聊聊老凤祥B的投资机会(二)
原创 未来迷 未来迷 2023-10-29 09:06 北京 8人听过
// 老凤祥是一个好生意吗(续)
介绍完老凤祥的业务,回到这个章节的主题,让我们分析分析,这是一门好生意吗?
这得看和谁比。如果和茅台比,茅台是把100元成本的水和高粱,变成1000元的酒去卖,消费者是被茅台这个品牌给锁定,买的不是赤水河水和红樱子高粱。而老凤祥是把900元的金子,变成1000元的金首饰去卖,消费者买的是黄澄澄的贵金属,至于品牌、款式、寓意,只是薄薄的一层溢价,我可以买老凤祥的,也可以买周大福的。
但比起很多其它生意,笔者认为老凤祥是一门出色的二流生意,体现在下面这些方面:
1. 行业需求稳定,变化缓慢:黄金固定财富,珠宝具化爱情。一百年过去了,马车消失了,铁路不再是支柱产业,石油终将被新能源取代,但人们对黄金首饰的喜爱没有发生任何变化;老凤祥这个生意与白酒类似,1000年都不会变。
2. 在位企业竞争优势稳固:这是笔者最看重的一个行业特性,即行业里不能只有老凤祥活得好,如果所有头部企业都活的好、赚钱容易,大伙儿都在增长,都在赚钱,没谁掉队——说明这门生意不依赖管理层能力,没有技术变革,别人有资本也没法复制,这才是适合长期投资的好生意
中国珠宝品牌前十名市占率
3. 成为区域文化的一部分:通俗说就是,上海丈母娘总会点名男方买老凤祥金首饰,这个区域的阿姨们基本只认老凤祥
在投资的时候,太多人关注变化,很少人关注“什么是不变的”。在笔者看来,老凤祥是一个适合长期投资的、赚取稳健回报的(不是高回报)的好生意。
让我们做一个思维实验,假设给你100个亿,想要颠覆老凤祥/老周家,你会怎么办:
价格战:很难,黄金成本摆在那里,而这些平价品牌也只有3%利润率,价格战效果不会太明显
款式创新:很容易被模仿
高薪挖人:谁是这个生意的关键人呢
渠道创新(电商):算了吧,不靠谱
归根结底,这个生意太简单、太传统,很难有大的变化。
// 老凤祥的风险
这个生意,也不能说就没有投资风险。
最可怕的风险应该是“管理层道德风险/内控风险”。金箔动人心,管理层可能会冒险去赌金价的波动,可能会有跑冒滴漏、中饱私囊,会有后果严重的管理失误。幸运的是,老凤祥是由上海国资委控股,也是上图十大品牌中唯一一个国有企业,友商全部都是民营企业。
金价下跌是个风险。倒不是怕存货贬值,这个风险对于老凤祥这种高周转的批发模式来说,历史业绩证明风险很小。但如果金价下跌,终端消费者对黄金的消费和投资需求会降低,会影响加盟商的生意,传导过来,对老凤祥的增速也会有一些影响。不过还好,13-15年金价大跌,对老凤祥的影响也不大。
年轻人不喜欢老凤祥,品牌老化,这也是一个风险。不过,即使如此,这会是一个漫长的过程。而且在黄金珠宝领域,新潮、时髦并不一定意味着更好。
在笔者看来,投资老凤祥真正的风险,是“机会风险”。老凤祥的商业模式过于稳定,难有惊喜。因此,在熊市底部区间(当前市场),老凤祥B不是最具吸引力的标的。
// 老凤祥未来的增长在哪里
无非是这么几个可能的方向:
1. 国人黄金消费量(吨)的增长
很多人会想当然认为中国开放时间尚短,随着经济能力提升,国人的黄金消费量还有很大提升空间。然而事实是过去十年,黄金消费总量几乎没有任何增长。
未来也许有增长,也许没有,这里不做考虑。
2. 黄金价格的增长
老凤祥吃的是固定毛利,黄金价格增长1倍,老凤祥的收入和毛利也都会增长1倍。金价会多快增长呢?从过去200年的世界历史上看,黄金略微跑赢通货膨胀。这个因素可以粗略算作会带来3-5%的增长吧。
3. 市场集中度提升,头部品牌挤压地方杂牌
这是一个确定性很高的增长。
用数字说话,2021年中国内地大约有8.1万家门店,而网点最多的十个平价品牌大约有3.2万家门店,占比40%:
说明还有大量的区域小品牌和杂牌门店。这些小店的竞争优势是什么,能长期活着吗?笔者认为难,因为:
黄金价格永远是透明的(小店在营业成本上没有优势)
连锁品牌在市场下沉的时候用的都是加盟模式(小店在经营费用和管理边界上不占优势)
这个生意吃现金(小店缺少连锁品牌的融资工具)
零售价透明,加价率不高,并不容易赚钱(小店经营并不安稳)
由于这几个原因,地方杂牌在连锁品牌面前几乎没有任何竞争优势,连锁品牌挤压杂牌的长期趋势是确定的。
不过这个增长也不会太快。对老凤祥而言,笔者认为5-7%的增速比较合适,相当于未来10-15年门店数翻倍,达到10000家(加盟店),不夸张。
4. 老凤祥的其它增长主题:加价率提升 / 国企改革带来更好的成本费用控制 / 产品线和品类延伸 / 国际市场拓展 / 黄金珠宝本土国潮崛起
这些听起来都有可能带来增长,但过去十年企业都在做,见效不大,保守起见,未来也不做考虑。
综上而言,笔者认为老凤祥未来的增长主要来自「金价提升」以及「市场集中度提升」,可以看到10%的增速。保守一些看,5%的长期增长是无论如何都没问题的。
// 结论
投资老凤祥,7%的股利+5%的增长=12%的年回报,这是企业经营可以给股东带来的回报,确定性很高。
超过12%的额外回报得来自估值提升。B股目前5-6x的市盈率,好便宜,可未来估值一定会回升么?不能做这么没有根据的猜测。诚实地说,笔者也不知道。不过「便宜遮百丑」,5-6x市盈率买入,足够好了,笔者巴不得未来估值更便宜。
综上,笔者在当前价位会建立老凤祥B股的观察仓。将来市场整体估值回升,找不到太多心仪的投资标的,而老凤祥依然如此便宜的话,可能会重仓。
精彩讨论
左侧买入的曹满仓05-14 19:02另外,我也不同意你说的老凤祥毛利低的问题,一般说毛利低,风险在于如果上下游更强势,稍微一调整价格,这家公司就有亏损的风险,但是老凤祥不一样,他的利润是在金价基础上加一个相对固定的利润,因此它并没有一般低毛利公司的缺点
另一个角度,其实老凤祥的利润并不低,老凤祥通过借入黄金,加工卖出,再还黄金的方式,规避了金价的波动,因此金价涨跌也不会对他的利润产生直接的影响(金价波动造成的销售量变化另说),因此,可以把黄金看作是一个无需折旧的厂房设备,同时从计算利润率的分子和分母里减去,这时你就发现,毛利率很高的
左侧买入的曹满仓05-13 23:08汇率有什么风险,公司赚的是人民币,分红也是按照人民币计价,然后按股东大会当天的汇率转成美元给股东,你要是不想承担汇率波动,分红到手直接换成人民币就好,长期拿着股票汇率波动和你没啥关系
温西05-12 10:33老凤祥的护城河就是低毛利率与百年品牌
羚羊若若05-06 23:30如果用买股票就是买公司的思路去看老凤祥 回报率就不止12%了吧。毕竟pe非常低
古煕投资05-06 10:47把投资老凤祥B的本质说清楚了!
全部讨论
以前看到有文章说过,低毛利率也是一种护城河。贵文把低毛利率护城河的事情解释清楚了。无论从企业的经营还是产品的角度看,老凤祥b确实是值得长期拥有的养老品种。唯一不确定的就是汇率风险,可能要在5%的长期收益上再打些折扣,以降低预期。
加盟商的管理是怎么解决的,管理宽松会不会导致损害品牌价值的事件发生
如果用买股票就是买公司的思路去看老凤祥 回报率就不止12%了吧。毕竟pe非常低
“机会风险”,老凤祥的商业模式过于稳定,难有惊喜。因此,在熊市底部区间(当前市场),老凤祥B不是最具吸引力的标的。
很好的文章,近期看过的最好的分析老凤祥的文章。这样简单稳定且估值极低的生意,值得长期安心持有!
批发业务的毛利额大致等于 量*金价*10%。请教下,从历史看,金价对毛利额是个什么影响规律?