“重拳出击--迈瑞并购惠泰医疗”的看法

$迈瑞医疗(SZ300760)$ $惠泰医疗(SH688617)$ $医疗器械(SH560160)$

1月29日，迈瑞医疗发布公告：

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司拟通过全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司以协议转让方式收购成正辉等合计持有的深圳惠泰医疗14,120,310 股人民币普通股股份，占标的公司总股本的 21.12%，转让金额合计为人民币6,652,419,049.75 元；同时，标的公司实际控制人成正辉承诺，在其根据《股份转让协议一》约定收到全部股份转让价款之日起及之后自愿、永久且不可撤销地放弃所持标的公司 10%的股份所享有的表决权。

在本次协议转让的同时，深迈控拟受让晨壹红启（北京）咨询有限公司持有的珠海彤昇投资合伙企业全部 0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇目前持有标的公司3.49%的股份。

本次交易完成后：深迈控将直接持有惠泰医疗 14,120,310 股股份，占惠泰医疗总股本的 21.12%，深迈控的一致行动人珠海彤昇直接持有惠泰医疗2,335,296股股份，占惠泰医疗总股本的 3.49%，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗 16,455,606 股股份，占惠泰医疗总股本的 24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷和徐航。

简单来说，迈瑞医疗花费约67亿，直接+间接拥有惠泰医疗24.61%的股份，成为惠泰医疗最大股东，实现了对惠泰医疗的控制权，进入市场广阔的心血管领域，关于此次并购，资本市场众说纷纭，看好的认为心血管领域空间广阔，为迈瑞的业绩打开了增长空间，不看好的则是因为25%的溢价收购及对未来业务整合的担忧，但公告发布的第二天股市，惠泰医疗大涨4.57%，迈瑞医疗大幅下跌5.39%，投资者用脚投票，显示了对此次收购的不看好。

一、先说说市场对于本次收购两点不看好的因素。

1.溢价收购是否值得？

本次收购，最不看好也是最大的争议点在于溢价收购，本次交易合并估值为302亿元，对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰前60日均价溢价率为23%，溢价收购是否值得，最终需要业绩说话，但从当下的角度，我认为溢价有其合理性：

1）溢价收购控制权是资本市场的常见操作。参考沪深交易所 2021 年以来交易规模大于10亿的控制权转让案例，平均溢价率达到了30%，其中医疗相关案例的平均溢价率达到了33%。除此以外，参考海外市场近年来交易规模大于5 亿美元的非药类医疗健康领域的控制权转让案例，平均溢价率达到了34%，从这一角度，此次收购溢价甚至在平均线以下。

2）惠泰医疗的稀缺性，大A历史性连降三年的情况下，市场依然给了惠泰近50倍的动态市盈率，显示了资本市场对公司的认可，某种程度上也印证了惠泰的稀缺性，翻阅惠泰的财报，71%的毛利，33%的净利，夸张的是OEM都有65%的毛利（99%的制造业口水直流）。20%+的ROE，19%的负债率（经营负债实际更低）以及近5年50%的年复合增速等，这些数据也都说明惠泰的高质量。

3）惠泰业绩的高成长，从可查的2017年数据算起，2017年至2022年，营收从1.53亿增长为12.16亿，年复合增速达51.4%，利润从1071万增长至3.22亿，年复合增速97.5%，23年三季报，营收和利润分别保持了37%和55%的增长，结合迈瑞在最新的电话会议上提到的“迈瑞将尽最大努力保持惠泰现有管理层和员工团队的稳定，充分发挥其在心血管领域超过二十年的经验积累和专长”，即使悲观地认为迈瑞并购后无法大幅提升惠泰的业绩，维持当前业绩增速给予一定的时间也能消化溢价。

2.迈瑞是否能够整合好惠泰的相关业务

本次收购将对迈瑞将产生65-70亿元的商誉资产，如果收购后经营没有达到预期，有可能产生较大额的商誉减值，直接侵蚀公司净利润，这背后潜藏的担忧是：迈瑞是否能够整合好惠泰的业务？即迈瑞的介入能够在哪些方面帮助到惠泰，以实现足够好的并购整合效果，结合公司说明及相关资料，从以下几个维度观测：

1）丰富的并购整合经验：迈瑞的并购动作并不少见，据统计，从2008年至今，迈瑞已经完成了20起全球并购，并且很好地整合以驱动业绩增长，在之前的迈瑞分析中，我也将并购整合能力作为迈瑞的核心竞争力之一看待，因此，基于过往的并购经验，相信迈瑞能够整合好惠泰相关业务。

2）迈瑞的现有优势完美契合惠泰（或心血管领域）未来的成长逻辑

营销及渠道侧，惠泰未来三大成长逻辑：足够广的渠道覆盖、国产替代、出海，与迈瑞的优势完美契合，截至2022年12月31日，迈瑞拥有营销人员4017人，在中国超30个省市自治区有分公司，覆盖不同层级的客户，拥有完善的市场、销售和服务团队；在境外约有四十个国家拥有子公司，超190个国家有产品销售；而国产替代、农村包围城市、卷外资.....这些迈瑞足够熟悉，拥有丰富的作战经验，因此，迈瑞的营销经验及渠道布局将是是惠泰加速的助推剂。

研发侧，心脏电生理领域的设备和耗材强相关，尤其是在三维电生理领域，设备与耗材是配套使用的。其中设备类主要包括三维标测系统、消融仪、灌注泵等硬件，这类产品研发涉及机械、算法、图像处理、工程化等方面。经过30多年的业务发展，迈瑞在这些相关专业有着较深的技术沉淀，如在心电方面的算法积累、超声图像处理、能量平台和输注泵的开发经验等。这些能力和经验将有效地赋能惠泰医疗，帮助其快速提升产品性能。而惠泰医疗则在耗材方面显著领先，能实现从原料到生产工艺的完整覆盖，在保障产品质量的同时有效控制成本。

二、为什么是心血管领域

2023年全球医疗器械榜单

在迈瑞的中远期规划中，2025年欲跻身全球前二十医疗器械榜单，之后要向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击，按照行业知名媒体 Medical design and outsourcing 发布的2023年全球医疗器械公司百强榜单，第二十名奥林巴斯的营收是66亿美元，第十名雅培的营收为147亿美元。

迈瑞营收增速已有下滑迹象

按照迈瑞当下约45亿美元的营收，即使乐观地认为其他医疗巨头营收停滞不前，按现有规模，离冲进前20年依旧有21亿美金的差距，以迈瑞2022年的业绩为起点，未来三年需保持46%以上的增速，年复合增速保持在14%以上，以现有迈瑞三大业务的营收增速是有可能实现的，但是冲击更高的行业地位，难度显然很大，2023年三季度迈瑞的增速已经跌破20%，三大业务及总营收增速已经有下滑迹象，而诸如宠物医疗、骨科等业务体量过小，无法成为迈瑞的下一个增长点，因此，内生增长已经无法支撑迈瑞的远期目标，通过并购找到第四大业务自然是顺理成章的事情。

心血管领域外资当道

按照相关研究和报告，全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中国内心血管领域的市场规模超过500亿元人民币，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域，有足够的业绩增长空间。随着老龄化的到来，心血管领域的增速及增长空间巨大，且目前心血管领域依旧由外资品牌占领，国内品牌未来多年都有国产替代的红利，叠加出海、渠道覆盖需求，如前所述，惠泰未来的增长逻辑契合迈瑞的现有优势，且目前心血管领域国内没有绝对的龙头，这也给了迈瑞机会，因此有清晰的成长逻辑及能力储备。

因此，足够的增长空间+清晰的成长逻辑+足够的能力储备，我认为这是迈瑞选择心血管领域，试图占有一席之地的原因和底气。

综上所述，迈瑞此次并购惠泰医疗，让自身有了第四大业务增长点，为未来的业绩增长打开了想象空间，同时基于过往的并购经验、惠泰（或者说心血管领域）的增长逻辑完美契合迈瑞的已有优势、控制权收购的溢价合理性等因素，个人对迈瑞此次收购持乐观态度，并将持续跟踪业务整合情况。

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