东阿阿胶，相比每个中国人或多或少都有所耳闻，这家公司的阿胶产品是女性补气补血的圣品。
最近，东阿阿胶公布了2023年的业绩。
2023年营业额47.15亿，增长16%，净利润为11.51亿，增长47.55%。从营业额增长率和净利润率来看，增长的还算可以。
我们再来看看净利率和ROE，2023年的净利润率为24%，ROE为11.12%，显然ROE的增长已经不复前些年动辄27%的ROE。
从下图可以看到，2019年显然是个分水岭。
这一年到底发生了什么事情呢？
一、心比天高
东阿阿胶前身为建立于1952年的山东东阿阿胶厂，隶属华润集团，一直围绕“阿胶”做产品的研发、生产和销售。
阿胶是由驴皮熬制而成的胶块，具有补血养血、美容养颜、延缓衰老、强筋健骨、提高免疫力等功效。“药圣”李时珍称阿胶为“圣药”；清代名医叶天士赞之为“血肉有情之品，滋补最甚”；国医大师石学敏表示，“阿胶能净化血液、软化血管”。而且阿胶富含钾、铁、钙等人体所需元素，可促进免疫系统的生长发育，常食阿胶能为身体建立起更坚固的防御屏障。
作为“滋补三宝”之一，三千年的文化让阿胶贴上了“补血圣药”、“养颜良方”的标签，备受市场欢迎，东阿阿胶也借此发展壮大，成为行业的领军企业。（阿胶与人参、鹿茸被誉为滋补三宝）
2006年新总裁秦玉峰上任之后，给阿胶追本溯源，按照人民币和明代阿胶作为“贡品去进行”货币的换算方法，认为一斤阿胶成品应该售价在4000元以上，目标价位6000元。
秦总认为，阿胶这么好的产品，就应该成为贵妇才能用的东西，成为“药中茅台”，因此他带着东阿阿胶开启了长达8年的涨价潮。
随着阿胶的疯狂涨价，下游经销商为了获取更高的利润，往往会囤积大量的东阿阿胶，坐等涨价“躺着赚钱”，共同促成了当时阿胶涨价，市场需求仍在的“繁荣景象”。
但实质上，公司阿胶产品快速的提价抑制了市场需求，虽然2014年提价了80%，以及2015年产品仍有提价，但是2015年公司阿胶系列的收入并没有增长80%，而是仅仅增长了26%。
可判断，当时大概率是经销商“囤货”在支撑。
而公司管理层错将这种需求当做是自然可持续的需求。再加上，“提价”策略驱动业绩持续走强，尝到涨价“甜头”的管理层一发不可收拾，驱动公司阿胶块产品出厂价从前期一公斤几十块涨到巅峰时期的3000多元，并因价格高昂收获了“药中茅台”的称号。
公司股价也随之一路走强，从2006年的4元左右（前复权），上涨至2017年的高点65元（前复权），是A股有名的“白马股”。
直到2018年度有权威机构表示阿胶其实就是水煮驴皮，市场对阿胶成效以及产品价格开始质疑，公司“提价”策略失效；
且经销商也在2019年度主动削减库存、控制进货，导致当年公司营收降幅超6成后，东阿阿胶十多年的繁荣泡沫也被戳破。
总裁秦玉峰（阿胶系）在2019年度业绩预告披露的当日宣布离任（2020年1月20日）。
二、艰难“擦屁股”
后来华润系高管开始掌权，开启了“清库存”的行动，解决历史遗留问题。
从2023年的年报数据来看，“清库存、稳价格”事宜接近尾声，历史遗留问题逐步出清。
从存货情况看2019-2023年，公司存货周转率由0.45次提升至1.25次，存货规模由35.22亿元优化至10.12亿元；同时，公司应收账款规模由2019年的12.63亿元下降至2022年的0.62亿元，相关周转率由2.73次优化至21.10次。
同时，公司2023年医药工业（阿胶系列产品为主）库存量1514吨，较2019年库存量2711吨下降了约5成；且与近几年销售量7000-7500吨相比，库存量占比20%左右，也就是库存每年销售的2-3个月的量，已具有一定的合理性。
三、未来增长可能性
我们再来看看东阿阿胶的三大拳头产品。
围绕阿胶产业，公司有“阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕”三款核心产品。上述三款产品对公司的收入贡献分别为50%、30%和10%，贡献了公司9成左右的收入。
东阿阿胶作为阿胶领域的领军企业，拳头产品阿胶块销售较好，零售市场销售额超20亿，长期以来零售市占率保持第一。且阿胶块作为OTC药物，在未进入医保的情况下，几乎全部在院外实体药店销售。所以线下药店的销售情况大概率会影响该产品的整体销售情况。
但是阿胶块产品，“水煮驴皮”的工艺，没有太多的壁垒，东阿阿胶和市占率排名第二的福牌阿胶相比，两家企业建厂位置仅相隔一条河，都有自己宣城的独特“水”去进行阿胶的熬制，如东阿阿胶有“东阿水”，福牌阿胶有“阿井水”。
再加上上游原材料驴皮价格趋稳，阿胶块不具备提价基础，拳头产品增长乏力。
而复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕，毛利率和占比都比不上阿胶块。
虽然公司在2024年年初发布了激励措施，2024 年 1 月 3 日，公司发布股权激励计划，针对董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员合计 185 人激励对象拟授予不超过 151.23 万股限制性股票，占公司股本总额的 0.23%。设立业绩考核目标如下，但是未来空间不具有想象力，这个目标能够实现，还有待考虑。
四、总结
虽然东阿阿胶这几年的阿胶产品去库存等历史遗留问题已经解决，但在核心大单品阿胶块未来“量增难，提价也难”、第二大单品复方阿胶浆新适应症拓展需要时间，以及具有较大不确定性的情况下，公司整体业绩难回前期高点，且增速预计不会很快。
此外，公司当下36倍的估值不算低。若假设公司能实现2024年1月公司发布的股权激励行权条件：2024-2026年利润复合增速不低于20%，则公司当前估值差不多透支了2年的业绩。所以市场期待的“困境反转”利好大概率已经体现在了股价上，投资还是要谨慎些。
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