至今，主要白酒企业2023年的年报都发布了，看过了。前天晚上熬夜等年报，结果死活不发，就睡了。昨天有事，草草看了看年报和满网络的解读。今天看了半天，想了半天，感觉想清楚了，现在动笔记录。酒企的经营结果和大多机构预测差不多。挺好！说明现在机构的工作都很扎实，我们这些普通投资者可以免费参考他们的工作成果。
今天主要谈谈洋河$洋河股份(SZ002304)$ 、古井贡、汾酒以及它们代表的中高端白酒的新格局。
洋河绝对是最近几年，小道消息最多，骂声最多，业绩最烂的主流白酒企业，没有之一！2023年报一出，更是“亲者痛，仇者快”，哀声、骂声、奚落声、风凉话络绎不绝！洋河降速我是有预期的，我的期望是跟上行业平均值就行。结果，营收、净利润个位数增长；四季度负增长，净利润亏损；15%的年度目标没完成；净利润增长仅为6.8%，低于行业均值7.9%。一季报与同行几家相比也是最差的，人家古井贡、汾酒都是20%以上的增长，倒霉蛋儿洋河仅仅8%。管理层的年度目标也很务实，5-10%的增长。总之，如果你想骂洋河烂，会从财报中找到很多证据。
之前两年，洋河也和几家同行一样，保持了20%左右的高增长。今年，洋河掉队了，我用“失速”来形容。作为投资者，抱怨也好、谩骂也罢，都无济于事，重要的是找到洋河“失速”的原因，并确认企业是否“盐碱化。”
从财报的数据看，经营没有大问题。
毛利率与往年基本持平，白酒的单吨价格从2022年的15万元提高到了19.5万元，销量从2022年的19.5万吨，下降到16.6万吨，而中高端营收同比增长8.8%，低端营收同比增长20.7%。这就说明，产品结构优化了，卖的少而精了。说明产品没有出问题。
从销售费用看，同比增长28.9%，占毛利的比例较2022年提高3%。高铁站、春晚、航天、敦煌等等知名活动，洋河都在冠名。这就表明品牌的拉升工作一致再持续。（往往企业遇到危机会首先缩减广告费用，这是持有分众传媒带来的经验。）而且，销售费用大增的同时，并没有出现净利润大幅下滑的迹象，这说明企业并没有靠打折让利强行销售。虽说增长不多，但323亿的白酒收入是实实在在卖出来的。应收款方面，年报8亿左右，一季报9亿左右，比古井贡、汾酒都要保守的多。结合上文的产品优化，吨价上涨，产销上，既看不出强行压货，也没有滞销迹象。说明营销和销售没有出问题。
从合同负债看，75亿预收、36亿折扣，合计111亿，虽说同比下降了，但100多亿的存量在行业中名列前茅。经销商省内基本持平，省外同比增长约10%。说明渠道上没有出问题。
为什么四季度营收和利润突然掉了那么多呢？分析原因就成为了网友的发挥点，各种猜测满天飞。按以往经验，洋河最后一个季度会大量结算费用，因此净利润不高很正常，但是都弄成负的了，还是头一次。
洋河2022年营收301亿，目标增长15%即346亿，2023年营收331亿，差了15亿。显然，四季度的营收下滑影响了洋河营收目标的达成。而对于拥有100多亿合同负债，净利率30%的洋河，但如果管理层想粉饰业绩，完全可以做一做报表，提前结算15个亿。营收、利润都上来了。然而，他们没有那样做。
这表明：1、管理层能接受现在的结果，就像年报力说的“稳中有进”。如果他们真的不满意，大可调一调表，然后大张旗鼓的宣传自己圆满完成15%的目标；2、四季度的销售企业尽力了，大大方方的承认失速。
一季度业绩看，8%的营收增长和5%的净利润增长，并没有跟着上个季度继续滑坡，但增速确实乏力。58亿的合同负债和古井贡、汾酒一季报差不多，说明没有影响常规的打款发货。可见，“失速”的洋河并没有“失控”。
对失速的解释，大多是下面几种传闻：
1、高层内斗，过度内耗，耽误经营。
2、现任管理层和蓝色经典之间的矛盾，导致现任管理层干劲不足。
3、地方政府和洋河的行政关系，影响了洋河的企业独立性。
4、销售疲软，被省内外的同行追着打，毫无招架之力。
传闻这东西，假的很多，但杀伤力很大。
前两点，最近几年一直反复传，最厉害的就是结合股权改革问题的小作文，充满了宫斗剧和阴谋论的色彩。其中有些事一定存在，但传闻的整个事件肯定是杜撰的。这是制造网络噱头常用的方法，一部分事件为真，但整个故事是假。有人的地方就一定有政治，斗的太激烈而影响工作也是有的，但这仅仅是导致洋河“失速”的主要原因，并非根本原因。
第三点涉及到企业和政府的关系、股东和政府的关系等。我以前也在实盘记录里面聊过。国有企业首先一定不是对股东负责的，而是都上级组织负责，或者说是对人民负责。企业的一把手是上级派去的，他代表的是国家和组织的利益，对上级组织负责。这个原则从建国初期的厂长制就开始了。我们的股份制，尤其是国有企业的股份制、混合所有制，绝对不要奢望只对股东负责，这不符合统治阶级的意志和执政理念。中国的资产是全民所有的！我们的市场经济、所有制、分配都是有中国特色的。但说回来，大国企即使有各种问题，但是它不会胡来。现在，要说衙役、芝麻官有些混子我承认，但是国企高管，政府政要，是绝没有酒囊饭袋的。他们一定懂得如何运用，如何管理，只是立场或目标不同。像洋河这样商业模式简单，还特别赚钱的国企。有小瑕疵，但是大是大非上都值得信任。
第四点我不认同，同行增长比洋河快我承认，近年洋河销售弱我也承认，但是追着打，无力招架我不承认。洋河省内140亿，省外180亿的盘子是实实在在的销售业绩？今世缘全部业绩加起来也没有洋河省内多，何谈追着打？省外业绩在中高端酒企里不数一也数二吧？何来的毫无招架？
因此，上述内容虽对洋河造成影响，但都不是本质。那根本原因到底是什么？
年初，我曾思考过白酒行业发展的一般规律和产品周期。从白酒近20年的发展历程看，规律是这样的：首先，打造知名品牌，产品在地方建立根据地；然后，向全国扩大品牌知名度，实现品牌产品的全国化；最后，打造全国品牌的高端产品，并推向全国市场。
白酒的发展2001年可以算个节点，那一年泸州老窖推出自己的高端产品国窖1573,随后几年完成了全国化。
从那以后，白酒中有了茅台、五粮液、国窖1573三个高端品牌产品，一直发展至今。高端酒创造极高的利润，而且竞争没有达到白热化。三家企业通过高端稀缺的优势，拉动系列酒的品牌力和销售。20多年来，座次虽有变动，但大格局从未被打破，而且随着经济大盘的飞速发展，消费升级，购买力增加，高端白酒三巨头的地位越发稳固，高端酒消费不断向这三家企业集中。
与此同时，2003年洋河推出蓝色经典系列、古井贡2009年推出年份原浆系列、2015年汾酒重新梳理了自己的青花汾酒系列。这三个系列作为知名白酒品牌化，高端化的后期之秀，在近二十年中都创造了不俗的业绩，成为了中高端白酒的代表。
白酒行业有“30亿省内为王，50亿分享全国板块化红利，100亿方具备全国话语权。”这样一句话，这是白酒行业流传甚广的酒企发展逻辑。
我们来看图，三家企业都是2012年之前完成的知名产品地方根据地建立。但洋河随后三级跳，2010年全国化红利来临，2011年就已经具备全国话语权。那时的洋河具有先发优势，同类产品鲜有竞争对手，作为白酒界的黑马一骑绝尘！但是，天时不利，红利期赶上行业调整，又加政策打压，导致红利期没有充分利用。然而，洋河的优秀依然无法掩盖，到了2015年，洋河是最先复苏的白酒之一。超越泸州老窖，直追五粮液。到了2019年，蓝色经典的全国化进程接近尾声（能打的都打下来了，打不下来的也打不动了）。同时，蓝色经典急需换代升级，多年积压的各种问题也开始集中爆发。
于此同时，古井贡和汾酒在2019年开始具备全国话语权。相比此时的洋河，它们拥有显著的后发优势。吸取了前人的经验教训，产品结构、渠道政策、销售策略等方面都更适合当下消费者需求。更有利的是，古井贡和汾酒跟洋河比，铺货带来的增量，是从无到有的过程。而且，此时的经济体量，消费能力与十年前比大大提高了。
由此，2019年就出现了这样一种局面：洋河要守住存量，还要忙调整升级。而古井贡、汾酒是直接增量。曾经的洋河是仅此一家，而如今其他企业的品牌产品也来竞争。渠道也更有钱了，可以三家都要。上年进货10瓶洋河，今年还进货10瓶，洋河增长是0。而古井和汾酒上年渠道只进了各1瓶，而今年进货增长到各10瓶。数据呈现上，洋河增长率必然弱于其他两家。本质上，是经济增长，消费升级，带动市场总量扩大，洋河是在存量的基础上找增长，古井贡、汾酒是纯增量。最终三家达成均态，市场饱和，但这一周期中，纯增量的增长率必然高于存量中寻找增量的增长率，因为。两个情况下实现增长的难度不同。
2020年，三家企业因各自特点出现了截然不同的情况。洋河在深化调整，负增长；古井贡因为产能限制和疫情影响（离武汉近）增长受限；汾酒因为工艺简单，没有产能限制，受疫情影响小，因此两位数增长。
2021年，洋河调整完成，全新的产品和渠道政策，高速增长再次开启；古井贡扩产，产能问题逐步解决，重启高增长；汾酒继续放大优势，疯狂放量抢占市场。增长持续到2022年后，本质问题开始再次显现，洋河是存量换代为主，又回到存量找增长的局面。古井贡和汾酒则是纯增量。数据呈现就是，洋河的增长很费劲，而后起的古井贡和汾酒奋起直追。由曾经的洋河独领风骚，到如今的三足鼎立。
从一季报的数据看，洋河已经认怂失速，未来仅能保持行业平均增速就很好了（5%-10%）；古井贡和汾酒则依然增势迅猛。但我要说的是，高增长不可能一直持续下去，洋河没有突破的瓶颈，其他后期白酒也很难突破。
个体的增长受到总量增长的限制，越是高于总体增长的个人增长，就会越快的让个体达到增长的瓶颈。洋河的全国化周期是2010~2020这十年。从2015年算起，古井贡和汾酒的全国化周期也已接近尾声。洋河的体量基本代表当前市场优质中高端企业的边际体量，其他企业追上这个体量以后，增幅也会放缓，回归均值。再想实现高增长，要么经济大增，市场体量快速扩大，要么实现产品高端化，到高端市场获取份额和高利润。不靠上述两点就大大超越洋河，逻辑上很难解释。古井贡和汾酒只是晚于洋河做了同样的事，才在新一轮经济红利中追上了洋河。但是，它们和洋河相比，并没有绝对优势，所以，逻辑上三者会形成三足鼎立的均势，互有胜败，但谁也难以凌驾与谁。
宏观上分析，可以参考“十四五”的时间节点。2025年“十四五”收官，各省也要交作业。从现在的数据趋势看，洋河要力争400亿，但有些难，两年年化增长要至少实现10%。看古井和汾酒的势头，保持现有增速实现300亿和400亿都很轻松，但未来两年真能保持如此高的增长嘛？不好说。因此，从周期的推理和政治的需要上看，我猜最多到2025年。如果没有总体经济的高增长，如今中高端白酒的高速增长很难持续。
自此，白酒行业会形成一个稳态格局（五粮液的年报也提到了类似的说法）。未来很可能是，茅台、五粮液、泸州高端三巨头和洋河、汾酒、古井贡中高端三足鼎立的格局。三巨头依然享受高端的红利，同时拉动系列产品，扩大市场，提高收入。而中高端市场逐渐进入类似中低端市场那样的红海竞争中。可以说，2025年之后，因为消费升级带来的中高端白酒市场的红利消失了。当然，三足鼎立会占据大多数市场份额，但激烈的竞争使市场参与者不论大小都不轻松，要去抢占别人的市场（好几家年报都有类似“挤压”的表达）。
综上，我的判断就是，白酒整个行业进入了新的格局，而中高端白酒的高增长即将结束。未来行业的龙头会占有更多的资源，占有行业绝对多的收入和利润，也能保持平均值以上的增长。今年的行业增长数据是营收10%，利润8%，我就以此作为未来中高端白酒的增长参考。
洋河、古井贡、汾酒为代表的中高端白酒，我也会给5-10%的长期增长预期，而不是之前的12%左右。如今的无风险收益率下，估值系数调整为40倍。
下面说说持仓的估值和买卖问题
洋河：年金给100亿，40倍系数，4000亿估值，5折买点，2000亿市值，对应133元左右的股价，现价100出头，低估。我们再保守一些计算，假设洋河未来长期增长5%以内，对应30倍系数，100*30/2=1500亿市值。当前市值为1507亿。依然是低估（以此为说明洋河现在的确处于低估，我对洋河的预期还是40倍系数）
古井贡B：年金给45亿，考虑B股流动性差，给30倍系数，1350亿估值，5折买点，675亿市值，换算成港币为729亿。对应138港币左右的股价，现价处于买点之下，低估。
我持有洋河和古井贡B，我的计划是洋河足额部分调仓到茅台，不足额部分继续持有；古井贡B持仓不动。如果有闲钱，首选茅台，不足够买入茅台，则买入沪深300指数基金，不会加仓洋河和古井贡B。
周一开盘，我会卖出足额的洋河，换茅台。但是，如果一开盘茅台、洋河跌停（我把这视为老天爷不让我换的启示）那我就不换了，以后再说。如果茅台涨、洋河跌，波动差超过7%（宽指长期年化收益为7%，换了相当于亏持有宽指一年的收益，损失过大）。茅台一季报很不错，市场情绪偏好，有大涨的可能。洋河业绩差，且周末网上卖出情绪高涨，很多都是逃跑型的卖出，开盘很有可能高卖压。而我并不是为了清仓逃跑，而是将一部分洋河换到未来预期更优的茅台上（最新事实数据比较下），这时如果波动差太大，强换，会因为情绪波动带来过多的损失。因此，如果出现上述情况，我就会等一等。
最后说一说买卖理由
洋河“失速”了，但根本问题并不是洋河自身的“盐碱化”，而是行业发展瓶颈到来，伴随洋河内部的问题，导致洋河在本就原来越激烈的竞争中，更显得疲软。但从资产价值和价格的角度看，即使失速，如今1500亿的洋河仍处于低估。
为什么不清仓？因为洋河并没有盐碱化，而是进入增长的新常态。即使是重新估值后的洋河就现价依然处于低估状态，只是预期收益率没有以前高了。而同期的古井贡只是享受到了纯增量的红利，才表现的比洋河要好很多，但本质上，古井贡、汾酒，都将进入新常。因此，虽然古井贡也低估，我也不会把剩下的洋河调到古井贡去。因为，换仓古井贡并没有解决增长瓶颈的本质问题。
为什么换成茅台？因此如今估值下洋河未来的预期增长率和茅台基本一致了。（茅台未来的率给15%，对应60倍系数，买点是750*60/2=22500亿，现价21500亿。），从综合收益预期看，4000亿估值的洋河，未来的收益预期和现价换成茅台一样，都是一倍。（茅台现价1700左右，我的卖点是3400，洋河我的持仓成本是130，卖点260。当然，如果是新资金买入洋河，100元的成本，对应卖点260，预期收益就比现在买入茅台合适了。但是，如果是现在新钱买入，我还是会买茅台，因为洋河的失速，失去了成长带来的安全边际。买卖的决策理由不是赌，而是比较）。综合看，茅台确定性要比洋河高的多，所以换茅台。当然，如果全部洋河都足额我会都换成茅台。但肯定会有剩余，剩余就继续持有洋河不动。
剩余部分为什么保留，不换成沪深300ETF？目前宽指的低估也是明显的，从个人的综合预期收益看和沪深300的预期差不多。但是，跟沪深300比，同样的预期收益下，洋河会有更多的预期，所以当然不换。
估值不是看企业的某段业绩，而是要把企业看到头，比如我给洋河估值4000亿，并不是它近期值4000亿，然后随着它每年利润提高，逐年提高这个估值。而是，它整个生命周期的价值折现至今就值4000亿。之所以要用到利润的增长率，是为了计算一个锚点，总要量化一下才直观，但并不是说利润涨了，估值就一定跟着提高。我不会因为洋河失速已经显现，而古井贡增长还很高，就给他们不同的增长预期，在我看来，这两家企业总终都无法突破瓶颈，那长期看他们未来的增速就差不多。但各自现有的年金基数不同（洋河给100亿，古井贡给45亿），所以他们的估值会不同。
我所说的新常态，不是某一家企业的新常态，而是一类企业的新常态，以洋河、古井贡、汾酒为代表的中高端白酒企业，未来都将进入5-10%的长期增速预期中。或者说，不是他们的增长真的就在这个区间，而是未来，我会以这个预期增长率给他们估值。当然，这个预期还会提高，比如将来整体经济大涨，更大的一轮消费升级到来了；他们中有哪家高端产品全国放量，跻身高端白酒行列了等。也有可能预期还会积蓄下降，比如发现行业完全饱和了，进入充分竞争的存量时代了等。而那些不足百亿的白酒企业，未来会越来越没有机会做大。市场不是均衡的，资源一定会向最优集中。
想摆脱这一瓶颈，唯一的出路就是向上跃迁。而跃迁的门票就是打造全国知名的高端产品，像茅台、五粮液、国窖1573这样的产品。
现在看，唯一有这个机会的是洋河。今年洋河已经开始加强手工班的品牌建设力度了，而且提出了真年份酒“概念”，分别推出10年、15年、20年三款。洋河也的确有这个底气，从2013年算起，如今洋河每年产出比例极少的优质高端基酒也有一部分陈了10年了。从节奏上猜想，也许洋河会把正式推出的时间放在2025年，献礼“十四五”完美收官什么的……
再看古井贡和汾酒，它们还没有对高端产品有明确的规划。俗话说“酒是陈的香”，无论中外，好酒主要是在工艺复杂度和陈酿时间上做文章，工艺和陈酿都需要时间做保证，可信度才高。古井贡刚刚扩建窖池3年，还没有谈陈酿的基础。而清香型的汾酒，更是主打工艺简单、出酒快的，也不容易从这方面做文章。再往后说像今世缘那种，3.5亿吨的产能，品牌力也不够，就更不够看了。
上月实盘中，我谈到了要等年报都出了，验证自己对白酒的一个判断。现在看基本可以断定——中高端白酒将会以三足鼎立的形式进入新的格局，消费升级的红利已经消耗殆尽，而后会出现像中低端市场一样的激烈竞争。激烈拼杀出的行业龙头，有望以行业平均增长速度5-10%实现增长。如果像实现进一步增长，在没有更大规模的消费升级的情况下，很难实现。而获得长期稳定高增长的方法则是：打造全国知名的高端白酒，进入高端酒竞争的市场。未来的优质酒企，越来越依赖于品牌的拉力，而不是销售的推力。
“有望拿到第四张高端白酒入场券”是我一直以来持有洋河的根本理由。
但必须建立在足够的预期收益率基础上，如果只因为洋河拿到入场券机会大，而忽略了投资的收益率，那就是赌，我不赌。如今，洋河预期收益率下降，刚好茅台价格又合适，我不会死守入场券的机会，那自然要换茅台了。假如茅台价格不合适，那此时我会继续持有洋河，毕竟洋河现在30倍系数下的预期收益率都还很高，完全没有匆忙清仓的必要！
投资时要需要参考历史成本，是为了计算自己的综合收益率，我们需要比较收益率决定换不换。但决策时要忽略投资历史成本，因为不论现在的持仓跌了多少，从今开始在A上涨50%和换到B去涨50%，我们的收益一样。比如这次我换股以后，只要未来茅台的长期收益率高于洋河，那都说明本次更换是正确的，显然，这是大概率的！
就此收笔！
感谢大家的阅读和关注，欢迎留言讨论！$古井贡酒(SZ000596)$ $山西汾酒(SH600809)$
（以上内容是作者的思考记录，不构成任何投资建议，作者不对其他投资者的相关决策行为负任何责任！）