今天开始每周都会在【全网同名：思索的瓶起子】发布2-3篇上市公司的深度分析(仅做个人投资记录和分析，不作为任何荐股和投资建议)，这边会不定期发布个别公司分析分享给大家阅读讨论。
当然，目前主要选择的分析公司，一类是我觉得估值合理或者有介入机会的，一类是行业热点聚焦的。我不会浪费时间去分析一些所谓“妖股”，对于以价值投资和基本面分析为投资框架的人来说，更重要的还是夯实自己的估值能力，完善自己的投资体系。
第一家分享的是股价腰斩再腰斩的，$中国中免(SH601888)$ 中国中免。
一、个人点评
1.1、财报数据简表
1.2、财报数据亮点
中国中免近些年来资产负债率不断走低，同时货币资金不断上涨，营业收入和利润重回两位数的高速增长态势，毛利率和ROE指标均有所提高，说明公司正在逐步摆脱后疫情时代的影响。
公司存货由279亿下降到210亿，周转率提升，降低了存货减值的风险，存货降低利润提升，也侧面说明了公司运营能力的提升，不过公司存货占比依然很高，需要注意。
公司提高了分红比例，由原来的30%上升到了50%，提升幅度还是非常大的，这也使公司的股息率上升到了2%以上，不论这是被上峰要求的，还是公司更注重回报股东了，总之是个非常好的转变。公司账面货币资金充足，又不需要新增太多投资，就应该多回购注销加大分红比例。
1.3、财报数据风险点
中国中免财报最大的风险，我认为在于经营活动现金流的不稳定，以及净利润现金比率偏低。虽然2023年公司经营活动现金流量净额大幅增长，但过去5年，公司的净利润现金比率仅有77.56%，说明公司有四分之一的利润，都不是以现金形式存在的，赚到了会计数字而非真金白银。
公司资产同比增速变慢。要知道公司未来的收入增长，取决于当前的投资决策，对于一个依然处于快速发展的行业来说，一旦资产增速变慢，就代表未来的盈利增长可能受到影响。
我统计了近6年来中国中免的战略投资活动的现金流支出情况（收购扩张+经营性资产扩张），可以明显看到，23年的5.23亿支出，是近6年最少的一年，并且战略投资金额占长期经营资产金额比例，也是近年来新低。
当然从过往规律总结，23年投资支出较少，可能是为了消化22年的投资成果。总的来说，中免过去5年的平均战略投资扩张比例达到了15.5%，说明公司依然处于中高速的扩张阶段。
货币资金充足，虽然没有债务风险，但占总资产40%的320亿的货币资金躺在账上，无法创造更多的投资回报，资金使用率有待提升。
公司存货虽然大幅下降，依然还有210亿，一旦商品款式不再流行，或者消费者使用偏好改变，公司就需要打折促销，存货减值的风险还是比较明显的。
公司的营业利润率在逐步下滑，ROE也还未回升到优秀水准，我看了一下具体数据，这还需要公司不断提升总资产周转率，从而提高综合盈利能力。
1.4、后续展望
随着疫情扰动的消散，出入境旅游数量不断恢复，公司出入境免税业务方面有望持续提升。另一方面，伴随海南几家新店的经营逐渐走向正轨，海南离岛免税业务同样具备一定的向上弹性。
从宏观消费端来看，我看好国内消费能力的不断恢复，以及出境游人数大幅增长所带来的免税购物增量需求。
打击代购对于中免业绩的影响，以及未来海南岛封关后的影响变化，还需要持续观察。
1.5、估值结论
目前我认为中国中免的价格在值得关注的区间，理由后文会详细说明。
二、公司简介、股价与估值情况
2.1、基本情况介绍
中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，占据了国内免税运营的核心资产（北京、上海机场）及海南主要市场，建立了全国最大和最全面的免税零售网络。
自2020年起，中国中免以超过20%的市场占有率，连续蝉联全球旅游零售行业市场份额第一名。
根据2022年中免赴港招股书，公司由国资委下属中国旅游集团控股，旗下核心资产包括中免国际、海免公司、三亚免税城、海口免税城、日上中国、日上上海、中免投资公司等，经营123间口岸免税店、5间海南离岛免税店、11间市内免税店以及54间其他门店（包括2间邮轮免税店、2间机上免税店、40间外轮供应免税店和10间有税店）。
公司免税业务的发展历程主要如下：
2011年三亚市内免税店开业
2014年三亚国际免税城一期开始商业运营
2017年公司获得日上中国控股权（核心资产为北京首都机场免税经营权）
2018年获得日上上海控股权（核心资产为上海浦东和虹桥机场的免税经营权）
2020年获得海免控股权，正式更名为中国中免
2022年海口国际免税城开业，公司H股在港交所上市
2023年三亚国际免税城C区开业运营
可以说中国中免已经成长为全球旅游零售巨头。
2.2、过去5年的股价走势
中国中免自2020年更名前后，股价快速暴涨，短短不到一年时间，从62元涨至400元，成为当年的超级明星股与造富机器。
但股市从来专治不服，情绪驱动的暴涨意味着漫长的价值回归周期，自2021年5月起，中国中免经历了持续3年的漫漫熊途，至今还不知道何时是底，只能说在这一波股价腰斩后，再次腰斩的惨烈下跌中，公司估值终于慢慢回到了合理区间。
2.3、A/H股价溢价对比
当前公司A股股价72.54元，H股股价64.1港元，A/H溢价率19.86%，还算比较正常。我个人对内地香港两地上市的公司，会提高安全边际折价系数以降低风险，毕竟港股市场受到全球资本定价影响，而港股价格又会反过来影响A股股价，导致公司股价的不确定性上升，因此投资AH两地上市的公司，要给自己留出更多的安全边际空间，以应对不确定性风险。
2.4、过去5年的估值走势
上图是中国中免过去5年的扣非滚动市盈率走势图，当前24倍的PE已经回到了合理区间。我们不能简单用过去5年的PE平均值、中位值甚至机会值来判断中免的估值，因为2020年公司股价涨幅过于巨大，拉高了整体数据。抛开历史不谈，24倍PE相当于年化4%左右的潜在收益率，结合公司自身质量，具备一定的投资性价比。
对于中免这类轻资产运营、依靠免税牌照与独家的免税店资源作为核心护城河的公司，PB估值一般不能反映出公司的真实价值。但有一说一，当前3倍PB的不含商誉市盈率，是真心便宜。要知道中免股权的背后，是一个个可以源源不断产生现金流的免税店，就像一只可以持续下金蛋的母鸡，还是独一份的，3倍PB我认为已经到了合理击球区间。
从股息率的角度来看，中免动态股息率来到了2.14%，虽然没有超过当前社会无风险收益率，但对于一个未来依然有较大增长空间的免税销售行业，以及该行业的龙头股而言，随着疫情扰动因素的逐渐消散，国人消费信心的逐渐恢复，每年2%以上的股息分红，加上未来股价的潜在上涨空间，中免当前也是具有较高的投资价值的。
三、公司怎么赚钱
3.1、所属行业基本情况
我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。
中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：国家统一发放牌照，时至今日，中国仅有八家公司持有免税经营牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。从竞争格局来看，中免由于具备先发优势，提前完成了国内旅游零售核心资产的全面布局，因此竞争优势明显。
2023年全球旅游业持续恢复，免税及旅游零售市场加速复苏。2023年全球免税及旅游零售市场预计实现销售747.6亿美元（约5,295亿元人民币），大约恢复到2019年87%的水平。
从区域看，2023年亚太免税及旅游零售市场销售额为380.6亿美元（约2,695.9亿元人民币），占全球的比重为50.9%。
根据弗若斯特沙利文的报告，到2026年，全球免税市场规模有望达到7437亿元，而中国免税市场占比大幅提高，有望达到44.8%。
相当于未来三年中国免税零售行业的年化增长率超过10%，整个行业依然处于快速增长的阶段，呈现出成长型行业的特征。而作为龙头的中国中免，未来三年有望达到15%+的复合年化增速。
从销售渠道来看，免税销售主要以机场渠道、市内免税店、机上销售、游轮销售等渠道组成，其中机场渠道销售额380亿美元（约2,692.2亿元人民币），在所有渠道中的占比为50.8% ；包括市内免税店在内的其它渠道销售额332.4亿美元（约2,354亿元人民币），在所有渠道中的占比为44.5%，其后是机上渠道（占比2.4%）和渡轮渠道（占比2.3%）。
3.2 赚钱的业务有哪些
公司核心业务有两大方面：分别为海南离岛免税业务以及出入境免税业务。除此之外的商业地产开发项目，是为了市内免税业务服务的；而国际航班机上免税业务和国际邮轮免税业务都是添头，还处于起步阶段，规模不大；公司正在推进线上业务一体化和零售创新，不知道未来是否会起到降本增效的作用。
海南离岛免税业务
2020年7月海南离岛免税支持政策升级，每人每年离岛免税额度从3万元提升至10万元，仅化妆品、手机、酒类等少数品类有数量和件数限制，这极大的提高了海南离岛免税行业的市场空间，因此也使得海南离岛免税购物人数与总金额快速增长。
当前海南共有12家离岛免税店，其中由中免及其控股公司运营的就有7家之多，其余海旅投、中出服、海发控、深免、王府井各运营1家。
2023年海南离岛免税购物总金额为437.6亿元，中免旗下7家离岛免税店就贡献了396.5亿元的营业收入，所以从这也能看出中国中免的绝对竞争优势。
不过中免离岛免税营收增长为14.25%，不及年度海南总体25.4%的增长，这也说明竞争对手们的增长速度更快，未来中免将会面临更多的竞争压力。
出入境免税业务
与海南离岛业务相比，中免的出入境免税业务受到疫情影响极大。2019年，我国国际民航客运量为7425.43万人次，20年、21年和22年分别只剩下957万人次、148万人次、186万人次，到了刚刚过去的2023年，国际民航客运量也仅仅恢复到了2905万人次，也就是说国际旅客数量仅相当于19年的40%水平。
旅客少了，在机场免税店的购物人数自然大幅减少，因此中免的出入境免税业务受到影响极大，如果不是它与上海机场、首都机场、白云机场分别签订了免税合作补充协议，减免了相当多的店铺租金（减租的部分等于实打实的利润增长），中免这三年的财报肯定比现在难看许多。
不过从减免租金这个事情来看，也说明中免的行业地位很强，可以将部分风险向合作伙伴转移，看看这几年上海机场都亏成什么样子了。所以虽然出入境免税业务还在持续恢复中，但中免的强大竞争力是毋庸置疑的。
我们将以上两点业务进行拆分，可以看到各子公司2023年的营收情况：
中免国际向各大免税店供货获得收入，2023年实现营收460.53亿元，同比增长10%，归母净利润19.97亿元；
日上上海主要经营上海及北京各大机场的出入境免税行，23年营收178.21亿元，同比增长26%，归母净利润2.57亿元；
三亚免税店经营三亚海棠湾店、三亚机场店和线上业务，23年营收283.64亿元，同比下降6%，归母净利润26.47亿元，同比增长4%；
海口免税城23年营收68.38亿元，净利润0.33亿元，这是海口免税城完整运营的第一个自然年度，未来有望提升利润空间；
其他各地免税门店贡献了16亿的归母净利润，也是重要的利润来源。
海免公司运营美兰机场店、日月店和博鳌店，23年营收49.18亿元，同比下滑13%，归母净利润1.98亿元，同比下降43%，据说是受到了打击代购的影响。
3.3、核心竞争优势
供应链和采购优势
我认为中免第一大优势，在于供应链和采购的优势。公司与全球超过1400家知名品牌建立了长期稳定的合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。在中免旗下的免税店，你几乎可以买到想买的绝大多数奢侈品。
虽然当前免税牌照已经不是稀缺资源，但竞争对手的规模与体量，与中免相差甚远。同样一件产品，你的免税店一年卖出100件，中免旗下的免税一年合计卖出10000件，自然中免在采购谈判中就会占据优势，大概率会以比你更低的价格进货，从而获得更大的利润空间或打折促销空间。
渠道优势
除了供应链和采购外，中免拥有中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源。免税销售场景涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、邮轮和市内大型免税城，覆盖超过100个城市。
国内最主要的国际机场免税店，基本都被中免拿下了，只要你认为购买免税商品划算，想要找个店铺消费，那么大概率就会成为中免的客户。
业务协同优势
公司的控股股东，中国旅游集团所拥有的旅游产业资源，可以为中免提供旅游+零售的业务协同能力，通过客流量建立独有的竞争优势，从而实现免税业务的快速增长。
3.4、结论
在受疫情扰动明显的2020-2022年，公司的营收结构发生的较大变化，从以出入境免税业务为主，转向了出入境免税+海南离岛免税双线齐飞的格局。公司拥有最完善的零售渠道与市场资源，占据了免税消费场景的绝大多数优质资产，业务基本盘相对稳定。
根据外国机构测算，未来三年中国免税零售行业的年化复合增长率将超过10%，说明这依然是一个保持高速增长的赛道，而中免作为行业领头羊，也将分享到行业增长的绝大多数红利。
四、未来如何继续赚钱
4.1、盈利增长来源
中国中免的未来增长驱动力，我认为主要由几方面构成：第一，随着新冠疫情影响的逐步退散，出国旅游与免税购物消费场景得以快速修复，并且重新回到快速增长的态势。
2024年一季度，国际航线的客运量已经恢复至2019年同期的80%，也就是说随着国际客运量的回升，今年中国中免出入境免税业务的收入将会快速恢复，有望对本年度业绩形成强力拉动效应。
新增资产方面，公司成功中标了天津滨海国际机场免税店项目、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等出境免税店项目经营权，并获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。
国外销售渠道方面，中免成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现“爱达•魔都号”、“地中海号”邮轮免税店开业。
以上这些新增资产，将会在未来逐步为公司创造经营效益。
第二，随着海南岛将于2025年全面封关，海南离岛免税业务在近几年内，都将呈现高速发展态势。
海口免税城、海免公司的经营数据还有较大的优化提升空间，三亚凤凰机场免税店二期于23年9月开业，三亚国际免税城C区于12月开业，二期改造升级实现LV、Dior等品牌的入驻，同样会带来业绩的增量。
第三，我认为免税零售行业将会先于经济复苏。当前经济持续承压，看似局面消费信心不足，但其实高端消费者的消费能力受影响有限，反而随着疫情平复，高端人群的出国旅游和免税消费潜力会逐步释放，将会给免税零售行业带来较大的市场增量。
另一方面，随着房价不断下行，国人逐渐卸掉了买房这个大包袱，反而惊喜的发现，可供自己消费的资金量变多了，原本持续投入房产的部分资金，就有可能转向消费端，特别是高端产品的消费，这就让以奢侈品销售为主营场景的免税零售行业持续受益。
4.2、潜在风险识别
首先是竞争风险。随着免税牌照的逐步放开，国内主要国际机场、出入境口岸的免税店均开始通过招标方式确定经营主体，海南离岛免税店的竞争也在逐渐加剧，虽然暂时没有竞争对手可以撼动中免的行业地位，但依靠牌照躺赚的时代，总归已经一去不返。
其次是政策风险。免税零售行业对政策高度敏感，一旦相关政策出现变动，比如牌照准入的模式、免税购物的额度、税率、认定条件发生变化，都会对公司的盈利能力造成一定影响。
然后是投资风险。中免正在快速推进海口国际免税城项目、三亚国际免税城一期酒店部分以及三期的建设，未来建设完成后如果客流量不及预期，就会对盈利能力产生影响，毕竟现在已经不是三年前了，干房地产能保本不赔钱就不错了。
最后是汇率风险。中免的国际业务采购，多以外币结算，当前美元处于高位，未来很可能有贬值风险，人民币升值会导致汇兑损失，所以一旦汇率剧烈波动，可能会对公司业绩造成影响。
五、如何给公司估值
5.1、相对估值法
中国中免所处的免税零售行业，依然算处于成长期，因此如果采用相对估值法，更适用于PE估值。
中免的竞争优势相对明显，行业地位较高，生意模式较好，考虑到行业与自身的成长性，疫情后的业绩修复预期，以及公司的历史估值走势图，给予25倍的合理市盈率，未来逐年降低。
净利润测算方面，取过去5年公司净利润增长率的平均值21.87%，作为基础值，未来每年下降2%。
具体估值表格如下：
我也在思考，上表这个净利润增长速度，是不是给的过高了。思考过后，我认为还是比较适当的。首先由于疫情影响，公司的业绩一直处于受损状态，按照上表估算，到2025年时，公司的利润将恢复到2021年的水平，我认为是可以达到的。
当然，为了控制风险，我们可以设置一个0.7倍的安全边际系数，得出今年65.82元的安全边际价格。
又或者按照三年以后合理股价的一半，计算好价格60.89元，都是可以的。当前中免股价进一步跌到了72.54元，离这个价格已经很近了。
5.2、绝对估值法
企业的内在价值，是由其未来全生命周期内，所能创造的全部自由现金流决定的。本文采取两阶段模型，第一阶段时间周期为5年。具体指标假设如下：
由于中国中免经营活动现金流量净额变动较大，因此取其过去5年的净利润现金比率的平均值77.56%，乘以2023年的净利润72.66亿元，得到56.36亿元的基础值。之后用基础值减去保全性资本支出（即维持企业当前经营规模和盈利能力的资本开支），再减去利息支出（假设未来债务只付利息本金永动），得到测算自由现金流量基准值40.59亿元。
根据前面的分析，第一阶段的增长率，我给到平均15%。第二阶段永续增长部分，考虑到未来我国GDP的年化增速，可能会下降到3%-4%，按上限给予中免4%的永续年金增长率。
折现率方面，我考虑当前社会无风险收益率大约在2.5%左右，股权投资给予5%的风险溢价，因此确定折现率为7.5%。未来如果为了刺激经济，进一步降息，那么折现率也会同步降低，7.5%的水平我认为是合适的。
具体估值表格如下：
测算出的每股内在价值为92.28元，0.7倍安全边际价格为64.6元。
自由现金流折现估值模型最大的问题在于，一旦计算指标出现偏差，就会导致结果差别极大，因此我用±1%的变化区间，进行了估值结果的敏感性测算，具体如下表：
如果各位认为我的指标选取有问题，也可以参照表格中的其他结果。
六、 附：财报数据表格
（完）