前言概述 DIRECTORY
2024年开年，资本市场整体表现不尽如人意。在2月底农历新年前夕，新“村长”上任开展的各项工作给市场注入了信心，股指随之反弹。到3月底，股指已经恢复到3000点这个关键关口。多空势力围绕着这个点数展开争夺，上市公司股价直接反映了投资者的预期，而资本市场制度的建设考验的是监管的智慧。在此期间，“提质增效”一直是监管提及的重点，前有国资委召开会议提及“全面推开上市公司市值管理考核”，后有证监会鼓励上市进一步加强现金分红监管，增强投资者回报以及明确股份回购注销金额纳入股利支付率计算。
市值管理的风向、分红与回购规则的改进显然不是本轮改革的终点，但其作为先导政策已然在市场引起了较为广泛的讨论，本文也将以此为契机，在鼓励上市公司与投资者分享红利以及重视市值管理的大背景下，探讨股权激励方案是否能够充当活跃资本市场、增强投资者获得感等方面的抓手，以期为各方提供具有参考价值的视角。
PART 01 实施效果不佳，股权激励是否能为公司及员工创造价值？
2024年第一季度共有32份激励计划终止，较去年同期增长接近200%。同时，对比2021-2023年，激励计划终止的案例也逐年上升，这一情况除了受2020年全球经济复苏缓慢导致的业绩考核指标承压的影响外，资本市场的震荡导致部分股权激励计划股价倒挂（授予价格>市场价格）也是重要的因素。激励对象即使完成业绩考核也无法获得收益甚至亏损，企业内部经营参与者的收益不能健全的情况下，就难以向外部传达积极的信号。
图1：近年A股股权激励计划终止数量对比
2024年1月24日国务院国资委发布将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者，随后在3月22日，上交所发出了“提质增效重回报”行动方案的倡议，鼓励上市公司股权激励条件引入资产收益率、投资回报等与投资者利益关系更为紧密的考核指标。注重股权激励中的市值考核因素，要求上市公司既提升自身硬实力（业绩水平），又要做好优势外溢（市值水平），以内生增长为动力，促进外部价值评价，完善内外部双循环。
PART 02 激励方案考核指标是否能够准确反映公司战略导向
1 “中性”的市场影响难以满足要求
股权激励作为激励与约束并行的公司治理工具，在需要参与人员在完成对应的业绩考核指标后才能获得相应得权益。这一点国内外市场均有共识，但如何设置并践行考核指标，实现对股东的回馈，却又有着显著的差别。
从A股过往的股权激励实施情况上看，上市公司遵循监管规则，着重在“内功修炼”提升经营业绩质量。数据上可以看到，在2021-2023年里，近90%的上市公司股权激励方案中，选取营收和利润相关的指标作为股权激励的业绩考核指标。在非营收或净利润指标中，主要为专利数、研发支出等，截止目前，仅有5份激励计划中将市值作为业绩考核指标，占比不足0.2%。
图2：2021至2023年A股股权激励计划考核指标选取情况
资本市场充满了复杂性与偶然性，单一的因素（营业收入或净利润等）变化可能无法对上市公司在资本市场的表现产生影响。国内资本市场的发展时间并不长，在部分领域依然存在“摸着石头过河的情况”，往往有出现经营状况表现良好的公司确不能在资本市场上如愿取得期望的市值水平；仅注重对内修炼的股权激励，不一定能成为实现上市公司市值增长的充分必要条件。2021年以来，A股市场的股权激励计划实施过程中，44.03%的激励计划在草案披露后30日的区间里股价呈现下跌情况；如果把区间拉长到1年，则有57.80%的激励计划出现股价下跌的情况。整体来看，传统股权激励方案对于上市公司市值的影响更趋近于中性。
图3：2021至2024年3月A股股权激励计划草案披露30日后股价涨跌幅情况
图4：2021至2023年3月A股股权激励计划草案披露1年后股价涨跌幅情况
由于股权激励计划的授予价格往往会较市场价格有所折扣，市场价格的小幅波动，并不一定导致行权/解锁时的股价倒挂从而影响激励对象最终收益。但在市场逐步转向“以投资者为本”的过程中，仅仅是“中性”的表现，只有公司内部的人员获益，也必然会引起投资者的不满情绪。
如果将视线转向全球市场，我们可以看到一些新的尝试，而这些尝试或许可以为我们提供更多的参考思路。
2 贯彻投资者为本的新思路
通过对境外市场的头部公司的研究，可以发现股权激励在维护投资者权益的途径上，可以从内外部共同着手。内部提升的重点就是将市值相关的指标引入对企业内部重要的经营参与者（关键少数）激励考核中。
表1：部分美股上市公司股权激励计划考核指标选取情况
遍历美股激励方案中的考核设置（见表1），采用较多的考核指标是TSR（Total Shareholder Return），即综合股东回报率，是目前头部科技公司最为青睐的。TSR是衡量企业在一定时期内为股东创造的价值的财务指标,包括股价的增长和股息收益。它能够综合反映企业的财务表现和市场表现，是评价企业绩效和治理效果的重要工具，对TSR指标的考核，可以更好的帮助内外部投资者实现投资的价值增值。
近年来，港股和A股（见表2）的公司在股权激励和业绩考核中逐渐引入市值和收益类考核指标，这反映了市场对于公司价值和股东回报的重视。在A股市场，一些公司开始尝试将市值作为股权激励的考核指标之一。尽管市值指标的引入面临着不可控因素较多、监管部门的谨慎态度等挑战，但这种做法仍然被视为一种趋势，有助于推动公司管理层和核心骨干追求股东价值最大化的经营理念。
同时，监管部门也在积极推动这一趋势。例如，国务院国资委强调，2024年将全面推开上市公司市值管理考核，突出精准有效，推动“一企一策”考核全面实施。这表明政府层面对于市值管理的重视，以及希望通过市值管理考核激励上市公司提升内在价值和市场表现。
表2：港股和A股上市公司股权激励计划选取市值指标的情况
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