$恒生指数(HKHSI)$
近期港A市场表现远超投资者预期，风格和结构上，较前期也有所反转，重视二季度风格层面的拐点。
1、近期外围市场普遍偏弱，全球流动性的rebalancing
美国二次通胀风险上升、全球回落的PMI等景气数据、地缘风险升温，或导致全球流动性在【美股、日股】与【A股、港股】中间进行再平衡。【历史极低位ERP】的美股 VS 【历史极高位ERP】的港股A股，二季度Hedge fund头寸在两边的腾挪概率正在上升。
2、内需有什么新增变化？关键看跟预期比怎么样
我们一直强调，数据来看，今年基本面本身肯定不算差，大家体感弱的主要原因在于【价格没有弹性】，以及【有钱也被上游赚走了】（因而对中下游普遍悲观）。我们认为这两个认知在【二季度】会有所改观。
考虑去年二季度PPI低基数，我们测算了今年上市公司【利润表的弹性节奏】，【二季度】是改善最明显的窗口期。【增收不增利】和【中下游毛利率不行】的问题可能迎来拐点。
（基于当前市场对全年GDP和通胀的一致预期，全A非金融利润增速在8%以上，一季度触底，二季度大幅上修，三四季度走平）
3、内需的一些期待：地产、消费、财政
地产ZC的进一步放松、已敲定特别国债和财政相关项目的发行和落地加速推进、以旧换新的推进，都将成为二季度内需的支撑因素。430后财政的节奏值得重点关注。
消费有这么差吗？事实上，自2月以来，港股消费股今年表现大超预期。线下消费的活力和部分龙头企业渗透率的提升（如美团），都是值得重新评估的因素。
4、需要重视二季度风格向【红利和资源以外】的再平衡
我们在上周看到市场风格出现【反转】。YTD风格表现总体偏【防御】，红利+资源领涨，小盘+TMT最弱。上周两者调换了位置，大盘成长也有正收益。从框架来看，这符合市场price in 宏观基本面上行的特点。
如果对内需基本面边际不看空，那么风格大概率向【“杆”资产】（核心资产+大盘成长）倾斜，【成长TMT、小盘】也会不那么逆风。
一季报完整披露前，提供几个观察：一季度公募减仓最多的【电子、计算机、医药】，估值周期见大底（但需要观察基本面）的【新能源】，利润率可能比预期改善的【必选消费】。
【最近港股上涨的原因】
1、有一些亚洲资金降低了美国、日本和印度的配置，增加了香港的配置。
降美国、日本和印度的原因：1）AI有一定熄火；2）油价上涨，让大家怀疑其对制造业有压制；3）美国降息预期不断推迟。
加香港的原因：1）跌无可跌，该走的钱已经走掉了，卖空单也已下降；2）一些港股企业利润基本符合预期，投资者普遍认为电子消费基本已经触底，业绩不会再恶化。
2、展望未来，fund flow能否持续，取决于：
海外：1）能否热起来，比如英伟达、特斯拉是否会回升。大多数人持正面态度，认为行情还未走完，美国市场依然具有吸引力；2）大宗商品价格可能还会持续上涨，还会伤害包括日本制造业在内的利润。所以对美股相对乐观，但是日本和印度股市能否回升还需要观察。
国内：1）互联网企业业绩应该还能保持。从未来3-5年维度来看，其估值还是很便宜；2）从国内基本面来看，统计数据和企业体感有差异。主要利润增长点来自于与外需相关的出口行业，而房地产和基建链条还在恶化。从统计数据和了解的一些政策倾向来看，第二季度可能不太会有大规模的刺激方案。仍然面临的是一个较宽货币和相对紧财政的局面。
3、我们对未来fund flow持中性态度。当前外资流入主要基于外部调整，而不是国内经济基本面。如果第二季度，我们能够看到财政刺激政策和房地产方面的变化，我们对海外资本大规模流入会相对乐观。
4、到目前为止，进入香港的资金依然以对冲基金为主，还没有到long only fund要大规模增加中国资产配置的阶段，可能还要观察一段时间。大多数对冲基金更偏向个股选择，比如与出口制造、一般消费相关的公司。展望未来，我们看好一些有基本面支撑且业绩不错的互联网企业。
【外资情况反馈】
1、实际买入结构：我们和香港的交易台沟通了解到的情况是，确实有多家LO机构在增配中国，上周主要是港股，其次是A股。
2、买入原因分析： 从外资销售反馈以及我们接触的外资机构客户反馈来看 外资机构（全球配置或亚太地区配置）的LO过去3年持续增配美股和日股，均已经超配基准措数，而对中国则是显著低配，所以一直有unwind持仓结构的想法，这个逻辑就有不少外资客户在说。以北向资金为例，今年2月A股结束调整后（国家队介入稳定市场），北向资金便恢复净流入，持续温和回补仓位，不过由于日股美股今年表现在1-3月很强，当时这种调仓的节奏偏慢。3月中旬以来美国经济数据超强彻底抹掉联储年内降息预期之后，亚太地区货币迎来显著贬值，尤其是日股和日元同时下跌，权益基金一般不会刻意对冲汇率，导致持仓内日元定价资产普遍跌了10个百分点（日经指数从3月22日到上周应该跌幅累计7%，加上日元对美元的贬值，资产价格跌幅超10%），这种情况下，加速了机构的调仓。 由于港股以港元计价，而港元对标美元，无需考虑汇率问题，且确实太便宜了（放在整个EM如此），所以最先受益;其次是A股，人民币价格在央行的关照下还算坚挺，一季度经济数据也不错，不少外资行开始从悲观转为中性、甚至看多，客观上也支持继续回补China仓位；
3、买入持续性判断（主观推演，仅供参考）：此次回流总体上还是偏“交易性”，并不是真的认为中国基本面的修复。和内地南下买红利不同，外资买的港股白马，但和客户交流来看，机构并不觉得基本面有多么强，只是比较稳，目估值便宜，可以作为调仓的配置。 换言之，我们觉得这轮外资流入的持续性可能不会太长。目前"配置型外资”距离去年8月的高点还有大约800亿左右的"缺口”，假设每日按照40亿元左右的净流入，约需要20个交易日完成。
4、对市场影响（主观推演，仅供参考）：A股前期过于聚焦红利低波和各类主题，随着外资的增量流入，可能会短暂打破这一均衡，市场重新关注"机构白马”，无论是揣测外资买入原因，还是纯粹基于增量逻辑跟随，都可能在一定程度上形成接力效应。