资本开支大，自由现金流情况差
18年后资本开支明显扩大，21年增发56亿，高管频繁减持（实控人未减持，职业经理人减持）
味知香：
毛利率保持在20%以上，和同行水平一致，净利率明显高过同行
22年收入8亿，净利润1.4亿，自由现金流情况较同行较好
【研报：为什么应该给火热的预制菜投资敲响警钟？（万字长文）】
ToB标品预制菜目前以中低端、中端产品为主，其中快餐、中低档餐厅、下沉市场的乡宴以及部分团餐为主，对于中高端、高端市场与产品是缺失的，尽管是更大的增量市场以及机会，但需要在产品及产能上做出很大的调整与优化。而面向中高端及高端市场的ToB标品预制菜才有可能做出更高的溢价，在相同产能及投入资本的情况下有可能获得更好的收益。但中高端及高端市场会面临两大难题，一大难题是这些市场的餐厅更倾向于使用优质的生鲜及生鲜冻品，对于使用预制菜的需求迫切度并不高，与此同时面对这个市场的优质供给是缺乏的，另一大难题是这些市场的餐厅是分散的，需要面向这些餐厅建立起相应的营销、销售、配送、服务等体系。
不论是ToB预制菜还是ToC预制菜，想要做出溢价是比较困难的，一方面需要从整个产业链条上下功夫，另一方面需要在技术、产品上下功夫。但是如果不具备溢价能力，这样的预制菜企业、品牌终究会被市场所淘汰，或者从收益角度去看注定就是一家非常平庸的预制菜公司。 例如从营收规模来看，味知香与安井食品、新希望六和、国联水产、龙大美食等预制菜龙头企业的差距是非常大的，但是从产品溢价、自身毛利以及盈利水平来说，味知香要远高于这几家预制菜龙头企业。
【双碳经济】2万吨预制菜耗能情况（附：预制菜平均单价）
味知香以预制菜为主，单价最高，22年销量1.9万吨，收入8亿，吨价42100元，较20/21年继续提高
产能已经超负荷运行：
日本企业对标：
中金食饮 | 日冷：多维“冷实力”成就77年速冻龙头
净利润基本不能覆盖资本开支：
利润率平庸：多年来毛利率不超过20%，净利率不超过5%，和A股知味香差距巨大
我国速冻调理食品市场空间更大、产品差异性更高，未来格局或相对日本分散。我国速冻调理食品市场仍处于成长期内，人口数量约为日本的11倍，拥有更广的空间，且地域产品差异化高，因此我们预计相比于日本未来我国速冻调理食品行业格局整体分散，但大统一市场趋势下在规模化产品和品牌化产品仍会形成大的龙头企业，最终形成一超多强的格局。
► 中国市场空间广阔，但产品差异化程度更高。2020年日本人口数量约1.26亿，我国人口数量约14亿，且我国幅员辽阔、区域经济发展梯次明显、各地需求差异化明显，因此在细分上拥有更多的可拓展赛道，因此差异化竞争的空间更大。
近十年日冷估值水平保持平稳。横向对比近十年日冷、味之素和日清食品的PE发现，日冷估值水平较为稳定。日清食品在2014-2015年EPS连续下降，PE水平较高，超过同期味之素PE。从估值水平来看，日冷历史估值中枢约19x，估值上限约30x。当前日冷PE约为17x，低于日清食品的23x和味之素的27x。
同行普遍低利润率，其中日清主要以方便面为主，味之素以调味品为主
