$招商银行(SH600036)$ $建设银行(SH601939)$ $兴业银行(SH601166)$
前面几篇笔记发表后，遇到最多的问题就是应该买哪家银行股？对于这个问题，我当然有自己的答案，但无法回答别人的问题，因为每个人的投资目标和投资策略是不同的。我的答案是建立在我的投资目标和投资策略基础上的。
我投资银行股很多年，对银行股的财务报告也跟踪了很多年。最大的体会就是投资银行股与其他行业的非常不同，作为价值投资者，我们信奉自下而上的研究方式，而银行股的投资却离不开自上而下的研究思路。
银行股的盈利能力和宏观经济密切相关，回顾过去十几年银行的经营情况完全体现了这一点，首先在全球金融危机冲击下，银行业经历了十多年的去杠杆历程，银行股的杠杆水平从过去的十五、二十倍下降到现在的十倍左右；其次，中国经济从高速发展到中速发展，降速的过程中，优胜劣汰，银行的债权资产属性无法分享优质企业的超额收益，但必须承担淘汰企业的坏账损失，最后，这次经济下行的周期也超出了预期，三年疫情刚刚过去，房地产的断崖式的下跌就接踵而来，经济不好，银行让利实体经济，净息差下降到历史最低水平，资本市场不好，没有很好的投资渠道，理财产品销售下降，存款定期化等等。总之、银行经营环境恶化确是事实，但辩证的看，没有这些利空，也没有银行股的如此低估。
我不是宏观经济的分析师，也无法预测经济周期的拐点何时到来，所以不可能判断未来银行股的走势。但是有一点相信绝大多数的投资者不会否认，银行业已经存在着几百年，经济要健康发展，必须要有健康发展的银行业。可能会有失败的银行，但相信银行业一定会长期存在。基于这个假设，那么我投资银行股的一个基本的策略就很容易形成，就是在价格合理的情况下投资国内最好的银行，关于价格合理方面在本文的后面细谈，过去三篇投资笔记，可以说明最好的银行仍然是招商银行，当然世界是不断变化的，十多年前招商银行的各项指标优势并不明显，但在目前的经济环境下，招商银行优势就愈发显现出来，当然我们也不知道未来的情况会发生什么变化。所以，阅读年报最大的关注点通过年报提供的各种信息去跟踪招商银行的核心竞争力，这也是今后基本面分析的重点。
在银行股的投资过程中可能有一个认识误区，时不时会看到雪球平台中讨论投资贵州茅台和招商银行那个更好的问题，开句玩笑话，我们也可以问问巴菲特，是投资可口可乐还是富国银行更好呢？我提此话题就是想强调投资银行股是一个未来充满很大不确定性的投资，金融危机的事实告诉我们，即使拥有一百五十年历史的世界五大投行之一的雷曼兄弟，也逃不过厄运。而投资贵州茅台和可口可乐是未来确定性非常高的投资。这类投资最大的问题就是估值过高，根据集中投资的理论，在估值有利的情况下可以下重注。而我认为银行股的投资应该有应对黑天鹅事件的准备，即使估值再吸引人，也应该根据自己的风险承受能力确定最后行业仓位和最高企业仓位。
基于安全第一的投资思路，我投资银行股加了几道保险，第一、就是前面谈到的设置最高仓位原则。第二、我不会投资城商行和农商行；第三、在符合自己投资目标的情况下，我追求安全性。
通过以上论述，大家应该非常明白我为什么选择重点持仓招商银行和建设银行的原因。最后我谈谈银行股的估值问题。
首先我们知道由于利润管理的问题，各家银行股的E的水分差距很大，所以单纯用PE估值法很容易做出错误的判断，我们只能用PE估值对看清历史的估值水平，但是这并不能判断股票何时能涨。
大家比较接受的银行股的相对估值法就是PB估值，但是正如前面投资笔记谈到的，现在市场对银行股认识就是认为资产中有大量的坏账，前文中也谈到这无法证实和证伪，银行是不能被清算的，即使遇到挤兑就会造成银行的倒闭。
我们知道判断企业内在价值用绝对估值法，由于银行股很难判断其自由现金流，所以银行股的绝对估值法往往会用股息贴现模型来判断。股息对银行股非常重要，最大的好处就是，如果银行股长期低估，不能靠价格差异获取收益，股息是唯一可以获取回报的渠道，认识到这一点是非常重要的。
下面我就用股息贴现模型来分析一下招商银行和建设银行的内在价值。
首先是确定折现率，我将折现率定位11%，这有两个理由，第一个理由是长期股票投资实际回报率6%，正常通货膨胀水平2%左右，银行高杠杆经营风险溢价水平3%。第二个理由是符合我的长期投资回报目标。
正如前面谈到的自下而上的分析并不适合银行股分析。我不预测未来，而是用逆向股利贴现模型去判断现在的股价所代表市场对企业未来的看法，然后根据主观判断这种看法实现的可能性，也就是概率问题。
招商银行最新分红金额是1.97，按股价33元计算，这个价格意味股利的永续增长率达到4.75%。
建设银行最新分红金额是0.40元，按A股股价7元计算，这个价格意味股利的永续增长率达到5%。
建设银行H股最新分红是0.40元，税后按0.32元，港币0.32/0.9(汇率）=0.36港币，这个价格意味股利的永续增长率达到3.54%。
需要说明一下，如果不考虑2%通货膨胀率假设，按9%的折现率来判断，以上的永续增长率分别为2.86%，3.11%、1.68%。
我不判断这个永续增长率的实现的可能性，先看看历史数据。建设银行和招商银行的过去十年基本没有发新股。所以以下的表格比较能够说明问题。
建设银行：
过去10年股息水平仅仅增长33%，2023年过去的五年股息年化增长率是5.50%。
招商银行：
过去10年股息水平上升了194%，2023年过去的五年股息年化增长率是15.97%。
这两家银行的每股收益水平并没有相差如此悬殊，分红差异的另一原因是招商银行的分红率从10年前的27%上升到现在的35%，而建设银行的分红率从10年前的35%下降到现在的30%。我们观察一下这两张表的ROE就非常清楚问题所在。建设银行从10年前的19.74%下降到今年的11.56%，而招商银行同样的数据是从19.28%下降到16.16%，而且主要是降杠杆所致，观察ROA甚至比10年前还有所上升。很清楚的揭示过去几年招商银行跑赢其他银行的原因。
回到前面的问题，我认为判断永续增长水平可能并不应该关注增长水平本身，而应该关注盈利能力，也就是ROE和ROA，更加专业的说法是ROIC。目前招商银行的分红比例是35%，有65%留存收益，建设银行分红比例是30%，有70%留存收益，只要盈利能力（ROE）不下降，未来要么分红比率增加，要么每股收益增加，毕竟银行主要资产就是债权资产，没有营运资本和投资消耗。达到前面谈到的永续增长水平并不困难。还有一个非常简单的逻辑，在估值不变的前提下，投资的长期回报率就等于企业的ROE。
由此可见，银行股投资分析的关键还是在于ROE。分解成两个问题，第一，杠杆还会不会下降了？过去几年一直在降杠杆，招商银行和建设银行的资本充足率已经大大超出监管标准，过去几年核充率一直在稳步提升，进一步大幅降杠杆的概率并不大。第二，ROA会不会稳定下来？目前建设银行的ROA已经下降到1%以下，而且宏观经济环境还没有走出低谷，按十倍杠杆计算，ROE稳定在10%左右的压力还是比较大的。投资建设银行的逻辑就是相信经济的周期性，退一步说，即使目前环境下，过去5年的股息仍然保持5%以上的年化增长率。投资招商银行的逻辑更加简单，作为中国最好的银行，目前低于1PB的估值，超过15%的ROE。过去五年股息保持15%的增长水平，未来重点跟踪它的核心竞争力，护城河的深度和宽度。只要不出现类似全球金融危机这种级别的黑天鹅事件，现在的价格不仅是合理的，而且是低估的。
写到这里很多人可能会说，你分析这么多，股价就是不涨有什么用呢？我想强调的是只要分析的对，愿意股价长期不涨，很明显执行分红再投资策略，从长期看股价低迷越久，投资回报越高。另外大家必须清楚一点，基本面从来不是短期股价上涨的原因，资金才是股价上涨的推动力，而因为银行股体量的原因，而推动银行股上涨需要大量的资金，作为资金主力，没有可观的回报是不会推动银行股的股价，回顾过去的银行股股价走势，2005年和2013年银行业估值水平有两个低点，然后就迎来了一轮爆发式的投资机会，然后又开始在整理多年，而且整理期间的特点是盈利不断上升估值不断下降的。股价在一个箱体来回震荡，现在的估值水平甚至低于2005年和2013年，但我们并不能报投资希望寄托在股价何时再来一次爆发上，“历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚。”
这里就涉及到我的一个最重要的观点，我认为对于普通投资者来说，银行股是最好的投资标的之一，投资银行股最需要的是耐心，这是个人投资者的优势，机构投资基本上无法做到我们这样的耐心，因为如何像普通投资者那样投资，他们早就被基民们踢出局了。
最后，我想强调的是重点持仓招商银行和建设银行并不代表它们就是未来投资回报最好的银行，但是选择它们符合我投资目标和投资策略。首先是相信这些投资标的可以实现我长期投资目标；其次我追求收益性和安全性的平衡，我相信这两家银行是在银行业种中最安全的，前面谈到的三道保险的投资思路。最后，我并不会羡慕投资其他标的获取更高收益的人们。说一句题外话，经济如果出现超预期好转，激进一点的银行回报率应该大大超出这两家银行。
最近有朋友问我，到底是买建设银行A股好还是H股好。过去一两年，我也非常后悔投资建设银行H股的这个操作，如果我全部用来投资建设银行A股，获取的收益要大的多，但是现在我的思考就非常清晰了，因为我是长期投资建设银行，并执行分红再投资策略，所以一定会选择更加便宜的，暂时的业绩落后其实意味着长期获得更大的收益，而且这种落后实际上是越长久越好。
分享最后这段的意思就是任何投资决策首先要想清楚自己投资目标和投资策略，我们不能用结果来轻易否定自己的策略，只要自己的策略是经过自己深思熟虑做出的，就不要因为市场的波动而轻易做出改变。