作者简介｜邹明霜毕业于中国人民大学统计学院，取得硕士学位，从事私募股权投资超过十年，擅长价值投资＋量化，著有《价值投资量化分析》（拟年中出版）
导读>>
本案例有几点值得我们深入思考。
案例中的J经理与W经理的两种截然不同的命运反映的是当前股权投资从业者中的两类较为极端的职业选择和经历。然而绝大部分从业者可能是比较“中庸”的，面对这两个方向该如何选择？我们在考核及激励人才时能否抛弃片面强调投资或成功退出项目的金额及数量，而将审慎判断后避免投资失误也作为重要功绩呢？很多情况下促成投资成功的逻辑可能千千万，成功经验既不放之四海皆准也不确定取到的就是千千万中的一瓢，而导致投资失败的逻辑可能一条就足够了。所以真正的投资者从来不吹嘘成功投资了多少项目，反而会谦虚地说自己经历过多少失败的项目。
什么是一个投资者参与的资本市场？首先要建立起正确的投资价值观和市场化的价值发现机制。什么是价值投资？价值投资不等同于长线投资、复利投资等，而是要投资于真正创造新价值的项目，因此与投机这种零和游戏是对立的。前者是共赢的，为社会创造新财富；后者只是财富的转移，而没有为社会带来新价值。投资者参与的资本市场应以项目能否最高效为社会创造新财富为投资标准。
在A股注册制大行其道之时，一方面试图通过资本市场将资金引导到代表先进生产力的实体企业中，这是很好的愿望，但是在发审环节本质上仍就是行政审核的前提下，发审部门仍很难避免会成为放大了的风投A的投委会。发审通过的IPO企业是否能真正代表先进生产力存在制度上的不确定性。在做市商制度及退市制度等市场价值发现机制缺失的情况下，不具备投资价值的上市公司往往沦为财务造假者和投机者的圈钱工具。这种状况不改善，很难完成建设投资者为主的资本市场的目标。
续新大地财务造假案例分析（上）（点击进入）
03
财务造假分析
新大地从IPO过会到终止上市再到查出财务造假的过程中，风投A参与新大地项目组成员心情有如过山车一样，从山顶跌落到谷底。此时的风投A抽调了投后管理人员、法务及财务人员成立了项目处置小组，尽最大可能挽回投资损失。当时的项目负责人现任股权投资部经理的W仍就如常继续承揽和承做着新项目。投资经理J仍就在做着分析师的工作。没有人提起他当时就新大地项目提出的几点财务上的疑虑。只有他自己时常在脑海里回想起那句话：“我觉得新大地净利润中经营活动产生的现金流净额占比是不是太低了”。
新大地净利润中经营活动产生的现金流净额占比低到底是行业特点决定的还是财务造假导致的呢？
新大地终止IPO三年后我恰好在风投A任投资经理。我翻阅着公司历年投决会会议记录等资料。职业习惯让我反复回味着投资经理J的这句话，仿佛回到了他当时反复研究新大地财务资料的场景，似乎是在努力追寻着他的思路，试图从新大地招股说明书中找出财务造假迹象，幻想着避免投资失误。
一、异常点一：净利润的现金含量低
图2 新大地2009年到2011年净利润、经营活动产生的现金净流量及二者比例情况
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
根据新大地招股说明书（申报稿），保荐人和会计师认为发行人 2009～2011 年经营性现金流与当期利润的匹配程度不高，但不会对其持续经营构成不利影响。但对于审慎的投资人而言，利润现金含量如此之低应足以引起警觉。
二、异常点二：主营业务成本与应付账款比例异常
新大地可能从2010年起就开始利用现金流体外循环虚增利润了。
图3 新大地2009年到2011年主营业务成本及应付账款
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
如上图，新大地2010年主营成本上涨一倍，而应付账款却大幅下降。营业成本与应付账款的比例关系代表着企业应付账款周转率。在没有发生重大市场及公司经营变化的情况下，该比率通常是比较稳定的，与企业对上游的付款政策有关。根据经验如果该比率（主营业务成本与应付账款的比率，相当于应付账款周转率）如果大幅增加，且伴随有收益现金含量低的情况，则可能存在现金流体外循环虚增存货或应收账款及利润的情况。
虽然2010年新大地应付账款周转率同比表现出了较明显的增加，而且净利润的现金含量确实也较低，但是新大地2010年存货/应收账款周转率同比是上升的，毛利率同比是下降的，并未出现明显的存货、应收账款及毛利率三高异常。因此新大地2010年并不完全符合现金流体外循环虚增利润的典型特征。现在还暂时不能确定新大地于2010年采用现金流体外循环虚增了利润。
三、异常点三：应收应付账款及存货周转率与毛利率不匹配
表1 新大地2010年及2011年各产品销售量、单价及销售收入情况
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
如上表，新大地2010年茶油产品平均单价增幅为2.55%，而2011年的增幅却高达37.07%。这两年茶油价格增幅差异较大并不足为奇，因为当时茶油价格的波动就是比较大。通常茶油及相关产品价格的增减很大程度会根据上游原材料价格波动而调整。生产厂商会将上游原材料成本波动尽量向下游传导。比如从下表2可知2010年原材料价格增幅是比较大的，在43%以上，但当年新大地的主打产品茶油的销售平均单价相应只有2.55%的增幅，相对于原材料43%以上的增幅来讲是比较小的，这说明2010年新大地茶油产品向下游转移成本的能力是比较弱的。
表2 新大地2009年到2011年主要原材料价格及增幅情况
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
表3 新大地2009年到2011年主要原材料采购量
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
而到2011年这个情况就发生了显著变化。新大地采购占比最高的原材料茶饼（如上表3）的采购价格下降了11.48%（如上表2），因此新大地当年的原材料采购价格整体上是下降的。按照前述转移成本的逻辑，2011年新大地应该相应下调茶油销售单价，但是2011年新大地茶油的平均销售单价却大幅增长了37.07%，与上游原材料采购价格的下降很不协调。这使得2011年新大地销售毛利率有较大提升，显著高于同行业水平。我们暂且只能认为新大地市场地位于2011年产生了显著的提升。
新大地2011年市场地位真的比2010年有如此大的提高吗？显然并非如此。
图4 新大地2009年到2011年应收/应付账款周转率及存货周转率
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）及个人计算
如上图，新大地三年间应收账款与存货周转率走势是一致的。2011年新大地应收账款与存货的周转率都呈现下降态势，而应付账款周转率却有所上升，这说明新大地2011年新大地在上下游中的地位较2010年是下降的。这种市场地位的下降是不支持其在2011年原材料价格整体下降的情况下大幅提升茶油产品销售价格的。因此在市场地位下降的情况下，2011年新大地茶油生产原料采购价格整体下降而茶油产品销售价格却大幅调高、销售毛利率因而相应增加系异常情况。
这样，2011年新大地就出现了较为明显的存货、应收账款、毛利率、应付账款周转率四高的异常情况，也即现金流体外循环虚增利润的典型特征。就差“低收益现金含量异常”这一条就可以推断为现金流体外循环虚增利润。然而2011年新大地经营活动现金流净额却并没有表现出预期的异常。
四、异常点四：货币资金增长异常
新大地2011年出现存货、应收账款、毛利率、应付账款周转率四高的情况，大概率会存在现金体外循环虚增利润的情况。这往往会导致企业净利润中经营现金流量占比偏低的情况。然而从前文图2可发现2011年新大地净利润的现金含量并非偏低，反而较2010年和2009年有明显增长，而且2011年公司货币资金金额大幅增加到3000余万元（如下图所示）。这与现金流体外循环式虚增利润的典型特征是不相符的。因此我们欲对新大地于2011年存在现金流体外循环虚增利润的认定还要首先推断大幅增加的货币资金为异常才能下定论。
图5 新大地2009年到2011年货币资金金额
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
我们进一步分析会发现导致2011年货币资金大幅增加的主要原因在于经营活动现金流入净额的大幅增长，如下表：
表4 新大地2009年到2011年现金流净额情况（单位：元）
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
表5 新大地2009年到2011年经营活动产生的现金流量情况（单位：元）
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）
如上表5，可以发现2011年新大地经营活动现金流入净额大幅增长的主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金的大幅增长以及购买商品、接受劳务支付的现金的较小幅增长所致。也就是说排除毛利率增长的因素，新大地2011年不但增强了从下游客户收回现金的能力，而且也增强了对上游供货方推迟付款的能力。这与当年新大地存货/应收账款周转率同比下降、应付账款周转率同比上升的较弱势的市场地位似乎是矛盾的（如图4）。也就是说新大地2011年经营活动产生的现金流入净额大幅增长本身就与当年表现出来的存货/应收账款及应付账款周转率三高就是矛盾的，因此2011年大幅增加的经营活动产生的现金流净额很有可能是虚增的，很可能是为了掩饰其“经营性现金流与当期利润的匹配程度不高”的异常。
按照上述推论，如果新大地2011年经营活动现金流入净额是虚增的，那么当年存货、应收账款、毛利率、应付账款周转率四高的异常就可以推断新大地2011年存在现金流体外循环虚增利润的情况。
五、异常点五：存货、营业成本间的勾稽关系异常
由于新大地2011年大幅增长的货币资金主要来源于“销售商品、提供劳务收到的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”之差，因此下面我们采用勾稽公式对这两项现金流（收入线及成本线）与存货、应收账款等会计科目进行联动检验，目标是全面摸清新大地的财务造假手法。
表6 新大地2009年到2011年营业收入项与勾稽关系式推导值的差异对照
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）及个人计算
如上表6，新大地2010年及2011年营业收入与销售商品、提供劳务收到的现金/应收账款等会计科目间的勾稽关系并无异常。既然前文已推断新大地2011年经营活动现金流与存货/应收账款及应付账款周转率三高之间是矛盾的，因此表6展示出的正常的勾稽关系应该是被人为“调节”出来的，也就是说2011年新大地很可能同时虚增了①销售商品、提供劳务收到的现金及③应收账款，以使⑤推导出的营业收入与⑥披露的营业收入间的勾稽关系正常。至于新大地2010年收入线正常的勾稽关系是否与2011年一样也是人为“调节”出来的有待成本线勾稽关系检验。
下面我们就来检验一下营业成本线上的勾稽关系。
表7 新大地2009年到2011年营业成本项与勾稽关系式推导值的差异对照
数据来源：新大地招股说明书（申报稿）及个人计算
上表中“⑤营业成本估计值”为根据勾稽公式推导值，其中进项增值税率r取13%。我们发现新大地2011年的⑤与⑥基本相等，从勾稽关系上判断并无异常，而2010年的⑤明显小于⑥，由此推断新大地2010年购买商品、接受劳务支付的现金、存货及预付账款等数值并不支持较高的披露营业成本。因此2010年新大地营业成本、存货或预付账款中的一项或几项很可能存在虚增的情况。
鉴于2010年新大地的存货（包括应收账款）周转率并未下降反而有所增加，因而三者（营业成本、存货及预付账款）同时虚增的可能性较大，且营业成本的虚增幅度大于存货的虚增幅度。真实情况很可能是大幅虚增了没有现金流支出支持的成本的同时虚增了存货和预付账款，致使存货虽也存在虚增，但增幅较营业成本小，因此存货周转率同比反而有所上升，并未出现明显的存货、毛利率双高异常，从而掩盖了造假迹象。
如果新大地2010年凭空虚增了营业成本的话，那么必然也对应凭空虚增了一块营业收入。这块营业收入必然也是没有对应真实经营活动现金流入的。从表3我们已经看到新大地经营活动现金流与营业收入间表现出的勾稽关系是正常的，这说明新大地2010年很可能与2011年一样凭空虚增了①销售商品、提供劳务收到的现金及③应收账款，以使⑤推导出的营业收入与⑥披露的营业收入间的勾稽关系正常。由于2010年新大地很可能没有虚增④购买商品、接受劳务支付的现金，从而虚增了经营活动产生的现金流入净额。即使如此，2010年新大地净利润的现金含量依然很低。
上述这种凭空虚增收入、成本及现金流的情况也见诸乐视网财务造假。也许这就是当时财务造假的流行手法吧。通过这种方式虚增出来的营业收入或成本必然没有相应的经营活动现金流入或采购等现金流支出以及相应的进/出库单据等业务凭证，在审计时应该不难被注册会计师发现。因此新大地与乐视网的审计人员在对上述相关科目进行审计时都没有尽到审慎和勤勉尽职的责任。
04
证监会对新大地财务造假的调查结论
证监会于2013年7月23日举行听证会，披露了对新大地财务造假的调查结论。
经查明，新大地在2012年4月12日预披露的招股说明书申报稿以及上会稿中存在重大遗漏，且在2009年至2011年年度报告中虚假记载。各年虚增利润金额如下：
1、新大地虚增2011年利润总额1,521.07万元，占当年利润总额的36.13%；
2、新大地虚增2010年利润总额289.15万元，占当年利润总额的10.89%；
3、新大地虚增2009年利润总额251.9万元，占当年利润总额的14.87%。
证监会在2013年10月15日发布的“中国证监会行政处罚决定书（广东新大地生物科技股份有限公司、黄运江、凌梅兰等16名责任人）”披露了新大地财务造假的具体细节，调查出新大地主要通过财务账册多记商品销售及现金体外循环的方式虚增了营业收入、成本及利润。这与我前文根据新大地招股说明书披露的财务资料盲推出的结论是一致的（参考下表）。
表8 新大地主要财务造假手法、细节及对应的财务异常
虽然证监会在该行政处罚决定书中并没有对新大地虚增现金流的情况进行认定，但现金流体外循环和凭空虚增营业收入及成本的造假手法必然导致收益现金含量低，如果出现经营活动现金流净额异常增长必然存在虚增，因此新大地虚增货币资金是不言自明的。
在完成新大地财务造假推断后，风投A前投资经理J当时在新大地投决会上陈述的那些话反复在我脑海中萦绕。其中有一句是:“在尽职调查时发现新大地有多笔销售回款对应的销售凭据是缺失的，企业至今仍未提供。公司采购油茶果、茶饼时多数为向个人以现金结算，最多只有收据，根本无法提供采购发票类的凭据，应提起投委关注！”
后记
J经理后续履历：
2012年10月，风投A前投资经理J从风投A辞职，到创投B任行业分析师；
2015年9月，J开始担任创投B投资经理。此时股权投资一级市场热度已达顶峰，投融资非理性决策占据主导地位。J承做项目仍坚守审慎原则；
2018年2月，J从创投B离职。此时国内私募股权投资行业开始经历前所未有的考验和大洗牌，过往三年投资的项目常有跑路情况暴出。因过往投资案例较少，J在创投行业辗转至今一直从事行业分析工作。
W经理后续履历：
2013年3月，风投A前投资经理W从风投A辞职，到创投D任投资总监；
2015年7月，W从创投D离职，跳槽到E资本任总经理，截止到2017年初已投资了十数家企业；
2018年2月，W从E资本离职，跳槽到F证券直投子公司任总经理；
2019年9月，W涉嫌联合上市公司操纵证券市场被立案调查；
2020年3月，W被G市检察院反贪部门传唤，涉嫌于2013年5月到2017年10月间在多个投资项目上触犯行/受贿罪，后被判处有期徒刑7年。
本案例风投A等机构和J、W等人物以及相关事件纯属虚构，如有雷同纯属巧合。