腾讯本季度综合毛利率实现新高。尽管此前我们认为公司综合毛利率将在2024年超过2017年49.18%高点，但单季度直接提升至52.8%，还是显著快于预期。并且从业务板块毛利率贡献来看，这依然未达到公司业务最优贡献。这再次打开投资者对公司毛利率上限展望。
从三大业务毛利趋势，近两年毛利率主要驱动力在于广告业务、金融科技，增值服务驱动反而并不强。24Q1季度增值服务毛利率57.3%，可我们预计还存在很好的提升空间。以网易为例，网易整体业务与腾讯增值业务板块颇为相似，网易毛利率已达到61%。腾讯增值业务板块各个面都要强于网易，若持续推进优化，存在高于网易毛利率潜力。
广告与金融科技毛利率预计也没有达到应有上限值。以广告为例，公司广告业务毛利率在持续提升后，也仅为54.8%，几乎所有互联网企业广告毛利率都要高于腾讯。
百度核心综合毛利率58.8%，预计广告毛利率可能达到70%，微博毛利率78.8%，MATE毛利率81.2%，分众传媒毛利率61.7%。若确有需要提升毛利率，腾讯即可能存在内部优化，也可能提升外部加载率。
腾讯金融科技毛利率虽然也在持续提升，本季度达到45.6%创历史新高，但我们参考蚂蚁金服此前招股说明书，实际年度最低数值都要强于腾讯金融科技业务板块。一方面固然有蚂蚁金融商业化更高因素，但另一方则是云服务商业化进度缓慢严重拉低了板块毛利率。金山云披露2023年毛利率为12.06%，阿里巴巴24年财年披露云板块经调整EBITA为5.75%，已是国内顶级水准。
腾讯云业务虽然经过一系列调整，谋求更高的经营质量，但我们推测腾讯云服务整体毛利率或至多不超过25%，整体还处于亏损状态，而若最终需求真正迎来上行时，毛利率至少可达到40%以上水准，将进一步驱动增值业务毛利率上行。
综合看，腾讯5-6年后毛利率可能达到于58-60%区间，较2023年提升10-12个百分点。这一水平，比较复合国际上互联网大型平台水准。