$上海机场(SH600009)$ 1、上海机场的收入分为航空收入和非航空收入。航空收入合计占比33%，包括飞机起降收取的架次收入和旅客和货邮收入。非航空收入合计占比67%，包括三类：1）商业租赁收入 2）其他非航收入，主要是与航空配套的延伸服务；3）基础物流服务。
2、机场类上市公司，未来的增长要看航空收入还是以免税收入为主的非航空收入？
3、比较机场的核心竞争力，有几个关键数据：国际航线旅客吞吐量、扣点率、机场内免税店面积、单平坪效。
疫情期间，机场是受到冲击比较明显的行业之一， 在防控放开之后又恢复的如何呢？我们以上海机场为例，来看疫情前后机场这门生意发生了哪些变化？哪一家的竞争力会更强？
上海机场业绩拆分
根据2022年年报，上海机场的收入分为航空收入和非航空收入。航空收入合计占比33%，包括飞机起降收取的架次收入和旅客和货邮收入。非航空收入合计67%，包括三类：1）商业租赁收入，重点是浦东国际机场内免税店和商铺的租金收入；这部分是受到疫情冲击最严重的。2019年的收入占比为50%，2022年降到了10%；2）其他非航收入，主要是与航空配套的延伸服务；3）基础物流服务25%，是2022年新增业务， 去年上海机场完成了重大资产重组，收购上海机场集团持有的虹桥机场公司、上海机场集团物流公司和浦东第四跑道。
了解完营收构成，先来解决第一个问题。防控放开之后，机场的景气度有没有好转？
选取2023年1-5月份每个月度的数据，并且和2019年同期做对比。
先来看民航业的客运量数据。
从民航客运量的总体数据来看，2023年5月的客运量数据已经达到2019年同期的95%，基本恢复至疫情前。拆分为国内和国际航班来看，国内航线的客运量已经超过19年同期，但国际航线的客运量只恢复到19年同期的33%。所以，从民航业整体的客运量数据来看，得出来的结论是国际出行还没有恢复。而国际出行对上海机场的商业租赁收入有非常重要的影响。
再来看影响机场航空收入的三个数据：旅客、货运吞吐量和飞机起降架次。
对比上海机场2023年和2019年的数据，可以发现上述三项指标都在逐月恢复，行业整体的景气度在非常明显的恢复。其中恢复最快的是货运，最慢的是客运，尤其是出境旅客，2023年5月，上海机场国际航线旅客吞吐量只有19年同期的31%。这和行业整体的数据基本一致。
从行业整体和具体机场的数据来看，机场的景气度在显著回升，但是出境旅客只恢复到疫情前的30%左右。
接下来我们看第二个问题，机场类上市公司，未来的增长要看航空收入还是以免税收入为主的非航空收入？
回答这个问题，要列出这两块业务的收入等式。
航空性收入=起降费+旅客服务费+安检费。影响这些费用的因素，量的方面是起降架次、旅客吞吐量；价格方面则是起降费、旅客服务费以及安检费的单价。在我国，上述费用的收费标准是由民航局制定的，机场没有定价权。
所以机场的航空收入更类似于车站的收入，只能靠旅客和货邮的吞吐量，以及飞机的起降架次来推动，整体收入增长的空间有限。
未来增长的重点是免税收入
相比之下，机场的免税业务在定价方面更加灵活，并且相比免税运营商，机场有更高的话语权。影响免税收入的因素有国际/港澳台地区的旅客量、人均消费额、和机场收取的扣点率。由于具有较高的国际客流量，并且欧美航班较多，上海机场在和免税运营商签署的免税合同中，相对更有优势。在疫情前，上海机场的免税收入模式是“下有保底+上不封顶”。即在保底租金收入的基础上，还会有免税商品销售额的扣点率，扣点率高达42.5%。
但是在疫情之后，由于客流量急剧下滑，原免税合同难以执行， 各大机场均和免税运营商签署了补充协议。以上海机场为例，按照原合同，2019-2025年间，机场能够收取的保底租金合计是410亿， 但是新合同下的收费模式改为“上游封顶，下不保底”，即不再收取保底租金和扣点率，而是单纯按照客流量来收取。新的补充协议下，机场的话语权显著降低了。
中国的免税市场结构，在19年以前以口岸免税店为主，也就是机场为主。疫情爆发后，在海南离岛免税政策下，离岛免税占比超过90%。而全球免税市场结构更加均衡。预计伴随国际客流量的逐步恢复，机场免税店的消费额有望回升，机场的话语权也将提升。
后续关注的重点是各大主要机场的国际客流量数据与2019年相比恢复的水平，80%是免税合同中设定的关键值。
在了解机场疫情前后的营收情况，我们该如何比较机场的核心竞争力？
既然免税收入是未来机场收入增长的关键，那么比较不同机场之间的核心竞争力，就要从免税收入出发。机场这一领域，增长要看“旅客吞吐量”，盈利能力要看“免税业务扣点率”。
我们通过几项关键数据，来比较上海机场、首都机场和白云机场的竞争力。
1、吞吐量和飞机起降架次
借助白云机场的年报数据，2022年，单个机场的旅客吞吐量排名中，上海的两家机场排名均不靠前，但合并后累计规模居第一位， 此外，2022年浦东机场推进四期扩建工程，预计建成后，2030年的旅客吞吐量将达到1.3亿人次，是目前的9倍多。根据白云机场的扩建规划，预计2030年旅客吞吐量将达到1.2亿人次。从吞吐量来看，上海两家机场合计排首位，高于白云机场和首都机场。
2、从国际航班的通航点数量和国际客流的占比来看，浦东机场要高于另外两家；从各自的航线分布来看，上海机场和首都机场以欧美居多，白云机场则主要集中在亚洲和大洋洲地区，考虑到地缘政治的因素，预计白云机场的国际客流恢复速度会快于另外两家。
3、免税业务的比较， 我们重点从单平坪效上来比较。
从免税店的面积来看，2019年浦东机场卫星厅投入使用，免税业务经营面积为1.7万平方米， 在所有机场中位列第一。单位坪效上，在和主要机场的对比中，上海两个机场要高于同业。
综合来看，在机场免税业务方面，由于疫情和离岛免税的影响，机场免税店的话语权下降。在机场的核心竞争力方面，上海机场数据要好于同业，如果未来国际客流量恢复，上海机场的免税业务会有更好的表现。
最后再来看上海机场在免税业务方面的最新动作。2023.1公司发布公告，计划收购日上互联和Uni-Champion部分股权，其中Uni-Champion持有的核心资产包括日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴，收购后，上海机场持有上述核心资产合计15.68%的权益。这些核心资产主要从事上海、北京共四个机场的线下免税店经营业务，以及上海和北京市内免税经营业务，和线上保税进口商品运营业务。
而日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营，依托“中免日上APP”，将口岸免税品销售延伸至线上保税品销售。
此次交易完成后，对于上海机场的意义在于，在免税板块上，公司由原来的“业主方”，转为“业主方+经营方”， 与中免集团加强了业务关联，降低未来合作关系的不确定性。同时，在机场免税恢复缓慢的过程中，可以分享市内店、线上店等多个渠道的免税收益。收购之后的效果值得长期跟踪。